黃佩珊

近日，央行就取消債券回購質押券凍結的規(guī)定公開征求意見，引發(fā)市場廣泛關注。

7月18日，央行發(fā)布《中國人民銀行關于修改部分規(guī)章的決定（征求意見稿）》表示，“為便于公開市場買賣國債等貨幣政策操作和促進債券市場高水平對外開放，取消對債券回購的質押券進行凍結的規(guī)定。”征求意見8月17日結束。

如何理解央行取消債券回購質押券凍結？對債市、貨幣政策操作有何影響？是否意味著央行重啟買賣國債？

盡管市場有觀點將其與央行重啟國債買賣關聯(lián)，但業(yè)內普遍認為兩者關聯(lián)性有限，更多是中長期優(yōu)化市場機制、接軌國際的舉措。核心是增強債券流動性，優(yōu)化央行貨幣政策操作機制，也是近期央行呵護流動性思路的延續(xù)。

優(yōu)化流動性管理

央行就取消債券回購質押券凍結的規(guī)定公開征求意見，被業(yè)內視為優(yōu)化流動性管理與接軌國際市場的重要信號。

從政策目的看，增強債券流動性是核心訴求。中信證券首席經濟學家明明認為，在貨幣政策端，可避免央行對商業(yè)銀行進行國債買入階段，商業(yè)銀行在質押式回購等交易下由于債券被質押而無法交易，進而加大對特定券種的需求，并引起這一期限品種利率過快下行的情況。

在市場分析看來，這一調整并非孤立舉措，而是央行近期流動性管理思路的延續(xù)。今年5月，央行實施0.5個百分點降準；6月打破慣例前置開展買斷式逆回購；7月更開展1.4萬億元買斷式逆回購操作，推動該工具逐漸常態(tài)化。一系列操作凸顯央行呵護流動性、穩(wěn)定市場預期的態(tài)度，而買斷式逆回購也成為流動性投放的重要補充。

天風證券固收首席分析師譚逸鳴分析，相較于質押式回購，買斷式逆回購優(yōu)勢明顯：期限更長（3個月或6個月），可減少短期工具滾動續(xù)作壓力；弱化對銀行質押品信用資質依賴，降低中小銀行融資門檻；債券所有權轉移至央行后可再流通，形成“機制優(yōu)化—門檻降低—流動性釋放”的良性閉環(huán)。

從市場現狀看，質押式回購是國內貨幣市場的主流模式。譚逸鳴認為，質押券凍結于融資方賬戶，導致高評級債券的“沉淀”規(guī)模較大；融資方違約時，質押券處置效率較低。而國際成熟市場普遍采用買斷式回購，質押券可二次流通。

央行此舉措亦呼應了債券市場開放需求。2025年7月8日，中國人民銀行金融市場司副司長江會芬在債券通周年論壇2025發(fā)言表示，“支持香港CMU（債務工具中央結算系統(tǒng)）參照債券回購的國際通行做法取消對回購質押券的凍結，進一步盤活質押券”。

開源證券研究報告分析，考慮到國際通用做法是買斷式回購和非凍結化管理，取消質押券凍結則有利于與海外一致，促進債券市場高水平對外開放。“當前我國質押式回購日均成交額達5萬～6萬億元，若實現質押券可流通，將大幅提升市場整體流動性。”

與國債買賣操作并無強關聯(lián)

央行擬取消債券回購質押券凍結的舉措，引發(fā)部分市場觀點猜測其與央行重啟國債買賣操作相關。

但業(yè)內分析普遍認為，這一機制改革與國債買賣操作并無強關聯(lián)性，其核心價值在于優(yōu)化市場機制而非直接指向特定政策工具的使用。

從機制本質來看，取消質押券凍結的核心是完善市場交易環(huán)境。明明認為，這一改革主要是對銀行間市場買入回購、賣出返售類同業(yè)資金交易機制的優(yōu)化，既能增強債券本身的流動性，也為央行未來進行國債買賣操作優(yōu)化了機制，可減少操作對收益率曲線的過度影響。

但明明同時強調，這一機制改革與央行實際開展國債買賣操作之間不存在必然聯(lián)系。從現實條件看，當前大行持債規(guī)模充足，即便央行恢復國債買賣，也無需依賴這一機制作為鋪墊；從政策必要性而言，當前資金面相對寬松，利率走勢平穩(wěn)，且MLF（中期借貸便利）、買斷式逆回購等流動性工具投放積極，恢復買入國債的緊迫性并不高。未來央行操作仍將兼顧經濟增長、幣值穩(wěn)定及金融體系穩(wěn)定等多重目標，不會因單一機制調整而改變節(jié)奏。

開源證券在研究報告中也明確表示，將取消質押券凍結解讀為“央行即將開展國債買賣”是誤讀，兩者不存在因果關系。報告指出，自2025年5月12日以來，大行已持續(xù)買債，即便央行重啟買債，也不會受質押券凍結問題制約。因此，此舉更主要的意義在于中長期增強全市場存量債券的流動性。

不過，這一機制調整對央行國債買賣操作仍有積極輔助作用。開源證券分析，對央行買入國債而言，取消質押券凍結可增加市場可用券數量，擴大買券范圍；對賣出國債而言，央行開展OMO（公開市場操作）、MLF操作時接收的質押券，未來或可納入賣券范圍，豐富政策操作的靈活性。

貨幣政策仍將維持“穩(wěn)中有松”

債券回購中擬取消質押券凍結的舉措，也引發(fā)市場對債市流動性和貨幣政策傳導影響的高度關注。

從市場情緒看，政策信號已顯現初步影響。“央行對于取消對債券回購的質押券進行凍結的規(guī)定公開征求意見，信號意義實際上部分提振債市情緒。”譚逸鳴稱。

具體到不同品種，短端利率債表現更為積極。譚逸鳴分析，質押券使用效率增強相當于向市場注入隱性流動性，資金利率中樞有望波動下移，短端品種受益明顯，1年期國債收益率已出現小幅下行。但長端受制于財政供給壓力和利率風險等問題，整體或維持震蕩格局，預計收益率曲線陡峭化演繹的概率更高一些。

數據顯示，7月18日，短端利率債迅速走強，1年期國債收益率下行0.6BP至1.35%，但長端和超長端仍然承壓，反應并不明顯。

明明指出，取消質押券凍結直接提高了債市流動性，使得市場對多空因素的定價更迅速，有助于提升整體市場效率。

在貨幣政策層面，此舉被視為“適度寬松”基調下流動性管理優(yōu)化的體現。譚逸鳴認為，從買斷式逆回購、MLF、國債買入和降準形成的“短-中-長”的流動性投放工具，再到央行取消債券回購質押券凍結公開征求意見，旨在通過提升質押券效率釋放存量流動性，可以看到央行護航流動性的態(tài)度。

值得注意的是，當前銀行負債壓力尚未明顯緩解，存單利率小幅上行，但隱性流動性的釋放有助于減輕央行主動寬松的壓力。市場預計，未來貨幣政策仍將維持“穩(wěn)中有松”，但操作節(jié)奏會更注重內外平衡，既需考慮國內寬信用修復節(jié)奏，也需關注美聯(lián)儲政策調整帶來的外部約束。

由于這一調整仍處于征求意見稿階段，譚逸鳴指出，后續(xù)繼續(xù)觀察央行貨幣政策的節(jié)奏與取向，逐步驗證。明明認為，長期來看，央行維持穩(wěn)中偏松政策操作模式，貨幣政策基調并沒有太大的變化預期，債市可能中期視角下仍然會維持窄幅震蕩走勢。