出品：全球財說
“濰柴系”資本版圖又將再擴(kuò)張。
近期，濰柴動力（02338.HK，000338.SZ）發(fā)布公告稱，擬以全球發(fā)售的方式分拆本集團(tuán)非全資附屬公司濰柴雷沃的股份，并獨立于香港聯(lián)交所主板上市。
作為濰柴動力的子公司，早在2023年11月，濰柴動力便曾嘗試分拆濰柴雷沃至創(chuàng)業(yè)板上市，在經(jīng)歷兩輪問詢后，最終選擇主動撤退。
此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，濰柴動力在A股IPO時期遭監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢的諸多問題依舊存在。
濰柴系農(nóng)業(yè)資本夢折戟A拆A，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A拆H
對于推動旗下農(nóng)業(yè)裝備資產(chǎn)邁向資本市場，濰柴動力有深深執(zhí)念。
作為首家掛牌港交所的中國內(nèi)燃機(jī)企業(yè)，以及國內(nèi)首家通過換股吸收合并方式實現(xiàn)“HtoA”兩地上市企業(yè)，濰柴雷沃母公司濰柴動力曾被視為中國制造業(yè)的資本頂流玩家。
多年來，圍繞著發(fā)動機(jī)這一核心業(yè)務(wù)，濰柴動力已布局動力系統(tǒng)、智慧物流、新能源以及農(nóng)業(yè)裝備等多個板塊。其中，多年前與雷沃重工的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，透露出這家制造巨獸想要躋身世界一流農(nóng)業(yè)裝備集團(tuán)陣營的野心。
2020年1月，濰柴動力通過收購?qiáng)W地利威迪斯51%的股權(quán)填補(bǔ)中國制造企業(yè)在農(nóng)業(yè)裝備無級變速器（CTV）動力系統(tǒng)的關(guān)鍵技術(shù)短板。至此，發(fā)動機(jī)與CVT作為農(nóng)業(yè)裝備有兩大公認(rèn)的關(guān)鍵技術(shù)已被濰柴集齊，但這一項戰(zhàn)略布局也需要實體企業(yè)作為依托。
2020年12月，濰柴動力母公司濰柴集團(tuán)與雷沃重工（現(xiàn)濰柴動力）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并于當(dāng)月完成交割工作，濰柴集團(tuán)持有雷沃重工60%股權(quán)，成為控股股東，雷沃重工自此更名為濰柴雷沃。
這一戰(zhàn)略重組，不僅為日后濰柴系的CVT動力總成產(chǎn)業(yè)化落地奠定了基礎(chǔ)，也為濰柴雷沃日后走上資本化埋下伏筆，濰柴集團(tuán)創(chuàng)始人譚旭光曾明確表示，雷沃重工一定要上市。
為日后順利分拆上市，濰柴雷沃開始進(jìn)行一系列股份轉(zhuǎn)讓及增資，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面奠定基礎(chǔ)。截至2025年6月，濰柴雷沃分別由濰柴動力和濰柴集團(tuán)持有61.1%、27.26%的股權(quán)，濰柴動力由濰柴集團(tuán)持有16.32%股權(quán)，而濰柴集團(tuán)則由山東重工全資擁有。
但是，濰柴雷沃的資本之路并非一路坦途。
早在2023年初，濰柴雷沃曾遞表深交所創(chuàng)業(yè)板，但在經(jīng)歷兩輪問詢后，公司于2024年4月主動撤回相關(guān)申請文件，創(chuàng)業(yè)板IPO就此折戟。
無獨有偶，曾于2020年遞表創(chuàng)業(yè)板的沃得農(nóng)機(jī)，在IPO過會21個月后，最終于2023年9月被終止注冊，距離發(fā)行只差臨門一腳。
