徐嘉言

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中金點睛

美聯(lián)儲9月會議按兵不動，符合市場預期。有兩位理事反對維持利率不變，但鮑威爾與多數(shù)官員傾向維持緊縮[1]：他們認為關稅帶來的通脹風險仍未解除，且勞動力市場依舊穩(wěn)固，因此不具備降息條件。鮑威爾還強調(diào)了美聯(lián)儲獨立性，暗示不會屈服于政治壓力[2]。我們認為，未來幾個月關稅的通脹效應將進一步顯現(xiàn)，美聯(lián)儲9月或難以降息，如果特朗普關稅繼續(xù)加碼，降息時點還可能延后。至于特朗普施壓要求降息，我們認為市場低估了美聯(lián)儲維護獨立性的決心。利率決議由12名票委共同決定，即便特朗普解雇了鮑威爾，也難以改變貨幣政策走向。

本次會議釋放了幾個信號：其一，美聯(lián)儲內(nèi)部在政策方向上存在分歧。理事沃勒與鮑曼投票反對維持利率不變，這是自1993年以來首次有兩位理事在同一場會議中反對聯(lián)儲的集體決策。兩人均認為，勞動力市場正顯現(xiàn)疲軟跡象，當前應當適度下調(diào)利率以防風險擴散。鮑威爾在會后表示，兩人的觀點在會議中得到了充分討論，他本人也認可就業(yè)市場存在一定下行風險，未來需要密切關注。

其二，鮑威爾與多數(shù)官員傾向維持緊縮。鮑威爾指出，從特朗普第一任期的經(jīng)驗看，關稅的通脹效應雖非立竿見影，但往往會在數(shù)月內(nèi)逐步顯現(xiàn)，且成本最終將由美國企業(yè)與消費者承擔。在近期公布的6月CPI通脹數(shù)據(jù)中，部分進口商品價格已顯露出上漲跡象。他還強調(diào)，盡管大多數(shù)官員認為關稅導致的通脹是暫時性的，不需要加息應對，但這并不意味著應該通過降息來對沖。這番表態(tài)充分體現(xiàn)出，美聯(lián)儲多數(shù)官員希望繼續(xù)維持緊縮立場。

不過，鮑威爾也承認當前的貨幣政策具有適度限制性，這使得勞動力市場存在下行壓力。他還提到美國第二季度GDP增速雖有所反彈，但其中的內(nèi)需指標走軟，房地產(chǎn)投資低迷，顯示經(jīng)濟動能有所減弱。但他認為這些尚不足以構(gòu)成降息的充分條件，美聯(lián)儲仍需保持耐心，等待更加清晰明朗的通脹數(shù)據(jù)。

其三，美聯(lián)儲堅決維護自身的獨立性。此前，特朗普多次施壓美聯(lián)儲要求降息，甚至威脅罷免鮑威爾。對此，鮑威爾表示，聯(lián)儲不會因為政治壓力而調(diào)整利率路徑，貨幣政策的目標是實現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定的通脹，并不包括幫助政府降低債務成本。他還強調(diào)，美聯(lián)儲的獨立性作為制度安排，目的是確保其始終服務于公眾利益，只要保持獨立有助于實現(xiàn)這一目標，就應當被延續(xù)并獲得尊重。美聯(lián)儲不認同政治干預，這在國會層面也獲得了廣泛支持。從鮑威爾的言辭來看，聯(lián)儲內(nèi)部在捍衛(wèi)獨立性方面態(tài)度堅定，并未因政治干預而動搖。

綜合上述信號，我們認為美聯(lián)儲尚未做好降息準備。未來何時降息，取決于通脹走勢。我們在中期展望報告中預測，美國通脹或?qū)⒃谙掳肽瓿霈F(xiàn)一輪上行，但與2021-2022年那輪由經(jīng)濟需求過熱驅(qū)動的通脹不同，此輪上漲主要由關稅帶動，屬于一次性、結(jié)構(gòu)性沖擊。因此，美聯(lián)儲可能會選擇按兵不動，等待通脹高點過去后再采取寬松措施?；谶@一判斷和特朗普最新的關稅政策，我們認為美聯(lián)儲或難以在9月降息。如果特朗普在8月1日關稅到期后決定大幅上調(diào)稅率，將會加劇通脹壓力，美聯(lián)儲降息時點或?qū)⑦M一步延后。

中期來看，由于美國財政政策將保持相對寬松狀態(tài)，經(jīng)濟增長和通脹粘性都將得到增強。在財政寬松的環(huán)境下，貨幣政策可能在較長時間處于相對偏緊的狀態(tài)。美聯(lián)儲將從“主角”轉(zhuǎn)為“配角”，貨幣政策關注點也將從“抗通縮”轉(zhuǎn)向“防通脹”。這并不是說美聯(lián)儲不可以降息，而是說降息的空間有限，政策利率很難回到疫情之前的低水平狀態(tài)。

至于特朗普施壓要求降息，我們認為市場或低估了美聯(lián)儲堅持獨立性的決心。美聯(lián)儲當前的制度安排并非一日之功，而是經(jīng)過一個多世紀實踐與調(diào)整逐步形成的結(jié)果，期間歷經(jīng)了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)時期的財政貨幣配合，戰(zhàn)后“財政—央行”職能分立，上世紀70年代的滯脹沖擊，2008年全球金融危機和2020年新冠疫情等重大考驗，積累了深厚的政策經(jīng)驗。美聯(lián)儲官員深知，其獨立性對美國經(jīng)濟和金融市場至關重要，因此會竭力維護，不大可能完全聽令于總統(tǒng)行事。此外，根據(jù)當前制度安排，貨幣政策由聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的12位票委共同決定，實行“一人一票”，主席并無額外表決權(quán)。這意味著即便特朗普解雇了鮑威爾，也難以左右票委的集體意志，無法改變貨幣政策方向。

圖表1：美聯(lián)儲貨幣政策聲明對比（2025年7月vs2025年6月）

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250730a.htm

[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20250730.htm

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