中金外匯研究
外匯市場(chǎng)交易主線
美元上周結(jié)束了此前2周的反彈，周內(nèi)小幅下跌。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然整體超預(yù)期走強(qiáng)并且進(jìn)一步推遲了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，但美日貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議，以及美歐貿(mào)易談判可能在近期達(dá)成協(xié)議的消息[1]使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯走強(qiáng)，美股上周繼續(xù)創(chuàng)下新高而美元也整體收低。非美貨幣上周全線走強(qiáng)：歐元受到美歐談判樂(lè)觀情緒的影響，以及歐央行鷹派按兵不動(dòng)的議息會(huì)議結(jié)果助推，上周收漲1%；澳元和新元同樣受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體走高的支撐，上周分別收漲0.88%和0.92%；而同樣受益于貿(mào)易談判積極影響的還有日元，美日上周初達(dá)成協(xié)議，日元上周初開(kāi)始一度連續(xù)走高至146附近，最終上周收漲0.76%；而英鎊則受制于弱于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，上周僅僅收漲0.16%，在G10貨幣中表現(xiàn)較差；加元和挪威克朗上周則受限于原油價(jià)格的下跌最終分別僅僅小幅收漲0.17%，0.26%；人民幣上周同樣在美元整體下跌的背景下有所走強(qiáng)。
本周市場(chǎng)將繼續(xù)關(guān)注有關(guān)貿(mào)易談判的最新進(jìn)展，目前包括美歐在內(nèi)的談判進(jìn)展都較為順利，這有利于市場(chǎng)進(jìn)一步賣(mài)出美元；不過(guò)，在近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不錯(cuò)的背景下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或在新一周的會(huì)議上釋放一些偏謹(jǐn)慎的信息，這或?qū)⒔o與美元一定的支撐。而加拿大央行和日本央行本周大概率保持利率不變，很難帶動(dòng)市場(chǎng)行情。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，美國(guó)7月最新的非農(nóng)數(shù)據(jù)可能將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，這可能會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)能否在9月降息的關(guān)鍵數(shù)據(jù)；總體看，美元近期的反彈依舊較弱，但在經(jīng)歷了前期的大幅反彈后，美元后續(xù)的下跌空間已經(jīng)變小，波動(dòng)率或有所下行。
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正文
美元兌人民幣
預(yù)測(cè)區(qū)間（7.13-7.18）
?上周（7/21~7/25）：美元指數(shù)走弱約0.9%，主要貨幣兌美元大多升值。上周人民幣匯率的升值幅度在主要貨幣中表現(xiàn)較為靠后，對(duì)一籃子貨幣則是保持小幅度的貶值。
?本周（7/28~8/1）：本周美國(guó)新一輪關(guān)稅將生效，市場(chǎng)仍在等待美國(guó)與其主要貿(mào)易伙伴的談判進(jìn)展，中美亦將展開(kāi)新一輪貿(mào)易磋商。中國(guó)將召開(kāi)7月政治局會(huì)議，市場(chǎng)或關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策。此外，本周美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)7月FOMC會(huì)議，美國(guó)將公布7月非農(nóng)就業(yè)、ISM制造業(yè)PMI和6月核心PCE價(jià)格等重要數(shù)據(jù)。中國(guó)將公布7月制造業(yè)PMI等重要數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，匯率或在當(dāng)前水平仍有一定升值空間。
