江莉婷

穩(wěn)定幣正從去中心化實(shí)驗(yàn)走向制度化建設(shè)。當(dāng)下的關(guān)鍵詞可能不再只是“錨定美元”，而是合規(guī)、托管與資產(chǎn)代幣化。隨著香港等地推動(dòng)發(fā)牌試點(diǎn)，RWA成為穩(wěn)定幣的新錨與突破口。本文梳理產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、政策趨勢(shì)與RWA演進(jìn)路徑，一文看懂關(guān)鍵變革。

一：穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈全景圖：中國(guó)香港與內(nèi)地的協(xié)同布局

很多人以為，穩(wěn)定幣只是區(qū)塊鏈上的一種“錨定美元”的數(shù)字貨幣，比如USDT。但其實(shí)，它的背后是一套復(fù)雜的運(yùn)作系統(tǒng)。隨著香港等地啟動(dòng)發(fā)牌制度，穩(wěn)定幣的發(fā)行、托管、流通等每個(gè)環(huán)節(jié)都需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸清晰化、規(guī)范化。根據(jù)目前香港與內(nèi)地的制度設(shè)計(jì)，穩(wěn)定幣生態(tài)大致可分為以下五類核心參與方：

1．資產(chǎn)托管人（Custodians）

這類機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)“守住錢袋子”，包括用來(lái)支持穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)，比如美元、短期國(guó)債等。以眾安銀行為例，它作為數(shù)字銀行，為穩(wěn)定幣提供托管賬戶與后臺(tái)結(jié)算服務(wù)。

2．發(fā)行機(jī)構(gòu)（Issuers）

穩(wěn)定幣不是誰(shuí)想發(fā)就能發(fā)。京東鏈科技（香港）、圓幣創(chuàng)新、渣打銀行等機(jī)構(gòu)，已經(jīng)被納入香港金管局“沙盒測(cè)試”，參與穩(wěn)定幣試點(diǎn)。未來(lái)，只有獲得正式發(fā)牌的公司才能合法發(fā)行穩(wěn)定幣，而不是無(wú)門檻“鑄幣”。據(jù)公開(kāi)信息，截至目前已有超過(guò)50家公司表示有意申請(qǐng)香港穩(wěn)定幣牌照，涵蓋支付、科技、金融等多個(gè)領(lǐng)域。

3．流通與交易平臺(tái)（Distributors）

這些平臺(tái)負(fù)責(zé)讓穩(wěn)定幣“流通起來(lái)”。目前香港已有11家獲得虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)（VATP）牌照，還有8家正在排隊(duì)申請(qǐng)。它們?yōu)榉€(wěn)定幣提供交易場(chǎng)所，也可能承擔(dān)部分托管職責(zé)。

4．企業(yè)服務(wù)提供商（Payment&ITProviders）

穩(wěn)定幣不僅是貨幣，更是系統(tǒng)。支付接口、錢包集成、后臺(tái)風(fēng)控等，都需要企業(yè)服務(wù)商提供技術(shù)支持。這些服務(wù)決定了穩(wěn)定幣“用起來(lái)是否順滑”。

5．實(shí)體資產(chǎn)支持方（RWA參與者）

這是一個(gè)逐漸受關(guān)注的新群體：它們?yōu)榉€(wěn)定幣提供與真實(shí)世界掛鉤的資產(chǎn)支持。例如，綠色債券、電力收益權(quán)或房地產(chǎn)上鏈，幫助穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)“錨定價(jià)值不止是美元”的多元探索。（相關(guān)內(nèi)容詳見(jiàn)第四部分）

圖表1：中國(guó)香港與內(nèi)地穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈

二：穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)制：五步閉環(huán)如何實(shí)現(xiàn)錨定？

穩(wěn)定幣背后并不是“憑空生成”的數(shù)字資產(chǎn)，而是基于真實(shí)法幣、嚴(yán)格托管和按需鑄幣機(jī)制運(yùn)行。整個(gè)過(guò)程大致可分為五個(gè)環(huán)節(jié)，從用戶兌換開(kāi)始，到接收并使用為止：

