沈美玉

導語：IPO沖刺關鍵期，思格繼續(xù)加大投入，以維持增長勢頭。實力相當甚至更強的對手們，已在思格“大本營”歐洲及新興市場展開圍剿戰(zhàn)。

01招股書失效倒計時？

距離思格新能源的招股書失效，還有最快不到30天的時間窗口。

思格新能源是一家專注于分布式光伏儲能解決方案的創(chuàng)新企業(yè)，核心產(chǎn)品為可堆疊式光儲一體機。據(jù)弗若斯特沙利文報告，2024年前三季度，思格新能源以24.3%的市場份額，位居全球可堆疊一體式分布式儲能系統(tǒng)市場第一。

成立不到三年，思格新能源便向港交所發(fā)起沖擊。2025年2月21日，思格新能源正式遞交招股說明書，擬于香港主板掛牌上市。

然而，進程并非一帆風順。

4月17日當周（4月11日-17日），中國證監(jiān)會國際司就其股權代持、稅務與債務糾紛合規(guī)事項、APP個人信息與數(shù)據(jù)安全、股份質(zhì)押等幾大事項發(fā)出問詢函，要求補充說明。

截至7月24日，未見公開信息顯示思格新能源已回復問詢。

按照港交所規(guī)定，公司遞交招股書后6個月內(nèi)需完成上市聆訊，否則自動失效。這意味著，如未能完成聆訊，思格新能源的上市申請材料將于8月21日自動失效，距今僅剩不到1個月。

一旦情況若此，思格新能源則需在11月21日前補充最新財務數(shù)據(jù)并重新遞交招股書，方可重新激活上市流程。

待上市公司未能回復證監(jiān)會問詢，或回復仍無法打消監(jiān)管疑慮，其IPO申請不僅會直接中斷進程，還可能觸發(fā)監(jiān)管處罰、信息披露質(zhì)量被質(zhì)疑等連帶風險，甚至被認定存在上市“實質(zhì)性障礙”。

對于思格新能源而言，IPO成功與否，堪稱闖關。

招股書顯示，自2022年5月至2024年9月末，經(jīng)營活動現(xiàn)金所用現(xiàn)金流量凈額累計約6.06億元，同時融資活動所得現(xiàn)金流量凈額累計超10億元?？梢哉f，經(jīng)營活動幾乎全靠融資支持。資產(chǎn)負債率也達到64.2%。

圖源：思格招股書

截至2025年1月底，公司現(xiàn)金及銀行結余3.8億元，而即期計息銀行借款3.57億元，覆蓋借款后再擴張經(jīng)營，存在一定壓力。

圖源：思格招股書

現(xiàn)金流持續(xù)承壓的現(xiàn)狀，使得成功上市募資，成為思格新能源維系生存、支撐擴張的必要條件。

若IPO失敗，其全球擴張戰(zhàn)略恐難以為繼，甚至面臨資金鏈斷裂風險。

創(chuàng)始人許映童這位50歲的“華為老兵”及華為系團隊，是思格在資本市場快速獲得青睞的關鍵。他任職華為近23年，曾擔任華為智能光伏業(yè)務總裁，帶領華為光伏逆變器業(yè)務連續(xù)7年全球出貨第一。

總裁張先淼在華為任職超過11年，曾擔任華為商用光伏業(yè)務負責人。軟件部負責人劉秦維、全球品牌總監(jiān)楊順霞亦出自華為體系。

在成立后的19個月內(nèi)，思格密集完成6輪融資，高瓴創(chuàng)投、華登國際、鐘鼎資本、云暉資本等知名機構紛紛加入，估值飆升至43億元。

如今，能否成功IPO“上岸”，將決定這些資本能否順利退出，也是思格能否獲得繼續(xù)擴張的彈藥。

光伏行業(yè)如潤陽新能源、一道新能等，因未能成功上市而在行業(yè)下行期陷入困境的先例，并非少數(shù)。

02“閃電戰(zhàn)”擴張

“高增長、高投入、高虧損”，是思格新能源的顯著標簽。

公司營收從2022年的空白，飆升至2024年前三季度的7億元。然而，2022年至2024年前三季度，其累計虧損也高達5.03億元。同期，研發(fā)投入分別為2616萬元、1.93億元和1.98億元，呈現(xiàn)快速增長趨勢。

圖源：思格招股書

支撐高增長的，是其激進的全球化擴張策略。尤其是在經(jīng)銷商網(wǎng)絡建設上，思格新能源可謂不遺余力。

思格鋪設渠道的方式，是“閃電戰(zhàn)”。

2022年至2024年前三季度，其全球分銷商數(shù)量從0家暴增至99家，覆蓋60多個國家和地區(qū)。僅2025年6月，思格又在北非、越南、日本、韓國、以色列等國家簽約新經(jīng)銷商，并加速布局中東等新興市場。

圖源：思格招股書

激進的渠道策略，帶來了顯著的短期效果。

通過向經(jīng)銷商大量出貨，思格新能源快速做大了營收規(guī)模，既為IPO做好了鋪墊，也能同時搶占渠道資源、擠壓對手。

其銷售激勵政策也頗為創(chuàng)新且有效。

在澳洲市場為鼓勵經(jīng)銷商提貨，思格新能源對經(jīng)銷商實施安裝量積分兌現(xiàn)獎勵，如安裝1MWh可獲1.2萬積分；按照8MWh則獲得80萬積分。