匯率轉(zhuǎn)而升值上周美元指數(shù)下跌0.9%，未能接續(xù)此前的反彈勢(shì)頭，人民幣在美元明顯貶值的環(huán)境下小幅升值。具體來(lái)看，上周美元在經(jīng)歷兩周的反彈后轉(zhuǎn)為下跌，且跌幅較為明顯，在弱美元的環(huán)境下，非美貨幣普遍錄得了一定的漲幅，其中人民幣對(duì)美元小幅升值0.1%，并一度突破7.15，不過(guò)漲幅在主要貨幣中表現(xiàn)靠后（圖表1）。從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，上周中間價(jià)繼續(xù)穩(wěn)定升值，加上跨境資金保持流入趨勢(shì)，對(duì)人民幣匯率有一定支撐（圖表2）。由于人民幣對(duì)美元升值幅度偏小，對(duì)一籃子貨幣轉(zhuǎn)而貶值，CFETS人民幣匯率指數(shù)從96.1附近下跌至95.7（圖表3）。
圖表1：上周主要貨幣較美元變動(dòng)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部圖表2：上周USDCNY的每日變動(dòng)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部圖表3：人民幣對(duì)一籃子貨幣指數(shù)小幅走低
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部中間價(jià)延續(xù)升值趨勢(shì) 上周中間價(jià)延續(xù)了此前的升值趨勢(shì)，與預(yù)期匯率一齊走強(qiáng)，成為近期影響匯率預(yù)期的重要力量。具體來(lái)看，5月下旬以來(lái)即期匯率與中間價(jià)趨近一致，匯率實(shí)現(xiàn)“三價(jià)合一”，隨后開(kāi)始同步升值。不過(guò)美元指數(shù)在7月連續(xù)兩周出現(xiàn)升值，并帶動(dòng)人民幣匯率貶值。不過(guò)中間價(jià)未與即期匯率同步變動(dòng)，而是整體延續(xù)了此前的升值趨勢(shì)，節(jié)奏較為獨(dú)立，彈性與市場(chǎng)匯率相比明顯偏低（圖表4）。
我們認(rèn)為，中間價(jià)這樣調(diào)整的好處在于釋放人民幣匯率的升值壓力。從人民幣匯率的走勢(shì)來(lái)看，年內(nèi)升值幅度明顯小于其余主要貨幣。具體而言，從彭博數(shù)據(jù)來(lái)看，截至7月25日，瑞士法郎、歐元、新臺(tái)幣、日元等主要貨幣對(duì)美元升值約14.1%、13.4%、11.4%和6.4%，人民幣對(duì)美元升值僅約1.8%（圖表5）。我們認(rèn)為，一個(gè)重要原因或是貨幣當(dāng)局希望在當(dāng)前關(guān)稅不確定性較高的時(shí)期，避免人民幣快速升值，擠壓出口企業(yè)利潤(rùn)。例如6月下旬美元快速貶值，跌破年內(nèi)低點(diǎn)之際，國(guó)有大行或多日較大量買(mǎi)入美元，以限制人民幣匯率升幅。然而，若“去美元化”的敘事延續(xù)，美元在后續(xù)繼續(xù)下跌，此前升幅明顯較小的人民幣或面臨一定的補(bǔ)漲壓力。因此，我們認(rèn)為中間價(jià)的緩步升值有助于引導(dǎo)人民幣匯率適時(shí)釋放升值壓力，避免升值預(yù)期過(guò)度抬升，利于外匯市場(chǎng)預(yù)期保持平穩(wěn)。
圖表4：中間價(jià)在近期表現(xiàn)偏強(qiáng)
資料來(lái)源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部圖表5：人民幣年內(nèi)升值幅度較為靠后
注：將2024年12月31日的匯率水平標(biāo)準(zhǔn)化為1計(jì)算匯率變動(dòng)
資料來(lái)源：Macrobond，中金公司研究部
中美將召開(kāi)第三輪貿(mào)易磋商，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系預(yù)期平穩(wěn)中美將在下周初舉行新一輪的貿(mào)易磋商，市場(chǎng)當(dāng)前或?qū)χ忻澜?jīng)貿(mào)的預(yù)期保持平穩(wěn)。具體來(lái)看，貝森特在上周表示[2]，將在本周一、周二在斯德哥爾摩與中國(guó)官員舉行會(huì)晤，可能會(huì)討論延長(zhǎng)中美此前設(shè)定的8月貿(mào)易協(xié)商的到期期限。介于中美雙方在此前的貿(mào)易磋商中均取得了一定的成果，因此市場(chǎng)對(duì)后續(xù)的中美關(guān)稅預(yù)期仍保持平穩(wěn)。此外，特朗普上周表示[3]可能將在不久的將來(lái)訪問(wèn)中國(guó)，不過(guò)具體時(shí)間尚不確定。中方外交部發(fā)言人對(duì)此表示[4]，元首外交對(duì)中美關(guān)系發(fā)揮著不可替代的戰(zhàn)略引領(lǐng)作用，不過(guò)目前沒(méi)有可提供的信息。我們認(rèn)為，若中美元首會(huì)晤成行，或?qū)?duì)市場(chǎng)預(yù)期有一定的提振作用。
