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近期，微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）連發(fā)公告，公司經(jīng)營走向陡然生變。17日公司發(fā)布盈警稱2025年上半年虧損不超1.1億美元、收入跌幅控制在4%以內；四天后又披露擬將心律管理業(yè)務注入港股子公司心通醫(yī)療（02160.HK）?！扒€上市”消息令微創(chuàng)醫(yī)療股價盤中逆勢飆升近8%，而此前半年累跌約30%。

看似業(yè)績回暖，背后對賭炸彈高懸：2024財年公司收入增長近一成但仍虧損2.69億美元，四年來累計虧損已逾18億美元；與此同時，高瓴資本等持有2.27億美元可贖回優(yōu)先股，若2025年7月前心律業(yè)務未如約上市，微創(chuàng)需在短期內回購本金利息合計2.87億美元，將使原本緊繃的資金鏈雪上加霜。

剝離非核心資產(chǎn)、拆彈求生的非常之舉已經(jīng)啟動，微創(chuàng)醫(yī)療能否借此拆除對賭雷并重回盈利軌道，仍有待時間檢驗。“借殼”背后的博弈

微創(chuàng)醫(yī)療正嘗試以拆分上市之舉化解心律業(yè)務“達標上市”對賭壓力。

2025年7月16日公司公告稱，擬將高端心律管理業(yè)務整體注入其控股的結構性心臟病平臺——心通醫(yī)療（02160.HK），通過換股及配套融資打造涵蓋起搏器、ICD/CRT-D、TAVI瓣膜、左心耳封堵器到電生理標測的“一站式心臟介入平臺”。若交易落地，CRM業(yè)務將借殼心通實現(xiàn)間接上市，從而滿足2021年引入高瓴資本等機構時設置的“2025年中前上市且市值≥15億美元”對賭條款。

根據(jù)方案，心通醫(yī)療將增發(fā)股份收購微創(chuàng)CRM100%股權，并同步向外部投資者定向配售股份募集不少于1.5億美元資金。交易完成后，微創(chuàng)醫(yī)療預計持有整合后心通約80%股權、仍為控股股東，高瓴等原優(yōu)先股股東所持股份則置換為心通H股并鎖定180天。

香港券商分析師劉子珺認為，此舉本質是一種“反向收購”操作，在IPO窗口受限時并不鮮見，但必須滿足港交所更嚴格的審核要求，過程中估值磨合和控制權平衡都需精細設計。她直言：“方案的精巧之處在于，既要避免觸發(fā)優(yōu)先股贖回，又要確保母公司控制不被攤薄。這不僅是資本運作，更是對公司治理和執(zhí)行力的考驗?！?/p>

交易涉及多重監(jiān)管與執(zhí)行難點，能否搶在“對賭倒計時”前落地仍存不確定性。根據(jù)初步時間表，雙方力爭在2025年一季度前取得監(jiān)管批文并完成資產(chǎn)交割，以確保在對賭期限前實現(xiàn)CRM上市并表。然而，港交所可能將本次資產(chǎn)注入視作“重組上市”（即反向收購），要求重新提交合并后的三年財務報表，審核周期或長達9–12個月。

若審批拖延，高瓴等投資人仍可行使贖回權要求公司在2025年下半年償還近3億美元，對微創(chuàng)本就脆弱的離岸現(xiàn)金流將是巨大沖擊。此外，CRM業(yè)務核心產(chǎn)線位于法國，部分高端起搏器元件可能受歐盟出口管制限制；加之遠程監(jiān)測功能涉及患者數(shù)據(jù)跨境傳輸，需按《出境數(shù)據(jù)安全評估辦法》獲得豁免。這些跨境合規(guī)審批稍有差池就可能延遲進程。交易執(zhí)行層面，CRM團隊1，500人逾六成在歐洲，而心通運營重心在中國，文化與地域差異將為合并后的戰(zhàn)略協(xié)同帶來額外考驗。

盡管短期挑戰(zhàn)不小，但心律業(yè)務與結構心臟業(yè)務合體的長期協(xié)同效應被寄予厚望。合并完成后，新平臺年收入將逼近2.7億美元，“規(guī)模+技術”實力顯著領先港股同業(yè)——沛嘉醫(yī)療和先瑞達2024年營收分別約1.4億美元和1.0億美元。產(chǎn)品組合方面，微創(chuàng)CRM在國內擁有約10%的節(jié)律器械市占率和40余國銷售網(wǎng)絡，心通在TAVI瓣膜領域占據(jù)國內45%份額且已拓展至歐洲。二者結合可實現(xiàn)心臟節(jié)律治療與瓣膜介入領域的優(yōu)勢互補。

