麻凌春

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近期，微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）連發(fā)公告，公司經(jīng)營(yíng)走向陡然生變。17日公司發(fā)布盈警稱2025年上半年虧損不超1.1億美元、收入跌幅控制在4%以內(nèi)；四天后又披露擬將心律管理業(yè)務(wù)注入港股子公司心通醫(yī)療（02160.HK）。“曲線上市”消息令微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)盤中逆勢(shì)飆升近8%，而此前半年累跌約30%。

看似業(yè)績(jī)回暖，背后對(duì)賭炸彈高懸：2024財(cái)年公司收入增長(zhǎng)近一成但仍虧損2.69億美元，四年來(lái)累計(jì)虧損已逾18億美元；與此同時(shí)，高瓴資本等持有2.27億美元可贖回優(yōu)先股，若2025年7月前心律業(yè)務(wù)未如約上市，微創(chuàng)需在短期內(nèi)回購(gòu)本金利息合計(jì)2.87億美元，將使原本緊繃的資金鏈雪上加霜。

剝離非核心資產(chǎn)、拆彈求生的非常之舉已經(jīng)啟動(dòng)，微創(chuàng)醫(yī)療能否借此拆除對(duì)賭雷并重回盈利軌道，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)?！敖铓ぁ北澈蟮牟┺?/p>

微創(chuàng)醫(yī)療正嘗試以拆分上市之舉化解心律業(yè)務(wù)“達(dá)標(biāo)上市”對(duì)賭壓力。

2025年7月16日公司公告稱，擬將高端心律管理業(yè)務(wù)整體注入其控股的結(jié)構(gòu)性心臟病平臺(tái)——心通醫(yī)療（02160.HK），通過(guò)換股及配套融資打造涵蓋起搏器、ICD/CRT-D、TAVI瓣膜、左心耳封堵器到電生理標(biāo)測(cè)的“一站式心臟介入平臺(tái)”。若交易落地，CRM業(yè)務(wù)將借殼心通實(shí)現(xiàn)間接上市，從而滿足2021年引入高瓴資本等機(jī)構(gòu)時(shí)設(shè)置的“2025年中前上市且市值≥15億美元”對(duì)賭條款。

根據(jù)方案，心通醫(yī)療將增發(fā)股份收購(gòu)微創(chuàng)CRM100%股權(quán)，并同步向外部投資者定向配售股份募集不少于1.5億美元資金。交易完成后，微創(chuàng)醫(yī)療預(yù)計(jì)持有整合后心通約80%股權(quán)、仍為控股股東，高瓴等原優(yōu)先股股東所持股份則置換為心通H股并鎖定180天。

香港券商分析師劉子珺認(rèn)為，此舉本質(zhì)是一種“反向收購(gòu)”操作，在IPO窗口受限時(shí)并不鮮見，但必須滿足港交所更嚴(yán)格的審核要求，過(guò)程中估值磨合和控制權(quán)平衡都需精細(xì)設(shè)計(jì)。她直言：“方案的精巧之處在于，既要避免觸發(fā)優(yōu)先股贖回，又要確保母公司控制不被攤薄。這不僅是資本運(yùn)作，更是對(duì)公司治理和執(zhí)行力的考驗(yàn)。”

交易涉及多重監(jiān)管與執(zhí)行難點(diǎn)，能否搶在“對(duì)賭倒計(jì)時(shí)”前落地仍存不確定性。根據(jù)初步時(shí)間表，雙方力爭(zhēng)在2025年一季度前取得監(jiān)管批文并完成資產(chǎn)交割，以確保在對(duì)賭期限前實(shí)現(xiàn)CRM上市并表。然而，港交所可能將本次資產(chǎn)注入視作“重組上市”（即反向收購(gòu)），要求重新提交合并后的三年財(cái)務(wù)報(bào)表，審核周期或長(zhǎng)達(dá)9–12個(gè)月。

