2025年是“十四五”規(guī)劃的收官之年，上半年GDP增速達到5.3%，下半年必須確保全年5%增長目標的實現(xiàn)，政策支持經濟的力度不會減弱。
從慣例看，每個季度的首月都有重要會議來評估過去一段時期以來的經濟形勢，并明確該季度或下半年的政策導向。那么，7月末的政治局會議將明確對下半年經濟政策指引，本文探討下半年將會出臺哪些增量政策。
上半年經濟增速好于預期，但不能過于樂觀
今年上半年，實際GDP同比增長5.3%，其中一季度增長5.4%、二季度增長5.2%，高于5%的全年目標。但從價的角度看，二季度GDP平減指數(shù)同比下降1.2%，連續(xù)9個季度同比負增，二季度名義GDP僅增長3.9%，供強于需的現(xiàn)象依然存在。
今年上半年經濟增長之所以能略超預期，主要靠兩個抓手，一個是政策靠前發(fā)力，2024年末中央經濟工作會議強調“各項工作能早則早、抓緊抓實，保證足夠力度”，今年政府工作報告也要求“要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效”。
另一個是有效需求前置，促消費政策及早出臺的帶動作用明顯。上半年主要靠“以舊換新”政策帶動消費增長。上半年社會消費品零售總額同比增長5%，其中“以舊換新”相關品類商品零售額改善明顯，限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。
“設備更新”政策成為支撐投資增長的主力。上半年全國固定資產投資同比增長只有2.8%；分領域看，基礎設施投資同比增長4.6%，制造業(yè)投資增長7.5%，房地產開發(fā)投資下降11.2%。上半年設備工器具購置投資增長17.3%，對全部投資增長的貢獻率達86%。
外貿出口超預期則有應對關稅不確定性的經營主體自發(fā)“搶出口”“搶轉口”。出口多元化有效對沖對美出口下降，上半年，以美元計價的貨物出口金額同比增長5.9%；其中，我國對非洲、東盟、歐盟出口分別增長21.6%、13%、6.6%，對美出口下降10.9%。
從月度增速看，對等關稅生效前對美搶出口（3月份對美出口同比增長9.1%，4、5月分別下降21%、34.5%），豁免期內對美搶出口（6月份對美出口降幅比5月份收窄18.4個百分點），美與各國達成關稅協(xié)議前搶轉口（4月以來對東盟出口持續(xù)較快增長）。
上半年靚麗數(shù)據下的隱憂
盡管上半年消費和出口等均好于預期，但還是存在不少隱憂，6月份部分經濟數(shù)據有走弱跡象。因為去年大部分增量政策出現(xiàn)在下半年，尤其是四季度，因此基數(shù)效應或使得今年下半年經濟數(shù)據弱于上半年。
一是商品消費增速可能高位回落。2024年下半年下達1500億元以舊換新資金，帶動汽車、家電、家裝廚衛(wèi)等產品銷售額1.3萬億元，9~12月家用電器銷售額月度同比增速均超20%；今年上半年下達兩批以舊換新資金共1620億元，帶動相關商品銷售額1.6萬億元，尚有1380億元在下半年使用。若簡單按照同比例外推，由于資金絕對規(guī)模小于上半年、且去年后四個月基數(shù)明顯抬高，下半年以舊換新對于社零的拉動作用將弱于上半年。
二是投資可能從設備更新轉回基建接棒。今年用于設備更新的資金共計2000億元，第一批1730億元已安排到16個領域約7500個項目，第二批資金正在開展項目審核篩選，下半年支持設備更新的資金規(guī)模明顯小于上半年。
上半年制造業(yè)投資增長7.5%，占固定資產投資比重25.2%，比去年同期提升了1.1個百分點，但“反內卷”下，下半年企業(yè)投資決策將更趨謹慎。
從地方政府專項債券發(fā)行看，上半年已發(fā)行用于置換存量隱性債務的置換債約1.8萬億元，發(fā)行進度約90%（全年2萬億元）；補充政府性基金財力專門用于化債的專項債券4623億元，進度約58%（全年8000億元）；用于土地儲備和項目建設的新增專項債券約1.7萬億元，進度約47%（全年3.6萬億元），下半年專項債券發(fā)行將更多對應項目建設。
三是出口增速可能放緩。綜合考慮美對各國關稅豁免期、美關稅協(xié)議重視轉口問題、運輸周期、今年圣誕訂單和交貨時間提前等因素，預計9月起出口增速將有所回落。今年上半年貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率為31.2%，下半年需要更好發(fā)揮內需對經濟增長的作用。
中美貿易談判還沒有出最終結果，5月13日開始90天內按30%增幅對中國加征關稅的期限即將臨近，即“搶出口”的效應即將淡去，下半年外貿形勢不宜樂觀。
