劉志明

或許因?yàn)榫惩鈧亟M，交易員們會(huì)開(kāi)始重新評(píng)估碧桂園債券價(jià)格，但真正的復(fù)蘇信號(hào)，只能來(lái)自中國(guó)三四線(xiàn)城市那些重啟施工的塔吊，和售樓處里重新排隊(duì)的購(gòu)房者。

文/每日資本論

好消息！好消息！好消息！重要的事說(shuō)三遍——深陷債務(wù)漩渦的國(guó)內(nèi)知名房企碧桂園終于迎來(lái)實(shí)質(zhì)性突破，債券持有人特設(shè)小組點(diǎn)頭接受了1.78億美元補(bǔ)償款的支付形式。這家曾被外界稱(chēng)為“宇宙第一房企”在年底前完成境外債務(wù)重組的計(jì)劃，首次顯現(xiàn)曙光。

近日，碧桂園與代表超過(guò)30%美元債份額的債券持有人特設(shè)小組（AHG）達(dá)成關(guān)鍵妥協(xié)，就向七家銀行組成的協(xié)調(diào)委員會(huì)支付上述補(bǔ)償款的方案取得共識(shí)。這個(gè)由中銀香港、建銀亞洲等機(jī)構(gòu)組成的銀行協(xié)調(diào)委員會(huì)，掌握著碧桂園現(xiàn)有銀團(tuán)貸款48%的份額。

談判的核心是釋放銀團(tuán)在2023年7月獲得的抵押物——估值超5億美元的萬(wàn)達(dá)商管股權(quán)和11項(xiàng)間接持有的股權(quán)投資資產(chǎn)。作為交換，銀行協(xié)調(diào)委員會(huì)要求碧桂園支付1.78億美元補(bǔ)償，其中50%將在重組生效日以現(xiàn)金支付，剩余50%則以?xún)赡昶诘盅嘿J款形式償還。

特設(shè)小組的點(diǎn)頭，拆除了重組路上最關(guān)鍵的障礙之一。知情人士向媒體透露，此舉“主要是為推進(jìn)重組的進(jìn)展”，預(yù)計(jì)全部境外債務(wù)重組將在12月底前完成。

這標(biāo)志著自今年1月公布重組關(guān)鍵條款后，碧桂園在債務(wù)泥潭中向前邁出了最堅(jiān)實(shí)的一步。根據(jù)重組框架，碧桂園計(jì)劃通過(guò)強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券及新債務(wù)工具等選項(xiàng)，將主要境外債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)、延長(zhǎng)債務(wù)期限或削減債務(wù)本金。

若方案順利實(shí)施，將實(shí)現(xiàn)高達(dá)116億美元的債務(wù)化解，把債務(wù)到期時(shí)間延長(zhǎng)至最長(zhǎng)11.5年，并將加權(quán)平均借貸成本從重組前的6%大幅壓縮至2%左右。

此外，重組成功還將帶來(lái)一個(gè)關(guān)鍵利好，即碧桂園有望確認(rèn)數(shù)百億大額重組收益，凈資產(chǎn)或?qū)⒅鸩皆黾?。?duì)于連續(xù)巨虧的碧桂園而言，無(wú)疑是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的關(guān)鍵一步。

為什么這樣肯定呢？

可以類(lèi)比融創(chuàng)。作為同樣經(jīng)歷債務(wù)重組的大型房企，融創(chuàng)的化債路徑提供了重要參照。2023年11月，融創(chuàng)境外債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人通過(guò)，化解逾百億美元債務(wù)。其重組方案通過(guò)四種方式化解債務(wù)：發(fā)行新票據(jù)（約57億美元）、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券（27.5億美元）、可轉(zhuǎn)換債券（10億美元）及置換融創(chuàng)服務(wù)股票（7.75億美元）。

債務(wù)重組為融創(chuàng)贏得了喘息空間。2023年，該公司在全國(guó)101個(gè)城市完成279個(gè)項(xiàng)目、合計(jì)31萬(wàn)套的交付。雖然前11個(gè)月合同銷(xiāo)售金額同比下降50.79%至792.8億元，但仍在繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

2025年6月，融創(chuàng)公布境外債二次重組的消息時(shí)稱(chēng)，約83%的現(xiàn)有證券持有人已提交加入重組支持協(xié)議的函件，整體未償還本金總額中約74%的現(xiàn)有債務(wù)持有人已提交加入重組支持協(xié)議的函件。