若審批拖延，高瓴等投資人仍可行使贖回權(quán)要求公司在2025年下半年償還近3億美元，對(duì)微創(chuàng)本就脆弱的離岸現(xiàn)金流將是巨大沖擊。此外，CRM業(yè)務(wù)核心產(chǎn)線位于法國(guó)，部分高端起搏器元件可能受歐盟出口管制限制；加之遠(yuǎn)程監(jiān)測(cè)功能涉及患者數(shù)據(jù)跨境傳輸，需按《出境數(shù)據(jù)安全評(píng)估辦法》獲得豁免。這些跨境合規(guī)審批稍有差池就可能延遲進(jìn)程。交易執(zhí)行層面，CRM團(tuán)隊(duì)1，500人逾六成在歐洲，而心通運(yùn)營(yíng)重心在中國(guó)，文化與地域差異將為合并后的戰(zhàn)略協(xié)同帶來(lái)額外考驗(yàn)。

盡管短期挑戰(zhàn)不小，但心律業(yè)務(wù)與結(jié)構(gòu)心臟業(yè)務(wù)合體的長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)被寄予厚望。合并完成后，新平臺(tái)年收入將逼近2.7億美元，“規(guī)模+技術(shù)”實(shí)力顯著領(lǐng)先港股同業(yè)——沛嘉醫(yī)療和先瑞達(dá)2024年?duì)I收分別約1.4億美元和1.0億美元。產(chǎn)品組合方面，微創(chuàng)CRM在國(guó)內(nèi)擁有約10%的節(jié)律器械市占率和40余國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)，心通在TAVI瓣膜領(lǐng)域占據(jù)國(guó)內(nèi)45%份額且已拓展至歐洲。二者結(jié)合可實(shí)現(xiàn)心臟節(jié)律治療與瓣膜介入領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

在成本端，合并采購(gòu)鈦合金殼體、電極導(dǎo)線等關(guān)鍵部件有望將單機(jī)材料成本降低7–9%。瑞銀證券研報(bào)指出，CRM與心通整合后收入體量將翻4倍且當(dāng)年即扭虧轉(zhuǎn)盈，有望顯著提升心通估值，母公司NAV估計(jì)增厚30%以上。公告發(fā)布三日內(nèi)，微創(chuàng)醫(yī)療與心通醫(yī)療股價(jià)分別累漲9.4%和13.2%，美元可轉(zhuǎn)債到期收益率從11.3%降至8.7%，顯示資本市場(chǎng)對(duì)“拆彈”方案總體持認(rèn)可態(tài)度。對(duì)賭倒計(jì)時(shí)

高瓴資本的優(yōu)先股對(duì)賭條款成為懸在微創(chuàng)醫(yī)療頭頂?shù)馁Y金“達(dá)摩克利斯之劍”。2021年7月，高瓴聯(lián)合CPE、春華等向微創(chuàng)心律管理子公司注資3億美元，取得26.3%股權(quán)，同時(shí)約定若2025年7月17日前CRM未完成合格上市且市值不足15億美元，微創(chuàng)必須以8%年化收益回購(gòu)全部股份。

截至2024年底，這筆可贖回優(yōu)先股在微創(chuàng)報(bào)表中的攤余成本已達(dá)2.41億美元（96%對(duì)應(yīng)心律業(yè)務(wù)主體）；若對(duì)賭觸發(fā)需在60日內(nèi)償付本息約2.87億美元，相當(dāng)于當(dāng)期凈資產(chǎn)近18%，并與2026年前到期的7.8億美元離岸債務(wù)壓力疊加。

高瓴的設(shè)定使微創(chuàng)在享受融資紅利的同時(shí)承擔(dān)了類債務(wù)義務(wù)：“公司賬面拿到的是股權(quán)資金，實(shí)際背負(fù)著剛性兌付的包袱。”醫(yī)療器械分析師韓璐指出，這種結(jié)構(gòu)化投資看似出資方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則通過(guò)估值對(duì)賭和贖回權(quán)將大部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁回公司。“正因?yàn)橛羞@道緊箍咒，微創(chuàng)不得不提前謀劃‘借殼上岸’以求自救?！?/p>