四是在人口老齡化加速、城鎮(zhèn)化進程放緩的背景下，房地產受長周期下行的壓制，乍暖還寒。二季度房地產出現(xiàn)邊際轉弱跡象。上半年，新建商品房銷售面積和銷售額同比分別下降3.5%和5.5%，比去年四季度和今年一季度的“止跌回穩(wěn)”勢頭有所減弱。房地產銷售價格重回下行區(qū)間，特別是二季度以來一線城市二手房銷售價格再度出現(xiàn)環(huán)比下降。
中國經濟的主要問題不在于總量，而在于結構。因此，評估和判斷經濟數(shù)據與經濟走向，應該主要從國內國際雙循環(huán)是否暢通的角度去分析、從供需關系去推演可能面臨的壓力和風險。
下半年還有哪些增量政策可期盼
今年與去年的一個顯著不同是股市走勢較好，上證綜指已經站上了3500點以上，去年同期則在3000點以下，年初提出的穩(wěn)股市目標得以實現(xiàn)。股市不再成為影響政策的一個重要變量。
而且與4月份相比，中美貿易戰(zhàn)趨于緩和，全球資本市場流行TACO（特朗普總是臨陣退縮）交易，因此，大家對年中出臺強刺激政策的預期減弱。
1.積極財政政策：總量不變，存量優(yōu)化
考慮到今年上半年經濟增長已為實現(xiàn)全年目標奠定良好基礎，既定政策部署有序推進，下半年GDP增速只要達到4.7%就可以實現(xiàn)全年目標，所以目前出臺大規(guī)模刺激性政策的必要性不大。
相比去年上半年，今年上半年GDP增速更強，消費增速顯著回升，出口也非常有韌性。而去年此時沒有對財政預算作中期調整，因此今年中期追加財政預算赤字或增發(fā)超長期特別國債的可能性就更小了。
所以短期政策仍將保持定力，下半年或有兩條主線：一是精準施策。在不增列赤字、不增發(fā)國債的前提下，發(fā)力空間在于調整年初預算安排的結構、優(yōu)化額度在各省之間的分配、提前下達明年專項債券和化債額度，具體方向可能包括增加穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)外貿支出、化解中小企業(yè)賬款拖欠、支持經濟大省“挑大梁”等。
二是靈活應對，根據前期政策效果相機抉擇是否進一步加大力度，并密切跟蹤國際政治、經濟、金融形勢對國內的影響傳導，常態(tài)化、敞口式做好政策預研儲備。若三季度末經濟數(shù)據明顯走弱，也可能參考此前年份的情況，研究增列赤字或增發(fā)國債。
2.促消費：優(yōu)政策和惠民生
政策優(yōu)化可能有兩個方向。一是以舊換新的政策優(yōu)化，包括將部分出口轉內銷商品納入支持范圍，從耐用消費品擴大到必需品、從商品消費擴大到服務消費等。這樣做的好處在于，從主要讓中高收入階層受益，轉向讓中低收入階層受益，也有助于適當對沖去年9月起的高基數(shù)影響，預計今年全年以舊換新將拉動消費2個百分點。二是系統(tǒng)清理制約居民消費的不合理限制，可能包括優(yōu)化完善超大特大城市購車、購房限制等。
同時，繼續(xù)深入貫徹落實中央關于“把促消費和惠民生結合起來”的要求，實施中央層面的育兒補貼（細則有望下半年出臺），用好服務消費和養(yǎng)老再貸款，各地也將結合實際出臺餐飲、文旅等消費券政策。此外，提振消費專項行動方案提出促進增收、完善公共服務等，可能結合“十五五”規(guī)劃綱要編制，在中長期出臺有關改革方案。
3.穩(wěn)投資：大基建和新工具
去年末我們發(fā)表的《聚焦最終需求：2025年中國經濟展望》一文，明確提出2025年兩大增長點，一是消費，二是基建投資。邏輯很簡單：出口受壓、產能過剩、房地產下行背景下，制造業(yè)投資受制于產能過剩，增速肯定要下來，房地產投資依然低迷，出口不振會導致商品供需關系進一步惡化，那么，穩(wěn)投資只能靠基建，應對產能過剩只有靠國內消費。
今年8000億元“兩重”建設項目清單已下達完畢，雅魯藏布江下游水電工程進入開工建設階段，“兩重”建設項目、中央預算內投資項目、重大工程建設將持續(xù)形成實物工作量，預計三季度基礎設施投資有望進一步回暖。
此外，在財政難以增加赤字規(guī)模的情況下，新型政策性金融工具進入落地階段，資金將精準支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿等重點領域，具體包括數(shù)字經濟、人工智能、低空經濟、消費領域基礎設施、綠色低碳轉型、農業(yè)農村、交通物流等方面，可能配套有財政貼息和PSL支持。
