文丨文斯

編輯丨張桔

當(dāng)月銷或接近1000萬只labubu的泡泡瑪特在港股引領(lǐng)新消費(fèi)風(fēng)潮一浪高過一浪時，多年的港股龍頭騰訊控股也在悄然間一步步實(shí)現(xiàn)王者歸來。

7月24日，騰訊控股股價盤中一度達(dá)到560港元，創(chuàng)近4年來新高，市值重新回到5萬億港元。這一表現(xiàn)的背后源于資本的集體看好：一方面是其二季度蟬聯(lián)國內(nèi)公募基金頭號重倉股，1039只基金持倉市值達(dá)591.56億元；另一方面是海外資本對該股大舉加倉。

某種程度上，騰訊控股穩(wěn)健的基本面為市場資金注入底氣，游戲業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)利潤，國際市場收入連創(chuàng)新高；AI布局更在穩(wěn)步前行，在廣告、微信、游戲等領(lǐng)域加速落地。機(jī)構(gòu)認(rèn)為AI正重構(gòu)公司生態(tài)護(hù)城河，更有機(jī)構(gòu)給出710港元目標(biāo)價位。

蟬聯(lián)國內(nèi)公募頭號重倉股

海外資本亦堅定加倉

近期披露結(jié)束的公募基金二季報顯示，騰訊控股繼今年一季度首次成為國內(nèi)公募頭號重倉股后，在二季度繼續(xù)成為公募最愛。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，共有1039只基金重倉持有騰訊控股，持倉市值高達(dá)591.56億元，占整體流通股的比例約為1.41%。

除了國內(nèi)公募外，海外資本在今年上半年也在不斷加倉該股。

日前，美國資本集團(tuán)旗下多只旗艦基金披露截至今年二季度末的持倉信息，截至2025年6月底，其中的EUPAC基金持有該股1843.36萬股，持股市值為11.81億美元，二季度基金增持騰訊控股幅度達(dá)62.62%。無獨(dú)有偶，二季度，該集團(tuán)旗下另一只旗艦基金NewWorldFund也在增持騰訊控股等中國股票。截至今年二季度末，該基金持有騰訊控股2202.69萬股，增持比例約為34.37%。

基本面穩(wěn)固

AI正在重構(gòu)騰訊控股生態(tài)護(hù)城河

拆分來看，“互聯(lián)互通”作為騰訊控股的基本盤依然穩(wěn)定，其為公司貢獻(xiàn)的穩(wěn)定流量使其能直面“蘋果稅”，堅定地與蘋果公司掰手腕。

此外，騰訊控股的游戲業(yè)務(wù)，仍是貢獻(xiàn)公司穩(wěn)定利潤的印鈔機(jī)。公司財報顯示，其在總收入中保持三成左右的穩(wěn)定占比，該項業(yè)務(wù)在2024年四季度以及全年都創(chuàng)下歷史新高，2024年第四季度同比增長15%，2024年全年同比增長9%。今年一季度，騰訊控股網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)595億元，其中國際市場游戲收入166億元同比增長23%，連續(xù)三個季度刷新歷史高點(diǎn)。

今年以來，騰訊控股在AI方面動作頻頻，持續(xù)加碼投入。2024年，騰訊控股年度資本支出107億美元，相當(dāng)于同期大約12%的收入，資本支出用途包括購買GPU。今年第一季度，騰訊控股資本開支274.8億元，同比增長91%，資本開支用于IT基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等。尤其，騰訊控股旗下坐擁自研的混元大模型，年初C端應(yīng)用騰訊元寶還接入了DeepSeek。今年2月，騰訊元寶登上蘋果AppStore免費(fèi)榜第二名。

AI的升級也帶來了公司營銷服務(wù)的增長，騰訊控股財報顯示，2025年第一季度，騰訊控股營銷服務(wù)收入同比增長20%。公司稱，該業(yè)務(wù)增長得益于廣告平臺AI升級和微信交易生態(tài)系統(tǒng)優(yōu)化等。對此，馬化騰也表示，AI能力已經(jīng)對效果廣告與長青游戲等業(yè)務(wù)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。在AI戰(zhàn)略投入階段，現(xiàn)有高質(zhì)量收入帶來的經(jīng)營杠桿，將有助于消化AI相關(guān)投入產(chǎn)生的額外成本。

對此，第一上海證券研究報告表示，AI重構(gòu)騰訊控股生態(tài)護(hù)城河。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，騰訊控股在AI能力的持續(xù)投入與平臺級協(xié)同策略已初見成效，廣告、游戲與微信AI等核心場景均在構(gòu)建新型增長動能?？紤]AI在廣告收入提效、游戲內(nèi)容生產(chǎn)降本、社交平臺重構(gòu)中的多重加速效應(yīng)，預(yù)計核心業(yè)務(wù)利潤率將穩(wěn)步改善。