高瓴作為財(cái)務(wù)投資人亦在資源和壓力兩方面深刻影響微創(chuàng)醫(yī)療的決策走向。一方面，其持有CRM董事會(huì)否決權(quán)，對(duì)年度預(yù)算超15%變動(dòng)、資本開支超1，000萬(wàn)美元等事項(xiàng)具有一票否決。高瓴入股后派駐運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)推動(dòng)CRM降本增效：導(dǎo)線外包率由32%升至61%、機(jī)型數(shù)削減35%，單臺(tái)起搏器成本降至約654美元，幫助2024年心律毛利率維持在62.4%。借助高瓴醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資源，微創(chuàng)在華南DRG試點(diǎn)醫(yī)院大幅開拓裝機(jī)，2024年國(guó)內(nèi)起搏器銷量激增56.1%。

“高瓴在輸出管理紅利的同時(shí)，也為微創(chuàng)戴上‘緊箍咒’?！眲⒆蝇B評(píng)價(jià)道，一邊通過(guò)精細(xì)運(yùn)營(yíng)助力心律板塊EBITDA扭虧為盈（2024年+1，100萬(wàn)美元），一邊嚴(yán)守對(duì)賭期限，倒逼公司在獨(dú)立IPO無(wú)望時(shí)走非常規(guī)路線。2025年中，高瓴主導(dǎo)與微創(chuàng)磋商提出CRM與心通合并的“B計(jì)劃”，以換股上市替代現(xiàn)金贖回，換取自身投資安全退出。若交易折戟，高瓴隨時(shí)可行使贖回權(quán)，相當(dāng)于手握“抽血”微創(chuàng)現(xiàn)金流的扳機(jī)?！斑@種博弈下，微創(chuàng)幾乎別無(wú)選擇，只能背水一戰(zhàn)?！眲⒆蝇B說(shuō)。

在對(duì)賭壓力陰影下，微創(chuàng)醫(yī)療的資金調(diào)度與資本運(yùn)作圍繞“保流動(dòng)性”展開。截至2024年底，公司海外可動(dòng)用現(xiàn)金不足2億美元，而一年內(nèi)需償還的離岸債務(wù)和或有贖回款合計(jì)近7億美元。為此，董事會(huì)在2025年3月通過(guò)《流動(dòng)性應(yīng)急預(yù)案》，同時(shí)啟動(dòng)三路突圍：其一，加快出售外科等非核心業(yè)務(wù)套現(xiàn)至少5，500萬(wàn)美元凈款，用于兌付優(yōu)先股和償債；其二，引入6億美元海外銀團(tuán)貸款展期舊債；其三，推動(dòng)CRM分拆上市，提高股權(quán)融資能力。

然而劉子珺警告，流動(dòng)性危機(jī)并未真正解除：“剝離資產(chǎn)、借殼合并都是不得已的補(bǔ)血舉措，一旦哪個(gè)環(huán)節(jié)掉鏈子，資金鏈又會(huì)重新吃緊。”斷尾止血

在巨額虧損與對(duì)賭重壓下，微創(chuàng)醫(yī)療正通過(guò)“斷尾”換取生存時(shí)間，聚焦核心業(yè)務(wù)扭虧，過(guò)程伴隨陣痛。2025年5月，公司宣布年內(nèi)將出售外科、泌尿、眼科三大非核心板塊，引入不少于5億美元戰(zhàn)略投資。

三項(xiàng)業(yè)務(wù)2024年合計(jì)收入不到集團(tuán)2%，卻吞噬了超過(guò)30%的虧損額：外科器械僅收入1200萬(wàn)美元，虧損卻超過(guò)9，000萬(wàn)美元；泌尿業(yè)務(wù)收入600萬(wàn)美元，虧損2500萬(wàn)美元；眼科業(yè)務(wù)尚無(wú)營(yíng)收、研發(fā)投入逾1100萬(wàn)美元，也處于持續(xù)虧損。

管理層坦言，腹腔鏡吻合器、輸尿管軟鏡、人工晶狀體等產(chǎn)品近年均被納入高值耗材帶量采購(gòu)試點(diǎn)，吻合器全國(guó)集采中標(biāo)價(jià)較市場(chǎng)價(jià)平均降七成以上，部分品種售價(jià)已跌破成本?！斑@些低效資產(chǎn)已成公司利潤(rùn)表上的黑洞”，韓璐表示。剝離完成后，微創(chuàng)將釋放7，000萬(wàn)至1億美元現(xiàn)金，綜合毛利率預(yù)計(jì)提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。