1． 提出兌換請(qǐng)求

用戶想要穩(wěn)定幣，首先需要將等值的法定貨幣（如美元或港幣）打入發(fā)行機(jī)構(gòu)指定的銀行賬戶，這一步等于是“下單換幣”。

2． 資金進(jìn)入托管賬戶

這筆法幣資金并不會(huì)直接被動(dòng)用，而是被存入托管銀行合作賬戶中，作為未來(lái)發(fā)行穩(wěn)定幣的“準(zhǔn)備金”。

3． 儲(chǔ)備金管理

為確保資產(chǎn)安全與穩(wěn)定幣兌付能力，托管銀行會(huì)將部分儲(chǔ)備金投入短期國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，其余繼續(xù)保留為現(xiàn)金，兼顧收益和流動(dòng)性。

4． 穩(wěn)定幣鑄造

在完成托管和儲(chǔ)備配置后，發(fā)行方才會(huì)按等值比例發(fā)幣，比如1美元對(duì)應(yīng)1枚穩(wěn)定幣。這就是“1：1錨定”的核心機(jī)制。

5． 用戶接收并使用

用戶獲得穩(wěn)定幣后，可以選擇存放在平臺(tái)托管錢包，也可以轉(zhuǎn)入自己掌控的去中心化錢包中，自由進(jìn)行交易、支付或理財(cái)操作。

圖表2：穩(wěn)定幣發(fā)幣流程

來(lái)源：GlobalXManagementCompany、HTI

三．全球穩(wěn)定幣趨勢(shì)觀察：政策動(dòng)起來(lái)，金融跟進(jìn)來(lái)，生態(tài)鋪開(kāi)來(lái)

穩(wěn)定幣的發(fā)展，正在經(jīng)歷從“自由生長(zhǎng)”到“制度化運(yùn)營(yíng)”的重要轉(zhuǎn)折。放眼全球，我們可以看到以下幾條趨勢(shì)正在同時(shí)發(fā)生：

趨勢(shì)一：監(jiān)管加速登場(chǎng)，發(fā)幣要“持牌經(jīng)營(yíng)”

全球主要經(jīng)濟(jì)體已陸續(xù)出臺(tái)穩(wěn)定幣監(jiān)管方案。歐盟通過(guò)了MiCA法案，對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行設(shè)定了儲(chǔ)備金要求和流通上限，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)則在2025年通過(guò)GENIUS法案，明確穩(wěn)定幣必須錨定美元資產(chǎn)并接受嚴(yán)格監(jiān)管。而中國(guó)香港也將在2025年8月正式實(shí)施《穩(wěn)定幣條例》，建立起持牌發(fā)幣制度。這些舉措標(biāo)志著，穩(wěn)定幣正逐步走出“監(jiān)管灰區(qū)”，進(jìn)入“持證上崗”的合規(guī)階段。

趨勢(shì)二：傳統(tǒng)金融開(kāi)始深度入場(chǎng)，穩(wěn)定幣成為新的結(jié)算工具

不少傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)已將數(shù)字資產(chǎn)視為未來(lái)戰(zhàn)略重點(diǎn)，例如Zelle、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行等，正聯(lián)合推出“清算所級(jí)”穩(wěn)定幣產(chǎn)品，背后由國(guó)債全額抵押。穩(wěn)定幣在跨境支付、清算結(jié)算等領(lǐng)域展現(xiàn)出高效與低成本優(yōu)勢(shì)，開(kāi)始被當(dāng)作“美元結(jié)算工具”的延伸手段。其角色也從“幣圈流通工具”逐漸轉(zhuǎn)向“主流金融基礎(chǔ)設(shè)施”。

趨勢(shì)三：非美元錨定開(kāi)始崛起，多極化發(fā)展打破霸權(quán)

穩(wěn)定幣格局也正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。非美元錨定方案不斷涌現(xiàn)，東南亞、拉美等地區(qū)推出本地貨幣穩(wěn)定幣，推動(dòng)形成“多幣種、多場(chǎng)景、多中心”的多極化生態(tài)。同時(shí)，中國(guó)也在積極推進(jìn)數(shù)字人民幣的跨境使用，探索以人民幣為錨的穩(wěn)定幣路徑，香港則率先搭建人民幣+RWA雙錨結(jié)構(gòu)，拓展穩(wěn)定幣的國(guó)際化想象空間。