參考2022年四季度政策性開發(fā)性金融工具經驗，通過補充項目資本金、容缺受理等可有效放大政策效果，按照12倍杠桿、5年投資期計算，5000億元新型政策性金融工具可在當年拉動投資約2個百分點。
但基建投資需要關注項目的“投資效益”，否則政府債務增長的壓力會加大。
4.穩(wěn)樓市：城市更新和建好房子
中央城市工作會議指出，城市發(fā)展正從大規(guī)模增量擴張階段轉向存量提質增效為主的階段，預計在“不搞大拆大建”的思路下，統(tǒng)籌好房地產市場的存量優(yōu)化和增量建設。
存量方面，包括加快老舊管線改造升級，全面提升房屋安全保障水平，統(tǒng)籌城市防洪體系和內澇治理，強化城市自然災害防治，加強社會治安整體防控，建設智慧城市等?？申P注地方政府專項債券收購閑置土地、收購存量商品房用作保障房的進展情況，以及盤活存量閑置房地產、支持城中村改造的有關政策。增量方面，關注好房子建設以及現(xiàn)房銷售的進展情況和支持政策。但難以期待有超預期的刺激政策出臺。
5.貨幣政策：小幅降準降息仍有可能
預計總量繼續(xù)保持支持性，根據央行新聞發(fā)布會表態(tài)“貨幣政策的傳導是需要時間的，已經實施的貨幣政策的效果還會進一步顯現(xiàn)”，短期或不急于出臺大力度貨幣寬松政策，可能通過重啟央行國債買賣投放流動性，四季度或擇機降低存款準備金率25個基點；降息方面，或可把握美聯(lián)儲降息時機，降低短期政策利率10~15個基點。同時，加快推動再貸款等結構性政策工具落地，突出支持科技創(chuàng)新、提振消費等主線。
降息或側重通過市場化方式進一步降低存款利率，以維護銀行業(yè)市場競爭秩序，防范資金空轉，呵護銀行凈息差。隨著5000億元特別國債用于補充大型銀行核心一級資本的資金到位，可增加5萬億~6萬億元信貸投放能力，為實體經濟提供更好支持。
匯率政策方面，仍維持人民幣對美元匯率的相對穩(wěn)定（小幅升值），由于下半年美元指數(shù)大概率走弱，人民幣對其他貨幣將小幅貶值，或有利于出口。從5月份起，人民幣對美元實現(xiàn)中間價、在岸價、離岸價“三價合一”。6月末，美元對在岸人民幣匯率為7.1656，比去年末僅升值1.82%（同期歐元對美元升值已超過10%）。
7月份以來，由于美元指數(shù)止跌回升，離岸、在岸人民幣出現(xiàn)邊際走貶。7月4日，CFETS人民幣匯率指數(shù)跌至95.3，創(chuàng)2020年12月以來新低，較去年末貶值6.1%。
6.“反內卷”：與促就業(yè)要兼顧
不同于十年前的供給側結構性改革，本輪“反內卷”在全國統(tǒng)一大市場建設的框架下，以市場化思維、法治化理念加強行業(yè)治理、推動落后產能有序退出，強調公平競爭和市場秩序。十年前房地產處在上升周期，供給收縮帶來的負面效應可以通過“棚改貨幣化”和“漲價去庫存”來配合。而且，房地產上升周期必然是消費升級周期，彼時高端消費正如火如荼地推進。如今則面臨房地產的長周期下行和消費需求下行的壓力。
下半年進入高校學生畢業(yè)季，年輕人就業(yè)壓力大于上半年。PPI連續(xù)33個月為負更多是因為需求不足而非供給過度。因此，擴消費需求、促就業(yè)比壓縮供給更重要。預計下半年會出臺一系列促就業(yè)的具體政策，尤其在促服務業(yè)發(fā)展方面。
“反內卷”方面，關注“暢通循環(huán)”和“因業(yè)施策”帶來的機會。近期，光伏、水泥、汽車行業(yè)協(xié)會分別采取了自律行動，國家能源局開展煤礦生產情況核查，工信部也明確將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材、機械、汽車、電力裝備等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，推動重點行業(yè)調結構、優(yōu)供給、淘汰落后產能，可關注政策落地進展及實際效果。若效果不及預期、價格持續(xù)走弱，不排除由目前企業(yè)倡議、協(xié)會自律、部門核查，升級為產能置換、壓減產量等更大力度的政策措施。
這輪“反內卷”不是疾風暴雨式的，更多是為了避免地方投資的盲目性，避免重復投資帶來更嚴重的產能過剩。但由于需求不足是長期形成的結構性問題，不是“反內卷”就可以解決的。目前市場對“反內卷”的預期過高，某些大宗商品價格大幅上升，有過度炒作之嫌。
（作者系中泰證券首席經濟學家）
第一財經獲授權轉載自微信公眾號“lixunlei0722”。
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