柳凱鈞

自2000年以來(lái)，A股市場(chǎng)上曾經(jīng)歷過(guò)3次主要的牛市，分別在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年，而每次的漲幅正如下圖所示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)基金

今年6月底以來(lái)，A股表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，這幾天也站上了3600點(diǎn)的高地。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，或許大家都有點(diǎn)心潮澎湃，但也不免有些忐忑：這輪行情究竟能走多遠(yuǎn)？

想要回答這個(gè)問題，不妨先從歷史經(jīng)驗(yàn)中尋找答案。

因此今天，我們就通過(guò)一文來(lái)復(fù)盤A股過(guò)去的3次大牛市帶來(lái)了哪些寶貴的經(jīng)驗(yàn)和前瞻，以及本次行情下我們的一些感悟。

還是一張圖，先上結(jié)論：

來(lái)源：wind、廣發(fā)基金

（ps：今天的內(nèi)容全是干貨、滿滿回憶，無(wú)論你是剛?cè)胧械男率郑€是經(jīng)歷過(guò)幾輪牛熊的老股民，都可以和我們來(lái)再次回顧、總結(jié)下當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)~）

3次大牛市復(fù)盤

回顧前三次大牛的行情，我們可以發(fā)現(xiàn)領(lǐng)漲的、跟漲的、以及不怎么漲的行業(yè)，都各有差異：

例如，在05-07年漲幅排在倒數(shù)的計(jì)算機(jī)行業(yè)，在14-15年卻是領(lǐng)漲的第一名；而在14-15年排名倒數(shù)的食品飲料，在19-21年則是絕對(duì)的排頭兵。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

這種行業(yè)表現(xiàn)上的差異，本質(zhì)上都在于，每一輪牛市背后的驅(qū)動(dòng)因素不同。每一次行情里，在宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)政策、產(chǎn)業(yè)面發(fā)展情況等方向上，都有很大的不同。

從宏觀上來(lái)看，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)，正處于一種內(nèi)生性的高速發(fā)展。

自2001年中國(guó)加入WTO（世界貿(mào)易組織）后，強(qiáng)勁的出口，為我們國(guó)家的各大企業(yè)帶來(lái)了可觀的盈利，名義GDP增速持續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，企業(yè)盈利與宏觀經(jīng)濟(jì)同步改善為股市提供了較好的基本面支撐；當(dāng)時(shí)的貨幣和財(cái)政政策并沒有特別寬松的扶持。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大同證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2005年到2007年

在2005年，政策面上也迎來(lái)了重大轉(zhuǎn)機(jī)，也是啟動(dòng)行情的重要因素：股權(quán)分置改革+浮動(dòng)匯率制度。

這個(gè)名詞大家可能經(jīng)常聽說(shuō)，但不太清楚它的具體意思和現(xiàn)實(shí)意義。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在改革之前，A股上市公司的股份被分成兩類：

這種制度形成的原因，主要是90年代證券市場(chǎng)初創(chuàng)時(shí)，為避免國(guó)有資產(chǎn)流失而規(guī)定的。但它也有一些不太完善的地方，例如：

總而言之，股權(quán)分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差異，盡量建立全流通的市場(chǎng)。

具體的措施有很多，我們不需要全部了解，只需要知道結(jié)果是：

在改革之后，兩種股的股東權(quán)益比之前更加平等了，可以在A股市場(chǎng)交易的流通股的吸引力大大增加。

2005年7月之前的一段時(shí)間，人民幣的匯率管控是相對(duì)嚴(yán)格的，基本上固定在1美元=8.23人民幣左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)基金

但當(dāng)時(shí)，中國(guó)的出口貿(mào)易已經(jīng)進(jìn)入高速發(fā)展期了，外匯儲(chǔ)備很多，人民幣有比較強(qiáng)的升值動(dòng)力，因此從2005年7月開始，央媽放松了匯率管控，讓人民幣匯率更加市場(chǎng)化。