外匯市場(chǎng)供求改善 上周外管局公布了6月外匯收支數(shù)據(jù)，凈結(jié)匯規(guī)模持續(xù)回升，外匯市場(chǎng)供求繼續(xù)改善。具體來(lái)看，代客結(jié)售匯方面，6月差額為256.5億美元，為2024年9月后新高，高于5月的173.6億美元，環(huán)比增加約82.8億美元，改善幅度較為勻速（圖表6）。經(jīng)常項(xiàng)目的整體改善幅度較為明顯，不過(guò)收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)繼續(xù)錄得較大逆差。6月結(jié)匯率較5月小幅回落至61%，繼續(xù)處于年內(nèi)偏高水平（圖表7），購(gòu)匯率則繼續(xù)下跌至不到62%，繼續(xù)創(chuàng)下2022年2月后新低（圖表8）。涉外收付款方面，6月錄得差額253.3億美元，低于5月的330億美元（圖表9）。
圖表6：6月凈結(jié)匯規(guī)模繼續(xù)增加
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表7：6月結(jié)匯率小幅走低
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表8：6月購(gòu)匯率也有所降低
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表9：銀行代客涉外收付款差額較為穩(wěn)定
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
從6月的結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，凈結(jié)匯的持續(xù)抬升主要受到了購(gòu)匯減少的影響。與2025年1月相比，6月凈結(jié)匯增加了648.9億美元，其中結(jié)匯增加216.4億美元，增幅相對(duì)比較溫和，購(gòu)匯減少432.5億美元，后者貢獻(xiàn)凈結(jié)匯增加的67%。若不考慮因季節(jié)性因素抬升的收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)購(gòu)匯，6月購(gòu)匯金額較1月減少超500億美元，降幅近24%。
往后看，我們認(rèn)為結(jié)匯需求的逐步釋放可能對(duì)人民幣匯率有一定提振。由于當(dāng)前中間價(jià)的升值速率偏溫和，加上盤(pán)面也有大行不時(shí)控制節(jié)奏，且中美利差仍然較寬，當(dāng)前外貿(mào)企業(yè)尚沒(méi)有大量將存量外匯存款結(jié)匯（圖表10），這些潛在的結(jié)匯需求短期內(nèi)可能會(huì)讓人民幣匯率易升難貶。長(zhǎng)期看，如果美聯(lián)儲(chǔ)明年顯著降息，這類(lèi)存量外匯頭寸的結(jié)匯也可能成為人民幣匯率進(jìn)一步升值的支撐因素。
圖表10：境內(nèi)私人部門(mén)外匯存款保持增加
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
從股、債的外資流向來(lái)看，債市方面，6月外資持有的銀行間債券規(guī)模減少約1160.9億元，分別減持國(guó)債、政金債和同業(yè)存單88.7億元、188.4億元和729.6億元（圖表11），連續(xù)兩個(gè)月減持境內(nèi)債券。股市方面，EPFR數(shù)據(jù)顯示外資在4月下旬后持續(xù)流入股市，7月以來(lái)的流入規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大（圖表12）。外管局亦表示[5]，近期外資投資境內(nèi)股票總體向好，上半年外資凈增持境內(nèi)股票和基金101億美元，扭轉(zhuǎn)了過(guò)去兩年總體凈減持態(tài)勢(shì)，尤其是五六月份凈增持規(guī)模增加至188億美元。
圖表11：外資連續(xù)兩月減持境內(nèi)債券
資料來(lái)源：Macrobond，中金公司研究部
圖表12：外資近期持續(xù)增持境內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)
資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部
關(guān)注關(guān)稅預(yù)期、FOMC會(huì)議和中國(guó)政治局會(huì)議 本周全球有較多事件值得關(guān)注，首先，美國(guó)新一輪關(guān)稅將生效，市場(chǎng)仍在等待美國(guó)與其主要貿(mào)易伙伴的談判進(jìn)展，中美亦將展開(kāi)新一輪貿(mào)易磋商。中國(guó)將召開(kāi)7月政治局會(huì)議，市場(chǎng)或關(guān)注反內(nèi)卷、穩(wěn)增長(zhǎng)等相關(guān)政策。此外，本周美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)7月FOMC會(huì)議，美國(guó)將公布7月非農(nóng)就業(yè)、ISM制造業(yè)PMI和6月核心PCE價(jià)格等重要數(shù)據(jù)。中國(guó)將公布7月制造業(yè)PMI等重要數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境對(duì)人民幣匯率偏向有利，匯率或在當(dāng)前水平有一定升值空間。
