占然

（來源：一觀大勢）

核心觀點：2025Q2主動基金股票倉位環(huán)比提升，個股配置集中度下降，主要增配通信/銀行/軍工/非銀，減配食飲/汽車/電新，港股配置再創(chuàng)新高，主被動資金調(diào)倉方向基本一致。

摘要

?主動基金增配中盤科技成長股與大金融。2025Q2主動偏股基金在贖回壓力下逆勢加倉，倉位小幅升至84.2%。持倉集中度CR20環(huán)比明顯下降3.3%。板塊上，主動基金繼續(xù)增配港股，配置比例環(huán)比+0.7%至19.5%，再創(chuàng)新高。A股方面，大幅增配創(chuàng)業(yè)板，略增科創(chuàng)板，減配主板。風格上，主動基金AH股持倉結(jié)構(gòu)有一定調(diào)整。一方面，從自下而上景氣趨勢出發(fā)，增配以中證500為代表的中盤成長股，如科技硬件、醫(yī)藥與新消費等，而減配龍頭權(quán)重個股，這使得基金個股配置集中度有明顯回落。另一方面是明顯提升了大金融板塊倉位，并對保險/城商行/股份行的大幅增配，主動順應了公募基金改革的趨勢。對于傳統(tǒng)領域的周期和消費股基金則以減配為主。除此之外，二季度被動基金股票持倉市值首次超過主動基金，且主要同樣增配大金融、TMT與軍工，資金行為的共識度較高，后續(xù)需要邊際重視投資者配置工具切換后被動資金邊際定價權(quán)的提升。

?行業(yè)配置：增配TMT與大金融，減倉順周期與制造。二季度基金主要增配通信/銀行/軍工/非銀，減配食飲/汽車/電新。1）科技成長內(nèi)部分化，通信設備/元件/化學制藥/航空裝備/游戲獲大幅增配，而乘用車/消費電子/光伏設備/半導體受到減配。我們注意到前者基本屬于二季度景氣明顯改善、產(chǎn)業(yè)趨勢明確的細分賽道，而減配賽道則具備內(nèi)卷壓力大的特點。在以上增配賽道中，航空裝備/游戲尚未達到90%持倉分位以上的極高擁擠水平。此外，科技內(nèi)部計算機持倉分位仍在歷史低位。2）大金融板塊內(nèi)部增配順序是城商行/保險/股份行/證券，其中主動基金對城商行配置比例已達到歷史最高，而對于非銀與股份行的配置仍處歷史較低位水平，增配空間仍較大。3）順周期板塊內(nèi)部，基金主要增配農(nóng)牧/有色/電力/物流/飲料乳品行業(yè)，減配白酒/白電/工程機械等行業(yè)。總體來說，增配行業(yè)多為供需與競爭格局改善的板塊，且多數(shù)當前配置擁擠度水平偏低。

?港股配置：港股配置比例再創(chuàng)歷史新高，主動基金在新經(jīng)濟領域內(nèi)部調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)。2025Q2主動基金南下配置港股趨勢繼續(xù)強化，港股實配比例環(huán)比增長至19.5%，再創(chuàng)歷史新高，重倉配置規(guī)模達3184億元。二季度主動基金大幅增配成長潛力大且具備出海趨勢的創(chuàng)新藥和新消費行業(yè)，信達生物、泡泡瑪特、三生制藥等頭部企業(yè)增配幅度居前，大金融板塊也獲明顯增配。另一方面，受二季度全球科技博弈影響AI資本開支，以及互聯(lián)網(wǎng)大廠和新能源車內(nèi)卷競爭的擾動，主動基金明顯減配港股商貿(mào)/汽車/傳媒行業(yè)，阿里巴巴-W、騰訊控股、中芯國際和小鵬汽車等個股減配幅度居前。

?被動基金持倉：被動基金增配銀行/電子/通信，股票持倉規(guī)模反超主動基金。2025Q2股票ETF持倉市值規(guī)模達3.00萬億元，環(huán)比大幅增加2180.4億元，被動基金規(guī)模首次超越主動基金。被動基金二季度超配環(huán)比增持銀行/電子/通信/公用/非銀，減配食飲/醫(yī)藥/電新/家電/商貿(mào)。主動和被動基金加倉共識在銀行/通信/非銀，減倉共識在食飲/電新/家電；主動和被動基金的配置分歧主要在汽車/醫(yī)藥行業(yè)。