這樣的結(jié)果是，處于高速發(fā)展期的中國(guó)資產(chǎn)吸引力很強(qiáng)，人民幣匯率快速升值，也吸引了許多外資的投資興趣。

總結(jié)來(lái)看，這波行情，是堅(jiān)實(shí)的基本面高速發(fā)展+兩個(gè)非常重要的政策改革所帶動(dòng)的。

現(xiàn)在，我們回到A股市場(chǎng)上：

資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心

不過(guò)，需要單獨(dú)提一下，本輪行情中TMT板塊看起來(lái)是表現(xiàn)較弱的，傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子恰好都?jí)|底，而這主要是因?yàn)?，那個(gè)時(shí)點(diǎn)我們的科技公司基本還都處于起步階段，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力較弱。

在經(jīng)歷了十年左右的高速發(fā)展期之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)減緩，GDP季度增速下滑明顯。

作為應(yīng)對(duì)措施的一部分，央行采取了寬松的貨幣政策：在2014年到2015年連續(xù)6次降息，并進(jìn)行了3次降準(zhǔn)，累計(jì)降準(zhǔn)幅度達(dá)250BP。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大同證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2013-2015年

此外，2014年5月國(guó)家重磅發(fā)布資本市場(chǎng)政策“新國(guó)九條”，其中與股市相關(guān)的重要內(nèi)容包括：

這些因素加在一起，導(dǎo)致了這樣的現(xiàn)象：

打新收益比較高+滬港通開通后市場(chǎng)情緒不錯(cuò)，吸引了許多散戶入場(chǎng)；央行連續(xù)降息背景下，融資利率較低——融資加杠桿炒股，成為了當(dāng)時(shí)比較常見的事情。

截止到2014年末，融資融券規(guī)模破萬(wàn)億（年初為3.5千億，翻了三倍），2015年5月破2萬(wàn)億，這也是一個(gè)到現(xiàn)在都沒有再破過(guò)的記錄。所以這一輪，也被很多人稱為“杠桿牛”。

我們?cè)倏椿谹股市場(chǎng)上：

資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心

但，本輪行情中，消費(fèi)相對(duì)較弱，食品飲料和美容護(hù)理在各行業(yè)中漲幅墊底。

受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換+與美國(guó)第一輪貿(mào)易戰(zhàn)的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情剛爆發(fā)的一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)也面臨了比較大的壓力挑戰(zhàn)。

所以，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增速下降+新冠疫情的影響，央媽持續(xù)采取著寬松的貨幣政策。

在2019年到2021年之間，央行連續(xù)四次降準(zhǔn)，累積幅度達(dá)200BP（有點(diǎn)夢(mèng)回2015年），連續(xù)三次降息，MLF由3.3%降至2.95。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大同證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2018-2021年

而且，那個(gè)時(shí)候的財(cái)政政策應(yīng)對(duì)也是比較積極的。2019年3月兩會(huì)推出大幅減稅政策，強(qiáng)化了企業(yè)盈利改善的信心；2020年為盡快從疫情影響中復(fù)蘇，政府開始大量發(fā)債。

在內(nèi)憂外患下，貨幣和財(cái)政政策都在積極大力寬松以扶持中國(guó)經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)基本面走好。

而在資本市場(chǎng)上，其實(shí)還有一個(gè)重要的原因：

2018年的資管新規(guī)推出后，非標(biāo)投資（也就是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)）受到嚴(yán)格限制，許多資金在原本投資到期后，就需要做別的配置。

這時(shí)候，公募基金憑借信息透明、監(jiān)管規(guī)范的優(yōu)勢(shì)，再加上互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)的助力，很大程度上接住了這一波資金。

隨著公募基金在市場(chǎng)中的影響力越來(lái)越大，甚至成為影響資產(chǎn)價(jià)格的重要邊際力量，市場(chǎng)上表現(xiàn)比較好的行業(yè)，往往就是公募基金重點(diǎn)持倉(cāng)的行業(yè)了。