歐元兌美元
預(yù)測(cè)區(qū)間（1.1500-1.1750）
?歐元上周先漲后跌整體維持高位震蕩，上周初美日貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體走高，美元上周初開(kāi)始一度走低，而這也支撐了歐元再次升至了年內(nèi)高位附近；此后美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期走強(qiáng)使得歐元有所回落，而歐央行上周四偏向鷹派的按兵不動(dòng)，以及上周后半段歐美貿(mào)易談判可能達(dá)成協(xié)議的消息都支撐了歐元上周整體的上漲。在美元上周整體走弱的背景下，歐元上周最終收漲1%左右。
?本周市場(chǎng)將繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注歐盟和美國(guó)有關(guān)貿(mào)易談判的最新進(jìn)展；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，美國(guó)7月最新的非農(nóng)數(shù)據(jù)將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)本周的議息會(huì)議大概率按兵不動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)此完全有所預(yù)期?？傮w看，如果本周美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，而美聯(lián)儲(chǔ)又繼續(xù)保持觀望的態(tài)度，那么市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)推遲對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)美元形成支撐，而歐元可能會(huì)繼續(xù)面臨一定的回落風(fēng)險(xiǎn)。
高位震蕩上周初美日貿(mào)易協(xié)議帶動(dòng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體走高，而雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)維持整體強(qiáng)勢(shì)對(duì)美元形成一定的支撐，但歐央行較為鷹派的按兵不動(dòng)以及隨后美歐貿(mào)易談判可能出現(xiàn)的進(jìn)展使得歐元上周最終收漲1%。往前看，我們認(rèn)為歐元/美元的走勢(shì)或繼續(xù)受歐美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)、歐美央行降息預(yù)期的變動(dòng)以及歐美貿(mào)易談判對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響等多重因素的綜合影響。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體較強(qiáng)上周公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月Markit制造業(yè)PMI初值下降至49.5，這也是今年以來(lái)的最低水平，大幅不及市場(chǎng)預(yù)期的52.7，和前值的52.9。其中，新訂單指數(shù)降低至49.7，同樣創(chuàng)下了今年以來(lái)的新低；不過(guò)，7月服務(wù)業(yè)PMI初值錄得55.2，創(chuàng)下今年以來(lái)的新高，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期的53，以及前值52.9。其中，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)的初值升至52.6，創(chuàng)下今年1月份以來(lái)的新高，這也是這一指標(biāo)連續(xù)第5個(gè)月錄得擴(kuò)張。而7月綜合PMI初值錄得54.6，同樣創(chuàng)下今年1月以來(lái)的新高，好于市場(chǎng)預(yù)期的52.8，和前值的52.9（圖表13）。總體看，美國(guó)商業(yè)活動(dòng)創(chuàng)下去年12月以來(lái)最快擴(kuò)張速度，雖然制造業(yè)PMI又回到了萎縮區(qū)域，但服務(wù)業(yè)的明顯回暖抵消了制造業(yè)的萎縮。而勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，美國(guó)7月19日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)下降至21.7萬(wàn)人（低于市場(chǎng)預(yù)期的22.6萬(wàn)人），這也是該數(shù)據(jù)連續(xù)第6周下降。而7月12日當(dāng)周連續(xù)申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)錄得195.5萬(wàn)人，和前值基本持平。上周過(guò)后，OIS市場(chǎng)對(duì)7月的議息會(huì)議仍然沒(méi)有降息預(yù)期，而對(duì)9月降息的概率仍然維持在60%左右，而對(duì)全年的降息幅度同樣保持在45基點(diǎn)左右（圖表14）。