這背后是A股IPO審核監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)。根據(jù)濰柴動力表示，撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請是基于當(dāng)時市場環(huán)境等因素考慮，為統(tǒng)籌安排濰柴雷沃業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運作規(guī)劃。
受政策紅利影響，2025年港交所IPO市場呈噴井式格局。從近期港股IPO偏好來看，可主要分為潮玩、新式茶飲、美妝等新消費型企業(yè)，以及人工智能、新能源、高端制造等硬科技型企業(yè)。
為順利掛牌港交所，濰柴雷沃以“中國智能農(nóng)機(jī)一哥”的身份再次出場，大談農(nóng)業(yè)智能。
智能農(nóng)機(jī)尚在起步募資擴(kuò)產(chǎn)如何消化？
在此次H股招股書開頭介紹部分，濰柴雷沃以“中國領(lǐng)先的智慧農(nóng)業(yè)整體解決方案服務(wù)商”自居，并將成套智能農(nóng)機(jī)裝備、智慧農(nóng)業(yè)服務(wù)作為兩大核心業(yè)務(wù)支柱。
若以2024年收入計算，濰柴雷沃在中國智能農(nóng)機(jī)行業(yè)的市場份額達(dá)46.0%，領(lǐng)先第二名30.8個百分點，穩(wěn)居行業(yè)第一。
從近年中國農(nóng)機(jī)市場的發(fā)展趨勢來看，智能化轉(zhuǎn)型已是行業(yè)大趨勢。
根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年至2024年，中國農(nóng)機(jī)市場規(guī)模年復(fù)合增速達(dá)7.83%。其中新興智能農(nóng)機(jī)市場年復(fù)合增速高達(dá)77.9%，非智能農(nóng)機(jī)年復(fù)合增速僅4.2%，并預(yù)計2024年至2030年非智能農(nóng)機(jī)市場規(guī)模發(fā)生萎縮，期間年復(fù)合增速將降至-7.9%。
這一增長趨勢，在濰柴雷沃的業(yè)績中也有所體現(xiàn)。2022年至2024年，濰柴雷沃營業(yè)收入由136.54億元增至173.93億元，年復(fù)合增速達(dá)6.24％，與整體市場基本持平。
具體來看，在國產(chǎn)農(nóng)機(jī)行業(yè)中，濰柴雷沃智能化轉(zhuǎn)型雖最為顯著，但非智能農(nóng)機(jī)產(chǎn)品依舊為公司基本盤。
在招股書中，濰柴雷沃并未對旗下各項產(chǎn)品的智能化程度進(jìn)行具體數(shù)據(jù)披露，但結(jié)合2024年中國智能農(nóng)機(jī)企業(yè)銷售額排行榜來看，濰柴雷沃以54億元占據(jù)榜首，以此估算，公司智能農(nóng)機(jī)產(chǎn)品收入占公司總營收比重約3成左右。
以濰柴雷沃超5成營收占比的拖拉機(jī)產(chǎn)品為例，2024年該板塊創(chuàng)收90.53億元，其中智能拖拉機(jī)（動力換擋拖拉機(jī)、CTV拖拉機(jī)）合計實現(xiàn)營收17.81億元，占拖拉機(jī)產(chǎn)品板塊比重不足20%。
需要注意的是，目前中國智能農(nóng)機(jī)市場尚處在發(fā)展初期，行業(yè)規(guī)模尚小。2024年，智能農(nóng)機(jī)市場規(guī)模在中國農(nóng)機(jī)裝備市場的滲透率僅7.2%，對比全球市場智能化滲透率可達(dá)31.6%，有明顯差距。
智能化轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，但濰柴雷沃已面臨主要產(chǎn)品動銷不暢的問題。