?風險提示：歷史數(shù)據(jù)對未來指引性不明確；數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑存在偏差；數(shù)據(jù)測算誤差。

01

2025Q2主動基金倉位小幅上升，增配成長與金融

1.1.?25Q2主動偏股基金股票倉位環(huán)比上升

基金資產(chǎn)配置變化：25Q2主動偏股基金總資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比下滑，但股票倉位小幅

提升。25Q2主動偏股基金總市值環(huán)比-290.7億元至3.50萬億元，股票持倉市值環(huán)比-163.8億元至2.94萬億元。但主動基金股票倉位環(huán)比仍延續(xù)小幅上升的趨勢，債券和現(xiàn)金持倉占比則延續(xù)下降，2025Q2主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+靈活配置型，后同）股票倉位84.2%，環(huán)比+0.2%。

重倉股持倉集中度環(huán)比明顯下降，新興產(chǎn)業(yè)公司擠出傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。2025Q2主動偏股型基金前十、前二十大重倉股票配置比例分別為17.6%、25.9%，CR20環(huán)比-3.3%，重倉持股集中度明顯下降。從主動基金重倉二十大個股的邊際變化來看，二季度以比亞迪、瀘州老窖、格力電器和中國移動為代表的傳統(tǒng)核心資產(chǎn)掉出基金前二十大重倉個股，而以新易盛、中際旭創(chuàng)和信達生物為代表的硬科技企業(yè)和以泡泡瑪特為代表的新消費企業(yè)晉升至主動基金前二十大重倉股票。

1.2.?板塊配置：創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板配置比例上升，主板配置比例延續(xù)下降

板塊配置：主板配置比例延續(xù)下降，創(chuàng)業(yè)板配置比例轉(zhuǎn)為大幅上升，科創(chuàng)板配置比例繼續(xù)小幅上升。2025Q2主動偏股型基金主板持倉比例65.5%，環(huán)比-2.6%；創(chuàng)業(yè)板持倉比例18.9%，環(huán)比+2.3%，由降轉(zhuǎn)升；科創(chuàng)板持倉占比15.2%，環(huán)比+0.2%。

市值風格：增配中盤股，減配大盤股和小盤股。2025Q2主動偏股型基金中證500和中證1000為22.8%和12.6%，環(huán)比+2.2%和-1.0%，中盤股獲增配，小盤股被減配；上證50和滬深300配置比例分別為17.2%和56.1%，環(huán)比-0.8%和-2.5%，大盤和權(quán)重股也被減配。

行業(yè)風格：增配成長、金融，減配周期、消費。25Q2主動偏股型基金成長和金融風格持倉占比分別為47.8%、7.4%，環(huán)比變化+3.6%、+1.7%；周期、消費風格持倉占比分別為19.0%、22.0%，環(huán)比變化-3.0%、-2.9%。

1.3.地方國企被大幅減持，央企、外企、民企獲增持

央國企配置變化：地方國企被大幅減持，央企、外企、民營企業(yè)獲增持。25Q2主動偏股型基金地方國企配置占比16.8%，環(huán)比-2.5%；央企、外資企業(yè)、民營企業(yè)配置占比分別為9.8%、5.2%和55.4%，環(huán)比+0.5%、+0.5%和+0.5%；此外公眾企業(yè)獲明顯增持。