圖表13：美國(guó)PMI
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部圖表14：OIS市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率路徑的預(yù)期
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議大概率按兵不動(dòng)考慮到近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體的較強(qiáng)表現(xiàn)，尤其通脹數(shù)據(jù)近期展示出的粘性，我們認(rèn)為本周美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)維持利率不變，而近期不同美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)可能意味著本次會(huì)議上會(huì)出現(xiàn)1-2位票委支持降息。此外，市場(chǎng)的焦點(diǎn)可能依舊會(huì)放在利率決議之后新聞發(fā)布會(huì)上鮑威爾的表態(tài)上，如果鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)關(guān)稅的不確定性以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前較好的現(xiàn)狀使得美聯(lián)儲(chǔ)可以維持觀望的態(tài)度，那么市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)一步推遲下一次降息的預(yù)期，而這也可能會(huì)給美元提供支撐。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所走強(qiáng)上周公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)7月綜合PMI指數(shù)從6月份的50.6升至51.0，創(chuàng)下近11個(gè)月新高。服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)上升至51.2（6月為50.5），這也是近6個(gè)月來(lái)的最高水平。制造業(yè)PMI指數(shù)上升至49.8（6月為49.5），同樣達(dá)到近36個(gè)月來(lái)的高點(diǎn)。與此同時(shí)，得益于制造業(yè)出現(xiàn)的復(fù)蘇跡象及服務(wù)業(yè)的企穩(wěn)，德國(guó)私營(yíng)部門(mén)連續(xù)第5個(gè)月保持?jǐn)U張；不過(guò)法國(guó)私營(yíng)部門(mén)活動(dòng)則連續(xù)第11個(gè)月出現(xiàn)萎縮（圖表15）。
圖表15：歐元區(qū)PMI
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部歐央行按兵不動(dòng)并未給出未來(lái)降息的暗示 上周四歐央行符合市場(chǎng)預(yù)期維持利率不變[6]，由于美國(guó)政府對(duì)歐盟施加的最終關(guān)稅水平仍未敲定，歐央行并沒(méi)有就未來(lái)的利率政策提供任何指引。會(huì)議聲明中顯示[7]，“盡管經(jīng)濟(jì)仍具韌性，但當(dāng)前環(huán)境仍存在極高的不確定性，尤其是受貿(mào)易爭(zhēng)端影響。”拉加德在隨后的發(fā)布會(huì)上表示[8]，“我們現(xiàn)在處于一個(gè)有利的位置，可以保持現(xiàn)狀，以此來(lái)觀察未來(lái)幾個(gè)月這些風(fēng)險(xiǎn)如何發(fā)展?！北敬螘?huì)議過(guò)后，OIS市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)歐央行的降息預(yù)期從上周初的25個(gè)基點(diǎn)下降至15個(gè)基點(diǎn)（圖表16）。
圖表16：OIS市場(chǎng)對(duì)歐央行利率路徑的預(yù)期