在成本端，合并采購鈦合金殼體、電極導線等關鍵部件有望將單機材料成本降低7–9%。瑞銀證券研報指出，CRM與心通整合后收入體量將翻4倍且當年即扭虧轉盈，有望顯著提升心通估值，母公司NAV估計增厚30%以上。公告發(fā)布三日內，微創(chuàng)醫(yī)療與心通醫(yī)療股價分別累漲9.4%和13.2%，美元可轉債到期收益率從11.3%降至8.7%，顯示資本市場對“拆彈”方案總體持認可態(tài)度。對賭倒計時

高瓴資本的優(yōu)先股對賭條款成為懸在微創(chuàng)醫(yī)療頭頂?shù)馁Y金“達摩克利斯之劍”。2021年7月，高瓴聯(lián)合CPE、春華等向微創(chuàng)心律管理子公司注資3億美元，取得26.3%股權，同時約定若2025年7月17日前CRM未完成合格上市且市值不足15億美元，微創(chuàng)必須以8%年化收益回購全部股份。

截至2024年底，這筆可贖回優(yōu)先股在微創(chuàng)報表中的攤余成本已達2.41億美元（96%對應心律業(yè)務主體）；若對賭觸發(fā)需在60日內償付本息約2.87億美元，相當于當期凈資產(chǎn)近18%，并與2026年前到期的7.8億美元離岸債務壓力疊加。

高瓴的設定使微創(chuàng)在享受融資紅利的同時承擔了類債務義務：“公司賬面拿到的是股權資金，實際背負著剛性兌付的包袱?！贬t(yī)療器械分析師韓璐指出，這種結構化投資看似出資方共擔風險，實則通過估值對賭和贖回權將大部分風險轉嫁回公司?！罢驗橛羞@道緊箍咒，微創(chuàng)不得不提前謀劃‘借殼上岸’以求自救。”

高瓴作為財務投資人亦在資源和壓力兩方面深刻影響微創(chuàng)醫(yī)療的決策走向。一方面，其持有CRM董事會否決權，對年度預算超15%變動、資本開支超1，000萬美元等事項具有一票否決。高瓴入股后派駐運營團隊推動CRM降本增效：導線外包率由32%升至61%、機型數(shù)削減35%，單臺起搏器成本降至約654美元，幫助2024年心律毛利率維持在62.4%。借助高瓴醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資源，微創(chuàng)在華南DRG試點醫(yī)院大幅開拓裝機，2024年國內起搏器銷量激增56.1%。

“高瓴在輸出管理紅利的同時，也為微創(chuàng)戴上‘緊箍咒’?！眲⒆蝇B評價道，一邊通過精細運營助力心律板塊EBITDA扭虧為盈（2024年+1，100萬美元），一邊嚴守對賭期限，倒逼公司在獨立IPO無望時走非常規(guī)路線。2025年中，高瓴主導與微創(chuàng)磋商提出CRM與心通合并的“B計劃”，以換股上市替代現(xiàn)金贖回，換取自身投資安全退出。若交易折戟，高瓴隨時可行使贖回權，相當于手握“抽血”微創(chuàng)現(xiàn)金流的扳機。“這種博弈下，微創(chuàng)幾乎別無選擇，只能背水一戰(zhàn)?！眲⒆蝇B說。

在對賭壓力陰影下，微創(chuàng)醫(yī)療的資金調度與資本運作圍繞“保流動性”展開。截至2024年底，公司海外可動用現(xiàn)金不足2億美元，而一年內需償還的離岸債務和或有贖回款合計近7億美元。為此，董事會在2025年3月通過《流動性應急預案》，同時啟動三路突圍：其一，加快出售外科等非核心業(yè)務套現(xiàn)至少5，500萬美元凈款，用于兌付優(yōu)先股和償債；其二，引入6億美元海外銀團貸款展期舊債；其三，推動CRM分拆上市，提高股權融資能力。

然而劉子珺警告，流動性危機并未真正解除：“剝離資產(chǎn)、借殼合并都是不得已的補血舉措，一旦哪個環(huán)節(jié)掉鏈子，資金鏈又會重新吃緊?！睌辔仓寡?/p>

在巨額虧損與對賭重壓下，微創(chuàng)醫(yī)療正通過“斷尾”換取生存時間，聚焦核心業(yè)務扭虧，過程伴隨陣痛。2025年5月，公司宣布年內將出售外科、泌尿、眼科三大非核心板塊，引入不少于5億美元戰(zhàn)略投資。