02

行業(yè)配置：增配TMT/大金融，減倉消費/周期制造

2.1.?板塊：基金加倉TMT/大金融，減倉消費/周期制造

基金加倉TMT/大金融/交運公用，減倉可選/必選/中游制造，通信/銀行/國防軍工/非銀金融/傳媒配置提升幅度較大。25Q2主動偏股基金在TMT、大金融加倉幅度較大，具體而言：TMT板塊中通信獲大幅加倉，實配環(huán)比+2.41%，傳媒也獲增持，實配環(huán)比+0.57%；大金融中銀行和非銀金融獲明顯增持，實配環(huán)比分別+1.14%和+0.76%；可選消費中汽車被大幅減持，實配環(huán)比-1.50%；必選消費中農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥生物獲增配，實配環(huán)比分別為+0.51%和+0.33%，但食品飲料被大幅減持，實配環(huán)比-2.14%；上游材料中有色金屬獲小幅加倉，實配環(huán)比+0.16%；中游周期中鋼鐵被減持，實配環(huán)比-0.26%；中游制造中國防軍工獲增持，實配環(huán)比+0.96%，但電力設備和機械設備被明顯減持，實配環(huán)比分別為-1.03%和-0.76%；交通運輸與公用事業(yè)獲加倉，實配環(huán)比分別+0.32%和+0.35%。

實配比例：通信/銀行/軍工/非銀/傳媒增配，食飲/汽車/電新/機械/家電減配。配置比例上升較大的一級行業(yè)為：通信+2.40%，銀行+1.13%，國防軍工+0.96%、非銀金融+0.76%、傳媒+0.57%。配置比例下降較大的一級行業(yè)為：食品飲料-2.15%，汽車-1.50%，電力設備-1.04%，機械設備-0.77%，家電-0.77%。

超配比例：通信/銀行/軍工/非銀增配，食飲/汽車/電新/機械減配。超配比例上升較大的一級行業(yè)為：通信+2.15%、銀行+0.80%、國防軍工+0.65%、非銀金融+0.49%。超配比例下降較大的一級行業(yè)為：食品飲料-1.61%、汽車-1.28%、電力設備-0.89%、機械設備-0.63%。

從二級行業(yè)來看：通信主要是通信設備獲明顯增配，銀行主要是城商行和股份行獲增配，軍工主要是航空裝備和軍工電子獲增配，傳媒主要是游戲獲增配；食飲主要是白酒被減配，汽車主要是乘用車被減配，電新主要是光伏和電網(wǎng)被減配，機械主要是工程機械被減配，家電主要是白電被減配。

主動基金持倉的變化蘊含了對中報業(yè)績的定價也體現(xiàn)了對于公募基金改革的應對。2025Q2主動基金重點加倉的通信和軍工主要對應于海外AI資本開支高景氣與國際地緣政治沖突下的軍貿(mào)行情，當前通信和軍工行業(yè)的實配比例分別升至2010Q1以來的98%和95%分位，同樣受益于AI產(chǎn)業(yè)趨勢的電子行業(yè)二季度主動積極實配環(huán)比-0.04pct，但實配比例也處于2010Q1以來的97%分位；此外主動基金還大幅增配了銀行和非銀，而當前其實配比例分別為2010Q1以來的57%和24%。除了長期資金入市和無風險利率下行帶來的金融板塊盈利支撐外，我們認為金融行業(yè)持倉的提升還與公募基金改革趨勢下主動基金投資策略向指數(shù)靠攏有關。減倉幅度居前的除了中報業(yè)績承壓的內(nèi)需行業(yè)外，也有盈利仍較快增長但內(nèi)卷壓力有所增大的汽車、電力設備、機械和家電，這四個行業(yè)的主動基金實配比例分別處于2010Q1以來95%、70%、65%和65%的中高區(qū)間。盡管在兩新政策支持下，2025上半年耐用品和裝備制造實現(xiàn)業(yè)績較快增長，但隨著補貼資金擴圍和退坡的出現(xiàn)，二季度這些行業(yè)的盈利增速大多出現(xiàn)放緩的跡象，顯示行業(yè)過剩壓力仍待緩解。

2.2.?基金加倉共識在消費電子和金融，減倉主要在必選消費和新能源車

基金加倉共識在消費電子和金融，減倉主要集中于必選消費和新能源車。具體而言：大科技基金增持消費電子產(chǎn)業(yè)鏈，減持集成電路產(chǎn)業(yè)鏈和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈；新能源基金增持消費電子產(chǎn)業(yè)鏈，減配新能源車產(chǎn)業(yè)鏈；大消費基金增持消費電子產(chǎn)業(yè)鏈，大幅減持必選消費產(chǎn)業(yè)鏈；醫(yī)藥基金增持消費電子產(chǎn)業(yè)鏈，減持醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈；基建金融基金大幅增持金融產(chǎn)業(yè)鏈，減持紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈；均衡基金大幅增持金融和消費電子產(chǎn)業(yè)鏈，減持新能源車、基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