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)議美歐貿(mào)易談判有望達(dá)成協(xié)議帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走高 上周初美日就關(guān)稅問(wèn)題達(dá)成一致[9]。根據(jù)協(xié)議，美國(guó)將對(duì)包括汽車(chē)在內(nèi)的日本商品統(tǒng)一征收15%的關(guān)稅，低于此前適用于全球汽車(chē)進(jìn)口的25%稅率。作為交換，日本承諾設(shè)立一個(gè)規(guī)模高達(dá)5500億美元的基金，用于對(duì)美直接投資。而上周五，歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩與特朗普舉行電話會(huì)談[10]，圍繞當(dāng)前歐美貿(mào)易關(guān)系交換意見(jiàn)。據(jù)報(bào)道[11]，馮德萊恩表示與特朗普進(jìn)行了良好通話，雙方同意在蘇格蘭會(huì)面討論跨大西洋貿(mào)易關(guān)系。特朗普稱(chēng)[12]與歐盟達(dá)成協(xié)議的可能性為50%，大多數(shù)貿(mào)易協(xié)議在8月前達(dá)成。而歐盟外交官對(duì)于和美國(guó)接近達(dá)成貿(mào)易協(xié)議持樂(lè)觀態(tài)度[13]。在此背景下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯走高：標(biāo)普500指數(shù)上周累計(jì)上漲1.46%并且再次刷新歷史高點(diǎn)。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上周累漲1.26%。納指上周則同樣收漲1%左右；而VIX指數(shù)上周則繼續(xù)徘徊在年內(nèi)低點(diǎn)附近（圖表17）。本周市場(chǎng)將繼續(xù)關(guān)注貿(mào)易談判的最新進(jìn)展，如果歐美雙方能達(dá)成協(xié)議，那么市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)繼續(xù)獲得支撐。
圖表17：標(biāo)普500指數(shù)vsVIX指數(shù)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部關(guān)注本周美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)上周歐元/美元繼續(xù)維持在年內(nèi)高位附近震蕩，本周市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)保持韌性，那么市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)推遲對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，而美元也可能在短期內(nèi)繼續(xù)獲得支撐。
美元兌日元
預(yù)測(cè)區(qū)間（145-150）
?上周（7/21-7/25）：弱美元背景下，日元小幅走強(qiáng)
?本周（7/28-8/1）：日本央行或表達(dá)加息意愿，留意日元小幅走強(qiáng)可能性
弱美元、偏強(qiáng)日元 上周美元出現(xiàn)時(shí)隔數(shù)周的走弱，在此背景下日本雖然發(fā)生了參議院選舉、日美關(guān)稅協(xié)定等事，但是日元實(shí)則缺乏主體性，更多是同美元指數(shù)走勢(shì)相近（圖表18），上周日元相較美元升值0.76%，在G10貨幣中排名居中，但在亞洲貨幣中排名第一，間接說(shuō)明亞洲貨幣整體偏弱。上周美日匯率走勢(shì)也同美國(guó)10年利率存在一定相似（圖表19）。息差方面，美日息差與美日匯率掉期點(diǎn)來(lái)看，美日匯率同美日匯率掉期點(diǎn)關(guān)系更大，即美日短端的息差的影響更大 （圖表20、圖表21）。期貨市場(chǎng)來(lái)看，截至7月22日杠桿基金對(duì)日元的頭寸依舊維持在凈空頭，反出市場(chǎng)目前對(duì)日元持有小幅看空的態(tài)度（圖表22）。
圖表18：上周美日匯率同美元指數(shù)的走勢(shì)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表19：上周美日匯率同美債10年利率的走勢(shì)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表20：美日匯率與美日10年息差的走勢(shì)
資料來(lái)源：圖表21：美日匯率與美日匯率12個(gè)月掉期點(diǎn)的走勢(shì)
資料來(lái)源：圖表22：杠桿基金對(duì)日元凈頭寸的走勢(shì)