以基本盤拖拉機(jī)產(chǎn)品來看，非智能機(jī)械換擋拖拉機(jī)產(chǎn)品正陷入“靠提價帶動增長”的惡循環(huán)，2022年至2024年，機(jī)械換擋拖拉機(jī)銷量由8.98萬臺降至7.69萬臺，平均售價由8.80萬元增至9.46萬元，但該板塊營收年復(fù)合增速仍出現(xiàn)-4.04％的負(fù)增長。
對比來看，智能農(nóng)機(jī)雖幫助務(wù)農(nóng)人員降低勞動強(qiáng)度、提高作業(yè)效率，但卻大大拉升了產(chǎn)品價格，也變相拉高了消費人群門檻。2024年，濰柴動力動力換擋拖拉機(jī)、CTV拖拉機(jī)平均售價分別為22.73萬元、76.48萬元，價格遠(yuǎn)高于機(jī)械換擋拖拉機(jī)。
需要注意的是，濰柴曾于2020年斥巨資收購的CTV技術(shù)正面臨相關(guān)產(chǎn)品“以價換量”的局面。
在2022年濰柴雷沃CTV拖拉機(jī)平均售價可達(dá)81.14萬元，直至2024年價格下滑近5萬元，換來的是年銷量由12臺增至125臺。對比來看，2024年濰柴雷沃機(jī)械換擋拖拉機(jī)年銷量達(dá)7.69萬臺，動力換擋拖拉機(jī)銷量達(dá)7415臺，銷量差距明顯。
除拖拉機(jī)產(chǎn)品外，濰柴雷沃第二大產(chǎn)品板塊收獲機(jī)械同樣出現(xiàn)收入下滑。2022年至2024年，收獲機(jī)械板塊營收額由72.55億元降至70.92億元，營收占比由45.5%降至40.08%。
然而，濰柴雷沃仍要進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，此次H股IPO將拿出部分募資用于建設(shè)新的高端農(nóng)機(jī)裝備產(chǎn)業(yè)基地、現(xiàn)有生產(chǎn)線的智能化升級改造。
以濰柴雷沃目前的產(chǎn)能來看，2022年至2024年，公司拖拉機(jī)工廠產(chǎn)能利用率由77.7%增至102.9%，輪式谷物收獲機(jī)械工廠產(chǎn)能利用率由97.2%降至81.6%，履帶式谷物收獲機(jī)械工廠由72.6%降至67.5%，農(nóng)機(jī)具工廠由36.5%降至26.6%。
可以看出，除拖拉機(jī)工廠外，主營產(chǎn)品線產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)下滑。但實際上，拖拉機(jī)工廠看似達(dá)到飽和，但其實是因2023年停產(chǎn)一條中馬力拖拉機(jī)生產(chǎn)線，導(dǎo)致該工廠設(shè)計產(chǎn)能由9萬臺降至7.2萬臺，產(chǎn)能利用率由此得到提升。
需要特別注意的是，2025年5月，濰柴雷沃新建的智能拖拉機(jī)制造基地已經(jīng)投產(chǎn)，該生產(chǎn)線具備年產(chǎn)5萬臺動力換擋、CTV拖拉機(jī)的產(chǎn)能。
不得不產(chǎn)生疑問，5萬新產(chǎn)能剛投產(chǎn)，核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率集體下滑，尤其是如CTV拖拉機(jī)等高端產(chǎn)品終端需求前景不明的情況下，繼續(xù)募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性。
此前創(chuàng)業(yè)板IPO時，深交所就曾問詢?yōu)H柴雷沃有關(guān)產(chǎn)能利用率未飽和情況下募投項目的必要性等相關(guān)問題。
資產(chǎn)負(fù)債率高企拖欠貨款維持現(xiàn)金流？
除智慧農(nóng)業(yè)的故事外，此沖擊H股濰柴雷沃還談及“出海夢”。
濰柴雷沃在招股書中表示，將拿出部分募資用于加強(qiáng)海外營銷服務(wù)能力及產(chǎn)品銷售、持續(xù)拓展廣闊的經(jīng)銷渠道，以及完善海外服務(wù)體系的布局。