非常之舉雖然止血見效，但微創(chuàng)核心業(yè)務(wù)能否挑起利潤(rùn)重?fù)?dān)仍有待觀察。剝離低毛利業(yè)務(wù)后，公司2024年剩余主營(yíng)板塊（冠脈介入、神經(jīng)介入、結(jié)構(gòu)心臟、骨科等）毛利率仍維持約68%，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)下顯示出修復(fù)潛力。這與宏觀政策環(huán)境的挑戰(zhàn)仍在并存：如冠脈支架集采常態(tài)化使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模從2020年的1，286.9億元驟減至2024年的300.15億元，即使國(guó)產(chǎn)品牌市占率升至70%以上，全行業(yè)營(yíng)收蛋糕縮小令價(jià)格戰(zhàn)開始向高端耗材延伸。

賣資產(chǎn)換來(lái)的只是短期財(cái)務(wù)改善空間，核心板塊仍面臨集采壓價(jià)等政策沖擊。對(duì)此，管理層強(qiáng)調(diào)將資源聚焦高毛利創(chuàng)新賽道，加碼可降解支架、手術(shù)機(jī)器人等差異化器械，并借助分級(jí)診療下沉和海外多中心試驗(yàn)拓展市場(chǎng)缺口。然而新產(chǎn)品從研發(fā)到放量尚需時(shí)日，2026年前實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)能否兌現(xiàn)仍是未知數(shù)。

多重陣痛之下，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象，但代價(jià)同樣明顯。2024財(cái)年微創(chuàng)醫(yī)療收入同比增長(zhǎng)9.6%至10.31億美元，凈虧損大幅收窄58.6%至2.68億美元，EBITDA自過(guò)去數(shù)年虧損轉(zhuǎn)為盈利5800萬(wàn)美元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入1.12億美元，同比增加1.87億美元，系庫(kù)存壓縮和費(fèi)用率下降所致。

同時(shí)研發(fā)費(fèi)用占比從上年的34.1%降至21.0%，全年資本開支同比削減19.2%，員工總數(shù)較上年末減少23%至6，347人。管理層甚至承諾2025年內(nèi)不再實(shí)施大型并購(gòu)，以集中資源“保利潤(rùn)”。大幅瘦身讓微創(chuàng)醫(yī)療財(cái)務(wù)報(bào)表“好看”不少，但隱憂在于過(guò)度壓縮投入可能削弱長(zhǎng)遠(yuǎn)創(chuàng)新動(dòng)能。劉子珺指出，研發(fā)開支減少18個(gè)百分點(diǎn)雖提升短期盈利，卻對(duì)新品孵化形成約束。“盈利質(zhì)量的真正提升，終究要靠核心業(yè)務(wù)自身造血，而非一味節(jié)流?！彼嵝训?。

微創(chuàng)醫(yī)療的自救之路，折射出中國(guó)高端醫(yī)療器械企業(yè)在后集采時(shí)代的艱難抉擇：一方面是巨額虧損與對(duì)賭壓力倒逼下的斷臂求生，另一方面是全球化擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資金的長(zhǎng)期需求。過(guò)去一年，公司一邊出售長(zhǎng)尾資產(chǎn)回籠現(xiàn)金、壓降成本以求渡過(guò)流動(dòng)性危機(jī)，一邊仍在研發(fā)和出海上謀求破局機(jī)會(huì)。

短期看，通過(guò)拆分上市拆除了高瓴“雷區(qū)”，通過(guò)剝離止血穩(wěn)住了現(xiàn)金流，公司暫時(shí)化解了生存危機(jī)；但放眼行業(yè)，集采降價(jià)、強(qiáng)敵涌入和監(jiān)管趨嚴(yán)等挑戰(zhàn)依舊逼近。微創(chuàng)醫(yī)療能否如期在2026年前實(shí)現(xiàn)扭虧翻盤，還需未來(lái)數(shù)季的業(yè)績(jī)證明。在資本市場(chǎng)情緒反復(fù)之際，管理層唯有拿出持續(xù)改善的硬業(yè)績(jī)來(lái)重塑信心，否則任何巧妙的財(cái)技都只是止痛藥，長(zhǎng)期考驗(yàn)仍然嚴(yán)峻。