資料來(lái)源：參議院選舉中執(zhí)政黨未能過(guò)半 上周日的日本參議院選舉中自民黨與公明黨的執(zhí)政聯(lián)盟未能實(shí)現(xiàn)過(guò)半數(shù)，7月23日上午日本《每日新聞》報(bào)道稱(chēng)[14]“石破首相向身邊人士透露自己已決定在8月內(nèi)辭去日本首相的職務(wù)”。但當(dāng)天下午，相關(guān)新聞被石破首相否定[15]。近期日本政壇波動(dòng)較大，假設(shè)石破在8月內(nèi)辭去日本首相，同時(shí)也意味著辭去自民黨黨魁的職務(wù)，今后1個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)自民黨需要重新進(jìn)行“自民黨總裁選舉”，選出新總裁之后推舉新總裁為日本首相。我們認(rèn)為相關(guān)的潛在候選人在經(jīng)濟(jì)政策上相較石破都為“財(cái)政邊際放松”、“貨幣邊際放松”。同時(shí)我們需要明確邊際放松的定義，我們不認(rèn)為日本會(huì)實(shí)現(xiàn)德國(guó)一般的大幅財(cái)政寬松，原因在于日本國(guó)債的評(píng)級(jí)在“A”附近[16]，在發(fā)達(dá)國(guó)家中處于較低位置，日本的政治家皆對(duì)此有所顧慮，但是日本有可能實(shí)現(xiàn)部分商品（例如食品）的消費(fèi)稅的暫時(shí)性降低或免除，也有可能實(shí)現(xiàn)給民眾一時(shí)性減稅或發(fā)放補(bǔ)貼的政策。另一方面，我們也不認(rèn)為日本央行會(huì)轉(zhuǎn)為降息，目前日本的通脹在發(fā)達(dá)國(guó)家中位居前列，但是日本央行今后有可能加息的速率會(huì)更加緩慢。因此，我們認(rèn)為目前日本政壇變化的結(jié)果對(duì)日本資本市場(chǎng)的影響為邊際上日債利率上行、日元貶值、日股堅(jiān)挺。
日美達(dá)成貿(mào)易協(xié)定 上周日美達(dá)成貿(mào)易協(xié)定[17]，內(nèi)容可以提煉成四點(diǎn)：①日本對(duì)美國(guó)投資5500億美元，90%的利潤(rùn)屬于美國(guó)；②日本對(duì)美開(kāi)放汽車(chē)、卡車(chē)、大米等農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口；③美國(guó)對(duì)日本的對(duì)等關(guān)稅由預(yù)定的25%降至15%；④對(duì)日本的汽車(chē)關(guān)稅由27.5%降至15%，且無(wú)數(shù)量限制。整體來(lái)看，我們認(rèn)為日美貿(mào)易協(xié)定的內(nèi)容屬于小幅超過(guò)預(yù)期的利好，但是我們同時(shí)認(rèn)為貿(mào)易協(xié)議的大部分內(nèi)容是指向日元流出日本，屬于日元貶值壓力。
留意日元走強(qiáng)可能性 本周影響日元匯率的最大因素或?yàn)槿毡狙胄械淖h息會(huì)議。我們認(rèn)為日本央行或在本次會(huì)議維持政策利率不變，但是關(guān)鍵在于會(huì)后的記者招待會(huì)，投資者需關(guān)注植田行長(zhǎng)對(duì)今后貨幣政策的態(tài)度。我們認(rèn)為植田或強(qiáng)調(diào)今后繼續(xù)加息的路線，或帶來(lái)日元升值壓力。我們認(rèn)為本周的美日匯率區(qū)間或在145-150。
美元/人民幣上周在50天均線遇到阻力后一度走低至7月初的前期低點(diǎn)7.15附近（圖23中粉色線&最右側(cè)綠色箭頭），之后反彈至21天均線7.1680附近（圖23中綠色線）。向前看，50天均線將繼續(xù)提供近期阻力，如果美元多頭本周不能收復(fù)這一關(guān)鍵位置，那么美元/人民幣可能會(huì)繼續(xù)維持低位震蕩行情，而7月初低點(diǎn)7.15則會(huì)繼續(xù)提供近期支撐。我們認(rèn)為本周美元/人民幣如果可以向上突破50天均線，那么有望朝著7.20方向繼續(xù)走高。
圖表23：美元兌離岸人民幣（日線）走勢(shì)技術(shù)分析
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
歐元/美元（周內(nèi)看跌）
歐元上周再次漲至21天均線上方并且在周內(nèi)一度回測(cè)了年內(nèi)高點(diǎn)1.18附近（圖24中藍(lán)色線）。向前看，21天均線1.17附近將成為本周多空雙方爭(zhēng)奪的關(guān)鍵，如果歐元多頭依舊可以守住這一關(guān)鍵支撐，那么歐元可能會(huì)繼續(xù)上測(cè)1.18甚至再創(chuàng)年內(nèi)新高；不過(guò)，考慮到RSI指數(shù)依舊位于7月以來(lái)的下行趨勢(shì)中，一旦歐元多頭失守21天均線附近支撐，那么歐元繼續(xù)跌向7月低點(diǎn)1.1550附近甚至55天均線1.15附近的概率則會(huì)加大（圖24中粉色線）。我們認(rèn)為本周歐元可能會(huì)繼續(xù)面臨一定的回落風(fēng)險(xiǎn)。
圖表24：歐元兌美元（日線）走勢(shì)技術(shù)分析
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周內(nèi)看漲）