2022年至2024年，濰柴雷沃海外營收由9.49億元增至17.25億元，遠(yuǎn)高于同期國內(nèi)市場2.20%年復(fù)合增速。只是目前海外市場占濰柴雷沃總營收尚不足10%，對整體業(yè)績提升幫助有限。
面對國內(nèi)市場存量競爭，縱使是登上農(nóng)機(jī)一哥寶座的濰柴雷沃也難高枕無憂，出海已成大勢，但這個過程一定需要充足的“糧草”傍身。
截至2024年末，濰柴雷沃賬上現(xiàn)金及銀行現(xiàn)金47.80億元、交易性金融資產(chǎn)10.92億元，同時公司僅涵蓋計息銀行借款0.23億元，似乎是資金充裕。
但仔細(xì)來看，濰柴雷沃資產(chǎn)負(fù)債率常年80%以上，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值在58%左右，濰柴雷沃遠(yuǎn)超行業(yè)均值。
具體來看，截至2024年末，濰柴雷沃總負(fù)債達(dá)153.91億元，其中貿(mào)易應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)占據(jù)123.69億元，為主要負(fù)債構(gòu)成。
這一點，也是濰柴雷沃A輪IPO問詢過程中重點被關(guān)注的方向。
據(jù)了解，為滿足短期資金需求，濰柴雷沃使用承兌票據(jù)的方式向供應(yīng)商付款，相比銀行借款等金融性負(fù)債，這種經(jīng)營性負(fù)債無需支付利息降低企業(yè)財務(wù)壓力。
只是如此高比例的經(jīng)營性負(fù)債，意味著濰柴雷沃實際上是在靠拖欠供應(yīng)商貨款維持現(xiàn)金流。2022年至2024年，公司貿(mào)易應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)由216天增至244.4天。未來，當(dāng)供應(yīng)商的資金占用達(dá)到極限要求縮短賬期或停止供貨，將直接威脅到濰柴雷沃的資金鏈健康。
需要注意的是，濰柴雷沃的第一大供應(yīng)商為公司關(guān)聯(lián)方。2024年，濰柴雷沃前五大供應(yīng)商采購額占總體采購額28.7%，付款方式均為承兌票據(jù)。其中，公司第一大供應(yīng)商采購額占比就達(dá)19.3%，而該供應(yīng)商的身份是濰柴雷沃的實際控股人山東重工。
究其根本，濰柴雷沃發(fā)動機(jī)、驅(qū)動橋、齒輪、殼體、散熱器、輪胎等原材料主要依賴外部采購。2022年至2024年，公司材料成本分別為125.32億元增至137.58億元，占銷售成本比重由89.2%增至91.2%。
原材料成本較高，導(dǎo)致濰柴雷沃的盈利水平相對同行處于劣勢。2024年濰柴雷沃毛利率達(dá)13.24%，結(jié)合Wind數(shù)據(jù)，同期行業(yè)平均值可達(dá)23%左右。
對此，濰柴雷沃曾在A股招股書解釋，公司自制率相對較低，整機(jī)成本較高，因此毛利率低于同行。
據(jù)了解，在農(nóng)機(jī)高端市場上，約翰迪爾、久保田、凱斯紐荷蘭等國際農(nóng)機(jī)巨頭的深度自制率均超過50%，這對正沖擊海外市場的濰柴雷沃來說無形中增加了門檻。
值得一提的是，在此次H股遞表前夕，公司還臨時派發(fā)一筆現(xiàn)金分紅。2025年6月，濰柴雷沃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元（含稅），合計2.29億元。
其實濰柴雷沃在分紅方面非常大方。2021年至2024年，除2023年公司因創(chuàng)業(yè)板IPO時期沒有實施分紅外，濰柴雷沃累計現(xiàn)金紅利18.56億元，占期間凈利潤總額超60%。
濰柴雷沃在首次A股IPO中擬募集資金50億元，其中10億元用于資金補(bǔ)流，因此被深交所問詢“募投項目與大額分紅并存的合理性”。此次H股募資，濰柴雷沃依舊面臨相似問題。
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