來源：CFC商品策略研究

作者|中信建投期貨 研究發(fā)展部 石麗紅

研究助理涂標(biāo)

本報告完成時間 |2025年7月27日

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本周菜系自身題材熱度有限，主要受國內(nèi)宏觀情緒擾動，菜粕受中國進(jìn)口阿根廷豆粕信息刺激，隨豆粕下行回落，菜油受新增進(jìn)口影響，去庫預(yù)期小幅糾正，但估值端仍有支撐。外盤方面，加菜籽整體天氣無虞，ICE菜籽承壓。后期關(guān)注重心在于新季菜籽定產(chǎn)情況和壓榨前景。

AAFC平衡表修正，分歧或在壓榨預(yù)期

AAFC在7月供需平衡表調(diào)整中最終上調(diào)了25/25年度舊作預(yù)估產(chǎn)量至1919萬噸，同時上調(diào)出口目標(biāo)，最終導(dǎo)致結(jié)轉(zhuǎn)庫存為110萬噸，基本維持不變。但在25/26年度展望方面，其小幅下調(diào)產(chǎn)量預(yù)估至1780萬噸，并將出口目標(biāo)和壓榨目標(biāo)分別設(shè)置在600萬噸和1150萬噸，總供應(yīng)與總需求基本匹配，導(dǎo)致結(jié)轉(zhuǎn)庫存與24/25年度一致，在110萬噸水平。由于美國生物柴油政策尚未完全落地，且中加菜油貿(mào)易存在客觀限制，后期加菜籽供需平衡表的主要分歧或集中在壓榨目標(biāo)。

天氣窗口收窄，雨熱前景平穩(wěn)

由于本年度加菜籽種植面積下降，以及25年上半年相對匱乏的降水，市場對25/26年度新季加菜籽產(chǎn)量持減產(chǎn)預(yù)期。不過，在7月期間加菜籽產(chǎn)區(qū)整體降水改善，且預(yù)計8月期間雨熱將維持正常水平，因此加菜籽產(chǎn)量進(jìn)一步下調(diào)的概率不高，預(yù)估最終定產(chǎn)將在1800萬噸左右。

加菜油如何流入美國：工業(yè)需求還是食用需求

目前美國生柴投料需求擴張的大方向較難扭轉(zhuǎn)，但對進(jìn)口原料的產(chǎn)地限制及rins折算系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)仍存懸念，且美加關(guān)稅還在談判當(dāng)中，加菜油作為生柴原料進(jìn)入美國的具體數(shù)量還有較大博弈空間。不過即便美國在后期限制進(jìn)口原料，加菜油也可作為食用需求的補充流入美國，整體而言存在需求支撐。但若能作為工業(yè)需求流入美國，加菜籽整體壓榨前景會更有想象空間，畢竟美國食用需求不太可能快速增加。

歐盟菜籽上市，觀望烏克蘭壓榨&出口政策影響

需求側(cè)方面，隨著歐盟新季菜籽定產(chǎn)上市，預(yù)計其進(jìn)口需求將季節(jié)性放緩。值得注意的是近期烏克蘭重啟了大豆和油菜籽出口關(guān)稅，希望將更多油料留在本國壓榨，理論上將抬升烏克蘭菜籽出口成本。然而，烏克蘭國內(nèi)菜籽價格卻主動下跌，從而對沖了關(guān)稅影響，目前歐盟烏克蘭菜籽FOB報價反而出現(xiàn)回落。我們認(rèn)為烏克蘭本國小農(nóng)占比仍然偏高，壓榨產(chǎn)能有限，巔峰菜籽油產(chǎn)量僅42.8萬噸。即便采取菜籽出口限制，其本國也無法完成300萬噸油菜籽壓榨，最終小農(nóng)戶仍需通過直接出口消化菜籽。

交割預(yù)期影響08和09合約走勢

我們認(rèn)為由于歐盟進(jìn)口需求季節(jié)性回落，且烏克蘭菜籽出口成本也沒有顯著增加的跡象，預(yù)計歐盟對加拿大菜籽的進(jìn)口需求將放緩，加菜籽CNF報價有望承壓，理論上將更多依賴中國及其他銷區(qū)進(jìn)行消化。在這一背景下，理論上中國油菜籽進(jìn)口利潤或邊際好轉(zhuǎn)。然而，受中加菜籽反傾銷調(diào)查擾動，國內(nèi)菜籽三季度進(jìn)口仍維持環(huán)比下降預(yù)期，這導(dǎo)致菜籽壓榨較難大幅回升，菜油和菜粕交割品供應(yīng)受限。進(jìn)入8月后，需要繼續(xù)關(guān)注菜油和菜粕的庫存消耗進(jìn)度，關(guān)注08和09合約潛在交割品供應(yīng)情況，預(yù)計近月合約將繼續(xù)受到交割品數(shù)量的擾動。

總的來說，目前菜系合約自身驅(qū)動有限，天氣及經(jīng)貿(mào)端暫無新增題材，市場情緒階段性降溫。目前在菜系單邊估值上占據(jù)主導(dǎo)地位的是宏觀因素，并受到大豆端題材的沖擊。月間方面，需要關(guān)注的是近端庫存消耗情況，以及交割品數(shù)量的博弈。交易層面，在中長期視角傾向于逢低做多菜系合約01油粕比。