美元/日元上周初如期跌破了7月以來(lái)的上升趨勢(shì)通道，一度跌至21天均線146附近之后才找到支撐并且有所走高。向前看，美元多頭的下一個(gè)目標(biāo)依舊位于200天均線149.70附近（圖24中綠色線&最右側(cè)紅色箭頭）而近期關(guān)鍵的支撐則位于21天均線146.40附近?？紤]到RSI指數(shù)依舊位于5月以來(lái)的上升趨勢(shì)之中，我們認(rèn)為本周美元/日元可能會(huì)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。
圖表25：美元兌日元（日線）走勢(shì)技術(shù)分析
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部圖表26：本周重要事件
資料來(lái)源：金十?dāng)?shù)據(jù)，中金公司研究部[1]https：//www.reuters.com/markets/europe/eu-us-could-reach-framework-trade-deal-this-weekend-eu-officials-say-2025-07-25/
[2]https：//www.cnbc.com/2025/07/22/bessent-china-tariffs-trade-stockholm.html
[3]https：//www.reuters.com/world/china/trump-may-travel-china-meet-xi-not-too-distant-future-2025-07-22/
[4]https：//www.mfa.gov.cn/web/fyrbt_673021/202507/t20250721_11674365.shtml
[5]https：//www.safe.gov.cn/safe/2025/0722/26347.html
[6]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html[7]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html
[8]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html
[9]https：//wallstreetcn.com/articles/3751735
[10]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F
[11]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F
[12]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F
[13]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F
[14]https：//mainichi.jp/articles/20250723/k00/00m/010/057000c
[15]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20250723/k10014872251000.html
[16]https：//www.fitchratings.com/entity/japan-80442200
[17]https：//www.cas.go.jp/jp/seisaku/tariff_measures/dai6/250725siryou1.pdf
本文摘自：2025年7月27日已經(jīng)發(fā)布的《多空交織下，美元的波動(dòng)率或有所下行》
法律聲明
本公眾號(hào)不是中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（下稱(chēng)“中金公司”）研究報(bào)告的發(fā)布平臺(tái)。本公眾號(hào)只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報(bào)告的部分觀點(diǎn)，訂閱者若使用本公眾號(hào)所載資料，有可能會(huì)因缺乏對(duì)完整報(bào)告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對(duì)資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)及解讀。
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一般聲明
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在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見(jiàn)近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。
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