2.3.央國企行業(yè)配置：軍工/非銀央企增持比例較大

一級行業(yè)：國防軍工/非銀金融行業(yè)央企增持比例較大。25Q2主動偏股型基金增配央企公司前五的一級行業(yè)分別是：國防軍工（環(huán)比+4.99%）/非銀金融（環(huán)比+1.87%）/通信（環(huán)比+1.35%）/建筑材料（環(huán)比+1.07%）/公用事業(yè)（環(huán)比+0.92%）。

央企一級行業(yè)：計算機、醫(yī)藥生物行業(yè)央企減配比例較大。25Q2主動偏股型基金減配央企公司前五的一級行業(yè)分別是計算機（環(huán)比-2.86%）、醫(yī)藥生物（環(huán)比-2.40%）、鋼鐵（環(huán)比-1.82%）、房地產(chǎn)（環(huán)比-1.14%）以及電力設備（環(huán)比-0.92%）

03

港股配置：主動基金南下增配創(chuàng)新藥和新消費

3.1.?港股配置：配置比例再創(chuàng)新高，新消費和創(chuàng)新藥龍頭獲大幅增配

港股配置：主動基金港股配置比例創(chuàng)歷史新高，新消費和創(chuàng)新藥龍頭獲大幅增配。25Q2主動偏股型基金港股配置占比19.5%，配置比例再創(chuàng)歷史新高，持倉總市值環(huán)比+52.7億元至3184億元。港股新消費和創(chuàng)新藥龍頭加倉幅度居前，主動基金大幅加倉信達生物、泡泡馬特、三生制藥，而阿里巴巴-W、騰訊控股、中芯國際和小鵬汽車等有所減配。

3.2.?港股行業(yè)實配：醫(yī)藥/輕工/非銀/銀行增配，商貿(mào)/傳媒/汽車/社服減配

主動基金南下增配創(chuàng)新藥和新消費。25Q2港股配置比例上升較大的一級行業(yè)為：醫(yī)藥生物+6.4%、輕工制造+2.0%、非銀金融+1.7%、銀行+0.6%。配置比例下降較大的一級行業(yè)為：商貿(mào)零售-4.4%、傳媒-2.8%、汽車-2.1%、社會服務-0.5%。二季度主動基金南下增配成長潛力大且具有出海趨勢的創(chuàng)新藥和新消費。根據(jù)醫(yī)藥魔方，2025Q1中國license-out交易（創(chuàng)新藥企授權(quán)藥物的交易模式）數(shù)量達33筆，同比+32%；交易總金額達366.3億美元，同比+258%，顯示創(chuàng)新藥出海仍在加速。

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被動基金配置：被動基金規(guī)模反超主動基金，增配銀行/電子/通信

4.1.被動基金規(guī)模反超主動基金

25Q2被動基金持倉規(guī)模反超主動基金，配置集中度略微下降。25Q2被動基金（即股票ETF）持倉市值規(guī)模達3.00萬億元，環(huán)比上季度增加2180.4億元。相比之下，主動基金重倉A股市值管理規(guī)模為2.94萬億元，環(huán)比小幅下降。ETF規(guī)模首次超越主動基金。從配置的集中度看，二季度被動基金前二十大個股配置集中度環(huán)比略微下降-0.4pct，CR20為64.1%。

4.2.被動基金行業(yè)實配：增配銀行/電子/通信，減配食飲/醫(yī)藥/電新

被動資金行業(yè)配置：增配銀行/電子/通信，減配食飲/醫(yī)藥生物/電力設備。被動基金整體明顯超配大金融和必選消費，低配周期制造和可選消費。一級行業(yè)看，25Q2主要超配非銀金融、電子、食品飲料和銀行等，低配基礎化工、機械設備、計算機和交通運輸?shù)?。超配環(huán)比增持銀行、電子和通信等，減配食品飲料、醫(yī)藥生物和電力設備等。主動資金與被動資金25Q2超配環(huán)比均增配的行業(yè)包括通信、銀行和國防軍工等，都減配的包括食飲、電力設備和家電等。

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