資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心

而本輪行情中周期股表現(xiàn)相對(duì)較弱，與公募基金低配周期板塊有關(guān)。

5個(gè)問題，看看現(xiàn)在的市場(chǎng)情況

回顧完前三次的上漲行情后，我們?cè)賮?lái)看看當(dāng)前市場(chǎng)情況如何。

第一，經(jīng)濟(jì)基本面？

——弱復(fù)蘇是當(dāng)前的主線

目前工業(yè)生產(chǎn)和出口仍然有韌性，但內(nèi)生融資需求仍不強(qiáng)，地產(chǎn)數(shù)據(jù)未有明顯好轉(zhuǎn)，物價(jià)持續(xù)偏弱，預(yù)計(jì)下半年維持弱復(fù)蘇格局。

資料來(lái)源：Wind，德邦研究所

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

——持續(xù)寬松

2024年以來(lái)，央行降準(zhǔn)三次，累計(jì)幅度150BP，降息三次，7天逆回購(gòu)利率降至1.40%，創(chuàng)歷史新低，帶動(dòng)貸款和存款利率同步下行，并創(chuàng)設(shè)貨幣政策創(chuàng)新工具（互換便利、回購(gòu)增持再貸款）等。

整體來(lái)看，央媽對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，都有比較強(qiáng)的呵護(hù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)基金；數(shù)據(jù)區(qū)間：2024.01.01-2025.07.23

——更加積極寬松

2024年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，首次提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，25年3月的兩會(huì)上將財(cái)政赤字率從去年的3%提高至4%，并持續(xù)擴(kuò)大政府債券規(guī)模。

——9.24組合拳+反內(nèi)卷

去年924國(guó)新辦上，央媽+財(cái)爸+證監(jiān)會(huì)的三部門政策組合拳，毫無(wú)疑問是近幾年“最靚的仔”。

配合“國(guó)家隊(duì)”的持續(xù)買入，體現(xiàn)了極強(qiáng)的穩(wěn)住股市的政策意愿，極大扭轉(zhuǎn)了之前市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，股市快速止跌反彈。

近期的“反內(nèi)卷”政策，雖然嚴(yán)格意義上不算資本市場(chǎng)政策，不過(guò)由于其涉及各行各業(yè)的基本面改善預(yù)期，直指當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中最重要的“通縮”問題，因而也帶動(dòng)了很強(qiáng)的市場(chǎng)情緒。

此外，今年以來(lái)，在AI、創(chuàng)新藥等科技領(lǐng)域的新興產(chǎn)業(yè)，頻頻有重大技術(shù)突破發(fā)生，對(duì)于市場(chǎng)情緒也有重要的提振效果。

第五，那現(xiàn)在的市場(chǎng)及板塊情況呢？

自從2024年9月末以來(lái)，A股市場(chǎng)已經(jīng)離開了先前的疲弱態(tài)勢(shì)，開啟了上行的趨勢(shì)。

從板塊啟動(dòng)順序來(lái)看：

2024年9月24日-2024年年底

2025年年初至今

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)基金；數(shù)據(jù)截至：2025.07.23

不過(guò)，如果從今年4月8日開始計(jì)算的話，食品飲料和公用事業(yè)表現(xiàn)相對(duì)弱一些。

關(guān)于未來(lái)，我們的幾點(diǎn)感悟

7月以來(lái)，大A確實(shí)很猛，一周穩(wěn)住3500點(diǎn)，現(xiàn)在又開始在3600點(diǎn)關(guān)口上下反復(fù)博弈，市場(chǎng)情緒明顯升溫。

但復(fù)盤完A股的3次大牛市，我們反而有了另一些感悟：

三輪牛市，每次領(lǐng)漲的行業(yè)都截然不同——2005-2007年是金融地產(chǎn)，2014-2015年是券商和TMT，2019-2021年則輪到了消費(fèi)和新能源。

而那些曾經(jīng)表現(xiàn)不佳的板塊（比如2005年的計(jì)算機(jī)、2015年的食品飲料），后來(lái)卻成了另一輪行情的主角。

每一輪牛市都伴隨著高漲的市場(chǎng)情緒，但真正決定行情持續(xù)性的，始終是基本面支撐。經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、政策寬松、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這些都是實(shí)實(shí)在在的驅(qū)動(dòng)力。