圖源：思格官網(wǎng)

在澳洲政府23億澳元（約合115億人民幣）“更便宜家用電池計劃（CheapHomeBatteries）”戶儲補貼下，思格在澳洲戶儲儲能系統(tǒng)市占率，從2025年3月的17%猛增至5月的31%，擊敗錦浪科技（300763.SZ）、固德威（688390.SH）、特斯拉等對手，登頂?shù)谝弧?/p>

然而，這種“增長優(yōu)先于盈利”、“燒錢換市場”的策略，代價高昂。

截至2024年前三季度末，其存貨規(guī)模達4.24億元；貿(mào)易應收款項1.62億元，占總營收23%。

圖源：思格招股書

更關鍵的是，銷售及分銷開支居高不下。2023年和2024年前三季度，這兩項費用分別達5342萬元和1.05億元。連思格管理層也承認，銷售及分銷開支“占總收入的比例極大”。

圖源：思格招股書

但在IPO沖刺關鍵期，思格繼續(xù)加大投入，以維持增長勢頭。

思格新能源在招股書中坦言：“由于我們不斷開發(fā)產(chǎn)品及服務、開展營銷及銷售活動以提升品牌知名度、雇用更多人員、擴大客戶群及向海外擴張，我們收入的增加部分可能不足以抵銷費用的增加?！?/p>

這種解釋，似乎是合理的。但核心問題在于：這種模式還能持續(xù)多久？

如果IPO受阻，現(xiàn)有投資者以何種方式退出？是否愿意繼續(xù)投入巨額資金、支持思格按原有模式增長？許映童又是否愿意進一步稀釋股權引入新戰(zhàn)投？

這些問題，都在拷問思格新能源資金鏈的可持續(xù)性。

03“同門”相爭，華為在后

如本次IPO失效，則思格需要更新財務數(shù)據(jù)再度申報。而最新以及之后的業(yè)績，不僅取決于思格自己，還取決于周邊叢林中或明或暗的對手。

分布式儲能市場的競爭格局正在劇變之中。實力相當?shù)膶κ?，已在思格“大本營”歐洲及新興市場展開圍剿。

最具威脅的“同門”對手，是許映童的繼任者、原華為光伏智能光伏業(yè)務總裁陳國光創(chuàng)立的摩瓦新能源。摩瓦同樣聚焦戶用儲能，并在歐洲大力擴張。

雙方在產(chǎn)品定位、思路策略、目標客群上高度重疊，在歐洲市場的正面交鋒已不可避免。思格目前超65%的收入來自歐洲，該市場不容有失。

圖源：思格招股書

國內(nèi)玩家也對其構成了強力競爭。對于戶儲、工商業(yè)儲能而言，在產(chǎn)品質(zhì)量和服務差不多的情況下，就是品牌之間“搶先手”的競速游戲。

艾羅能源與思格同樣主打光儲一體機產(chǎn)品。雖然艾羅在一體化程度上可能稍遜于后者，但其更早抓住了歐洲戶儲之外、工商業(yè)儲能起量的機遇，有先發(fā)優(yōu)勢。

而更具沉默力量、“房間里的大象”，是許映童老東家華為數(shù)字能源。

在競業(yè)禁止或?qū)＠麢鄬俜矫妫A為尚未對前員工的創(chuàng)業(yè)公司采取行動。

但華為在光伏逆變器和儲能領域深厚的技術積累、強大的品牌影響力和遍布全球的渠道網(wǎng)絡，是思格等“小華為”難以企及的。

一位來自華為的內(nèi)部人士告訴筆者，華為內(nèi)部對光伏事業(yè)部運營不甚滿意，正在進行調(diào)整。也就是說，華為可能隨時加大對光儲市場的投入力度。

若華為決定發(fā)力分布式儲能，或針對思格主打的“五合一”集成化產(chǎn)品發(fā)起價格戰(zhàn)，將對思格構成巨大沖擊。

該“五合一”集成化產(chǎn)品，是指思格的旗艦產(chǎn)品SigenStor，集成了光伏逆變器、直流充電模塊、PCS變流器、儲能電池和EMS能源管理系統(tǒng)五大組件，采用模塊化堆棧式設計。

這一款號稱全球首款AI賦能的“五合一”光儲充一體機，是思格新能源試圖以技術創(chuàng)新、構建差異化優(yōu)勢的“利器”。

然而，在分布式儲能這場“大魚吃小魚”的游戲中，產(chǎn)品和服務只是基礎。資金實力、渠道深度和品牌影響力，往往更能決定長期勝負。

技術差異化優(yōu)勢能維持多久，仍是未知數(shù)。尤其是思格的發(fā)展路線，可視為華為信息通信技術（ICT）技術思維在能源領域的延伸，即通過數(shù)字化、智能化手段，支持能源行業(yè)實現(xiàn)轉型升級。這與華為數(shù)字能源的發(fā)展宗旨別無二致。

虎狼環(huán)伺的競爭環(huán)境，又有IPO倒計時的巨大壓力。能否獲得充足的資本彈藥，以支撐其高成本的擴張模式，將是決定這家年輕公司生存與發(fā)展的關鍵因素。

8月21日的招股書“大限”，將是許映童出走華為后，面臨的首個嚴峻考驗。（阿爾法工場Green）