這也意味著，融創(chuàng)中國(guó)或成為第一家境外債基本清“零”的大型房企。如若成功解決境外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融創(chuàng)可以集中所有的精力和資源，全力投入到境內(nèi)保交樓、資產(chǎn)盤(pán)活和公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步恢復(fù)當(dāng)中，提升長(zhǎng)期股權(quán)價(jià)值。

簡(jiǎn)單說(shuō)，碧桂園若也能照葫蘆畫(huà)瓢完成境外債重組，那就真的算渡過(guò)了超級(jí)危險(xiǎn)期了。

不過(guò)，目前碧桂園的經(jīng)營(yíng)困境依然觸目驚心。2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司錄得總收入約2527.56億元，歸母凈虧損328.35億元，雖然較2023年的1784億元大幅收窄，但自2022年三年累計(jì)虧損已達(dá)2172.87億元。

進(jìn)入2025年，銷(xiāo)售端的寒意并未消散。今年1-6月，碧桂園實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷(xiāo)售額167.5億元，較去年同期的259.5億元下滑超35%。6月單月權(quán)益銷(xiāo)售額僅28.1億元，銷(xiāo)售面積35萬(wàn)平方米。

資本市場(chǎng)對(duì)碧桂園的信心持續(xù)低迷。由于未能按時(shí)披露2024年中期報(bào)告，今年5月16日，上海證券交易所對(duì)碧桂園及包括時(shí)任董事長(zhǎng)楊惠妍在內(nèi)的高管團(tuán)隊(duì)予以公開(kāi)譴責(zé)，并記入誠(chéng)信檔案。這一紀(jì)律處分揭示了公司內(nèi)部治理與財(cái)務(wù)透明度面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

對(duì)于如今的碧桂園來(lái)講，在流動(dòng)性極度緊張的環(huán)境中，“保交付”成為碧桂園維系市場(chǎng)信任的生命線(xiàn)。2023年11月起，楊惠妍等四位高管年度薪酬降至12萬(wàn)元（月薪1萬(wàn)元），公司壓縮非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、縮減員工福利，組織架構(gòu)大幅調(diào)整。碧桂園管理層曾明確表示：“常規(guī)銷(xiāo)售是當(dāng)前現(xiàn)金流的主要來(lái)源，只有通過(guò)持續(xù)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，公司才能有足夠的資金支持保交房項(xiàng)目?！?/p>

顯然，碧桂園上下都知道生命線(xiàn)意味著什么。截至2025年6月的三年半間，碧桂園已累計(jì)交付房屋近178萬(wàn)套。

需要提醒的是，即使境外債務(wù)重組在年底前如期完成，碧桂園距離真正復(fù)蘇仍有漫漫長(zhǎng)路。重組解決的只是資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，企業(yè)的造血功能恢復(fù)才是生存根本。

銷(xiāo)售端的持續(xù)下滑構(gòu)成最大挑戰(zhàn)。2025年上半年權(quán)益銷(xiāo)售額167.5億元的數(shù)據(jù)意味著，碧桂園月均銷(xiāo)售額已萎縮至不足28億元。相比其龐大的債務(wù)規(guī)模和在售項(xiàng)目數(shù)量，這一現(xiàn)金流水平難以支撐正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)。

而重組的完成只是為碧桂園打開(kāi)了一道“呼吸窗口”——將債務(wù)到期時(shí)間延展至最多11.5年、融資成本壓降至2%左右。前提是公司經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常。若銷(xiāo)售持續(xù)低迷，這一資金成本優(yōu)勢(shì)可能難以維持。

真正考驗(yàn)在于銷(xiāo)售端能否止血回升。當(dāng)2025年上半年權(quán)益銷(xiāo)售額同比下滑超35%的冰冷數(shù)據(jù)擺在面前，這家曾登頂行業(yè)的企業(yè)仍需在市場(chǎng)的凜冬中證明自己。

或許因?yàn)榫惩鈧亟M，交易員們會(huì)開(kāi)始重新評(píng)估碧桂園債券價(jià)格，但真正的復(fù)蘇信號(hào)，只能來(lái)自中國(guó)三四線(xiàn)城市那些重啟施工的塔吊，和售樓處里重新排隊(duì)的購(gòu)房者。

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