報告中提到，比如騰訊控股廣告在AI賦能下逐步由“工具集合”向“工作流平臺”演進(jìn)，廣告AI工具如“妙問”“妙思”“妙播”覆蓋素材生成、投放配置、數(shù)據(jù)反饋與視頻內(nèi)容創(chuàng)意環(huán)節(jié)，提升中小商家效率與規(guī)模投放能力。當(dāng)前CTR與推薦算法精準(zhǔn)度明顯提升，但尚處于“插件型工具”階段，未來重點(diǎn)在于AI與廣告平臺的一體化協(xié)同升級。相較于MetaAdvantage+與字節(jié)UBMax等國際、國內(nèi)競爭對手，騰訊控股具備強(qiáng)社交流量及生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢，廣告業(yè)務(wù)有望在AI驅(qū)動下重構(gòu)護(hù)城河。

再比如微信AI以“智能體+語義調(diào)度”為核心路徑，試圖打通小程序、搜一搜、視頻號、支付等觸點(diǎn)，打造原生AI閉環(huán)體驗。該戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)普惠智能，不是再做一個產(chǎn)品，而是重構(gòu)平臺能力。盡管目前仍面臨調(diào)度權(quán)限、智能執(zhí)行等瓶頸，微信AI在“入口控制權(quán)”與服務(wù)場景覆蓋上優(yōu)勢顯著，長期具備成為C端主流AI交互系統(tǒng)的潛力。

騰訊元寶初期憑借DeepSeek模型接入快速獲取用戶，但在模型更新與算力限流下，用戶活躍度出現(xiàn)波動，產(chǎn)品缺乏強(qiáng)粘性場景，尚未成為“日常必用”應(yīng)用。元寶已開始通過輕量嵌入微信生態(tài)增強(qiáng)協(xié)同，并嘗試接入騰訊文檔、騰訊會議等B端產(chǎn)品，未來其仍有機(jī)會成為“入口+數(shù)據(jù)+能力調(diào)度”的三位一體平臺。

同時，騰訊控股在游戲AI方向持續(xù)推進(jìn)平臺化工具建設(shè)，混元游戲視覺平臺、3D-DiT建模系統(tǒng)、VISVISE開發(fā)系統(tǒng)等覆蓋角色設(shè)計、劇情生成、素材管理等核心流程，顯著提升產(chǎn)能效率。AI角色如《和平精英》中的“吉莉”實(shí)現(xiàn)自然對話與戰(zhàn)術(shù)互動，構(gòu)建“類真人隊友”體驗。AI原生游戲《哈皮》開啟內(nèi)容共創(chuàng)型輕社交互動新形態(tài)。

整體看，AI正在幫助騰訊控股構(gòu)建高頻內(nèi)容迭代與用戶共創(chuàng)的超級數(shù)字空間。?

回購金額持續(xù)攀升?

機(jī)構(gòu)目標(biāo)價最高看到710元

今年第一季度，騰訊控股營收1800.22億元，同比增長13%，經(jīng)營利潤693.2億元，同比增長18%。該季度騰訊控股毛利率為56%，同比提升3個百分點(diǎn)。

圖1：2020年—2025年一季度騰訊控股的扣非后凈利潤情況

騰訊控股將于8月公布2025年第二季度業(yè)績。據(jù)7月瑞銀發(fā)布的研究報告預(yù)測，騰訊收入按年增長11%至1560億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤增長4%至600億元；其中國內(nèi)及國際游戲收入預(yù)料增長15%及21%，主要來自王者榮耀、和平精英、PUBG及使命召喚等游戲的穩(wěn)健表現(xiàn)。第二季度廣告業(yè)務(wù)收入預(yù)計增長17%，F(xiàn)BS（金融與企業(yè)）收入增長預(yù)期加快至7%。

在AI提供更顯著收入貢獻(xiàn)前，公司的核心業(yè)務(wù)及微信小程序商店仍將繼續(xù)提供明確的盈利增長前景。中期來看AI變現(xiàn)潛力巨大，瑞銀認(rèn)為現(xiàn)價尚未完全反映AI代理及宏觀改善潛力，其估值仍具吸引力。瑞銀微調(diào)騰訊控股2025年至2027年盈利預(yù)測，維持目標(biāo)價710港元及“買入”評級，重申為首選股

美銀證券也維持騰訊控股現(xiàn)金流折現(xiàn)法推算的目標(biāo)價631港元，重申“買入”評級，主要考量其優(yōu)質(zhì)的基本面、貨幣化程度不足資產(chǎn)的長期增長潛力，以及人工智能領(lǐng)域的上升空間。

在Wind投資評級（截至7月24日一致預(yù)測180天），對于騰訊控股而言，57家機(jī)構(gòu)都是買入和增持評級。

圖2：騰訊控股Wind投資評級變化

此外，持續(xù)回購也是市場看好騰訊控股的重要原因。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，騰訊控股共計回購8888.40萬股，回購金額為400.43億港元，從回購金額來看位居港股第一，是港股名副其實(shí)的回購?fù)?，遠(yuǎn)超第二名匯豐控股的回購金額203.33億港元。

回溯其回購歷史，騰訊控股的回購規(guī)模呈現(xiàn)顯著增長態(tài)勢，2021年約26億港元，2022年攀升至338億港元，2023年進(jìn)一步增至490億港元，2024年更是大幅躍升至1120億港元。在該公司2024年年報中，公司宣布2025年計劃至少回購價值800億港元股份。按照目前回購進(jìn)度，該公司在2025年度還有400億港元回購額度。

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