三項業(yè)務2024年合計收入不到集團2%，卻吞噬了超過30%的虧損額：外科器械僅收入1200萬美元，虧損卻超過9，000萬美元；泌尿業(yè)務收入600萬美元，虧損2500萬美元；眼科業(yè)務尚無營收、研發(fā)投入逾1100萬美元，也處于持續(xù)虧損。

管理層坦言，腹腔鏡吻合器、輸尿管軟鏡、人工晶狀體等產(chǎn)品近年均被納入高值耗材帶量采購試點，吻合器全國集采中標價較市場價平均降七成以上，部分品種售價已跌破成本?！斑@些低效資產(chǎn)已成公司利潤表上的黑洞”，韓璐表示。剝離完成后，微創(chuàng)將釋放7，000萬至1億美元現(xiàn)金，綜合毛利率預計提高2.5個百分點。

非常之舉雖然止血見效，但微創(chuàng)核心業(yè)務能否挑起利潤重擔仍有待觀察。剝離低毛利業(yè)務后，公司2024年剩余主營板塊（冠脈介入、神經(jīng)介入、結構心臟、骨科等）毛利率仍維持約68%，在國內外市場需求驅動下顯示出修復潛力。這與宏觀政策環(huán)境的挑戰(zhàn)仍在并存：如冠脈支架集采常態(tài)化使國內市場規(guī)模從2020年的1，286.9億元驟減至2024年的300.15億元，即使國產(chǎn)品牌市占率升至70%以上，全行業(yè)營收蛋糕縮小令價格戰(zhàn)開始向高端耗材延伸。

賣資產(chǎn)換來的只是短期財務改善空間，核心板塊仍面臨集采壓價等政策沖擊。對此，管理層強調將資源聚焦高毛利創(chuàng)新賽道，加碼可降解支架、手術機器人等差異化器械，并借助分級診療下沉和海外多中心試驗拓展市場缺口。然而新產(chǎn)品從研發(fā)到放量尚需時日，2026年前實現(xiàn)盈虧平衡的目標能否兌現(xiàn)仍是未知數(shù)。

多重陣痛之下，公司財務結構出現(xiàn)拐點跡象，但代價同樣明顯。2024財年微創(chuàng)醫(yī)療收入同比增長9.6%至10.31億美元，凈虧損大幅收窄58.6%至2.68億美元，EBITDA自過去數(shù)年虧損轉為盈利5800萬美元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入1.12億美元，同比增加1.87億美元，系庫存壓縮和費用率下降所致。

同時研發(fā)費用占比從上年的34.1%降至21.0%，全年資本開支同比削減19.2%，員工總數(shù)較上年末減少23%至6，347人。管理層甚至承諾2025年內不再實施大型并購，以集中資源“保利潤”。大幅瘦身讓微創(chuàng)醫(yī)療財務報表“好看”不少，但隱憂在于過度壓縮投入可能削弱長遠創(chuàng)新動能。劉子珺指出，研發(fā)開支減少18個百分點雖提升短期盈利，卻對新品孵化形成約束。“盈利質量的真正提升，終究要靠核心業(yè)務自身造血，而非一味節(jié)流?！彼嵝训馈?/p>

微創(chuàng)醫(yī)療的自救之路，折射出中國高端醫(yī)療器械企業(yè)在后集采時代的艱難抉擇：一方面是巨額虧損與對賭壓力倒逼下的斷臂求生，另一方面是全球化擴張和技術創(chuàng)新對資金的長期需求。過去一年，公司一邊出售長尾資產(chǎn)回籠現(xiàn)金、壓降成本以求渡過流動性危機，一邊仍在研發(fā)和出海上謀求破局機會。

短期看，通過拆分上市拆除了高瓴“雷區(qū)”，通過剝離止血穩(wěn)住了現(xiàn)金流，公司暫時化解了生存危機；但放眼行業(yè)，集采降價、強敵涌入和監(jiān)管趨嚴等挑戰(zhàn)依舊逼近。微創(chuàng)醫(yī)療能否如期在2026年前實現(xiàn)扭虧翻盤，還需未來數(shù)季的業(yè)績證明。在資本市場情緒反復之際，管理層唯有拿出持續(xù)改善的硬業(yè)績來重塑信心，否則任何巧妙的財技都只是止痛藥，長期考驗仍然嚴峻。