四：RWA或是穩(wěn)定幣應(yīng)用場(chǎng)景的下一個(gè)爆點(diǎn)

隨著穩(wěn)定幣不斷發(fā)展，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)正從“錨定美元”轉(zhuǎn)向更有支撐力的底層資產(chǎn)。RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）作為穩(wěn)定幣背后最有潛力的新“底層資產(chǎn)”，正成為新的主流選擇。

1． 如何理解RWA：

簡(jiǎn)單說(shuō)，RWA就是把現(xiàn)實(shí)生活中的資產(chǎn)，比如房子、債券、電力、碳排放指標(biāo)等，用區(qū)塊鏈技術(shù)“映射”上鏈，變成可交易的數(shù)字資產(chǎn)。它和RDA（原生數(shù)字資產(chǎn)）最大的不同主要來(lái)自于：

2． RWA的三大優(yōu)勢(shì)：

1．真實(shí)可信：RWA背后是真實(shí)資產(chǎn)（如債券、碳資產(chǎn)、電力等），法律上有明確產(chǎn)權(quán)。

2．風(fēng)險(xiǎn)更可控：不像純數(shù)字資產(chǎn)波動(dòng)劇烈，RWA背后的資產(chǎn)通常風(fēng)險(xiǎn)較低（比如短期國(guó)債）。

3．合規(guī)更容易：政府和機(jī)構(gòu)更容易接受，尤其適合用作支付、清算、抵押等“嚴(yán)肅金融”用途。

因此，香港就把RWA作為“高質(zhì)量錨定”的試點(diǎn)方向，正在推動(dòng)綠色債券、電力收益權(quán)等資產(chǎn)的代幣化，接入穩(wěn)定幣系統(tǒng)。

3． RWA的代表項(xiàng)目

目前，中國(guó)和海外都有不少RWA項(xiàng)目在推進(jìn)。比如：

RealT在做房地產(chǎn)代幣化，太保資管在推進(jìn)美元債代幣化，國(guó)朗新能源把光伏收入搬上鏈；

香港在政策文件明確支持綠色能源債券、貴金屬等資產(chǎn)進(jìn)入RWA試點(diǎn)；國(guó)際上：OondoFinance推出美債、貨幣基金等RWA產(chǎn)品，讓機(jī)構(gòu)投資人也能參與。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，到2025年6月，全球RWA市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了244億美元，占穩(wěn)定幣總市值的10%，未來(lái)還有很大增長(zhǎng)空間。

4． 未來(lái)潛力有多大？

香港發(fā)布的《數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展宣言2.0》已明確提出，要推動(dòng)RWA債券、碳指標(biāo)、綠色資產(chǎn)等多種資產(chǎn)入鏈。波士頓咨詢預(yù)計(jì)，到2030年，RWA市場(chǎng)有望增長(zhǎng)到16萬(wàn)億美元，成為穩(wěn)定幣生態(tài)的“基本盤”。

這意味著，未來(lái)你看到的穩(wěn)定幣，不一定只是“錨定美元”，而有可能是錨定國(guó)家債券、電力收益、綠色碳資產(chǎn)等多種現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)。而這一切，將大幅拓展穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景：從跨境支付、機(jī)構(gòu)清算，到綠色金融和碳交易。

五．潛在挑戰(zhàn)與市場(chǎng)展望

實(shí)則，穩(wěn)定幣的發(fā)展仍面臨諸多。目前，各國(guó)對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)還不統(tǒng)一，跨境使用常常遇到法律或合規(guī)障礙。許多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在技術(shù)上還難以直接接入?yún)^(qū)塊鏈，鏈上操作門檻較高。同時(shí)，大多數(shù)穩(wěn)定幣項(xiàng)目的盈利模式還在摸索中，例如Gas費(fèi)用高、套利空間縮小等問(wèn)題，都對(duì)項(xiàng)目的可持續(xù)性提出了挑戰(zhàn)。盡管如此，整體趨勢(shì)仍在向前推進(jìn)：穩(wěn)定幣正逐步從單一美元錨定，轉(zhuǎn)向多幣種、多用途、多場(chǎng)景的發(fā)展路徑，為未來(lái)的支付、結(jié)算和資產(chǎn)應(yīng)用拓展出更多可能性。

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