與其糾結(jié)“是不是牛市起點(diǎn)”，不如踏踏實(shí)實(shí)做另一件更關(guān)鍵的事：構(gòu)建一個(gè)攻守兼?zhèn)涞慕M合——例如“啞鈴結(jié)構(gòu)”配置。

根據(jù)上文的復(fù)盤，本輪行情，與此前的幾次相比，還是有一些不同的地方。

一個(gè)是，本輪行情中行業(yè)輪動(dòng)速度非?？?，而且科技成長(zhǎng)板塊熱度很高，主要包括創(chuàng)新藥、人形機(jī)器人、AI、軍工等頻頻有突破性的產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)推出的行業(yè)。

——這指向的是，高科技行業(yè)可能成為未來(lái)行情的“旗手”。

另一個(gè)是，本輪行情處在非常低利率、城投債融資減少的資產(chǎn)荒環(huán)境下，這是前幾輪行情都沒有的。

目前10Y國(guó)債收益率已經(jīng)回落到1.7%的較低水平，信用利差和期限利差也處在歷史低位，以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為典型的資產(chǎn)荒情況持續(xù)。

——這指向的是，股票中的紅利主題，很可能成為債券等固收類資產(chǎn)的替代選擇，可能也會(huì)在資金持續(xù)流入下，帶動(dòng)一些行情。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)基金；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2014.01.01-2025.07.23

因此，攻受兼?zhèn)涞膯♀彶呗曰蛟S更適合現(xiàn)在這樣一個(gè)快速輪動(dòng)的行情。

到這里，我們的框架基本就搭建出來(lái)了：

總結(jié)一句話：牛市與否現(xiàn)在還不知道，但一個(gè)攻守兼?zhèn)涞牟呗?，能讓你在不確定性中握有更多主動(dòng)權(quán)，這才是當(dāng)下最該做的事。

如果覺得市場(chǎng)輪動(dòng)太快、研究成本太高，沒有足夠精力構(gòu)建自己的“啞鈴結(jié)構(gòu)”，不妨考慮關(guān)注廣發(fā)基金的投顧組合。我們的研究覆蓋了A股、A債、美股、美債、黃金等大類資產(chǎn)，會(huì)靈活根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整策略配置倉(cāng)位，致力于為你提供“從投到顧”的全方位服務(wù)，努力讓大家擁有更輕松的投資體驗(yàn)。

你怎么看現(xiàn)在的市場(chǎng)？未來(lái)會(huì)考慮“啞鈴結(jié)構(gòu)”的策略嗎？歡迎在評(píng)論區(qū)告訴大家。

（文章來(lái)源：廣發(fā)基金投顧團(tuán)隊(duì)）

風(fēng)險(xiǎn)提示：廣發(fā)基金本著勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信、投資者利益優(yōu)先的原則開展基金投顧業(yè)務(wù)，但并不保證各投顧組合一定盈利，也不保證最低收益。投資者參與基金投顧業(yè)務(wù)，存在本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)?；鹜顿Y組合策略的風(fēng)險(xiǎn)特征與單只基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征存在差異?；鹜额櫂I(yè)務(wù)項(xiàng)下各投資組合策略的業(yè)績(jī)僅代表過(guò)往業(yè)績(jī)，不預(yù)示未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，為其他投資者創(chuàng)造的收益也不構(gòu)成業(yè)務(wù)表現(xiàn)的保證。因基金投資顧問業(yè)務(wù)尚處于試點(diǎn)階段，存在因基金投顧機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)資格被取消不能繼續(xù)提供服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。投資前請(qǐng)認(rèn)真閱讀投顧協(xié)議、策略說(shuō)明書等法律文件，充分了解投顧業(yè)務(wù)詳情及風(fēng)險(xiǎn)特征，選擇適合自身的組合策略，投資須謹(jǐn)慎