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2025年是“十四五”規(guī)劃的收官之年，上半年GDP增速達(dá)到5.3%，下半年必須確保全年5%增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，政策支持經(jīng)濟(jì)的力度不會(huì)減弱。
從慣例看，每個(gè)季度的首月都有重要會(huì)議來評(píng)估過去一段時(shí)期以來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并明確該季度或下半年的政策導(dǎo)向。那么，7月末的政治局會(huì)議將明確對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)政策指引，本文探討下半年將會(huì)出臺(tái)哪些增量政策。
上半年經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期，但不能過于樂觀
今年上半年，實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.3%，其中一季度增長(zhǎng)5.4%、二季度增長(zhǎng)5.2%，高于5%的全年目標(biāo)。但從價(jià)的角度看，二季度GDP平減指數(shù)同比下降1.2%，連續(xù)9個(gè)季度同比負(fù)增，二季度名義GDP僅增長(zhǎng)3.9%，供強(qiáng)于需的現(xiàn)象依然存在。
今年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之所以能略超預(yù)期，主要靠?jī)蓚€(gè)抓手，一個(gè)是政策靠前發(fā)力，2024年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)，保證足夠力度”，今年政府工作報(bào)告也要求“要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實(shí)效”。
另一個(gè)是有效需求前置，促消費(fèi)政策及早出臺(tái)的帶動(dòng)作用明顯。上半年主要靠“以舊換新”政策帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5%，其中“以舊換新”相關(guān)品類商品零售額改善明顯，限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長(zhǎng)30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。
“設(shè)備更新”政策成為支撐投資增長(zhǎng)的主力。上半年全國固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)只有2.8%；分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4.6%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)7.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降11.2%。上半年設(shè)備工器具購置投資增長(zhǎng)17.3%，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)86%。
外貿(mào)出口超預(yù)期則有應(yīng)對(duì)關(guān)稅不確定性的經(jīng)營(yíng)主體自發(fā)“搶出口”“搶轉(zhuǎn)口”。出口多元化有效對(duì)沖對(duì)美出口下降，上半年，以美元計(jì)價(jià)的貨物出口金額同比增長(zhǎng)5.9%；其中，我國對(duì)非洲、東盟、歐盟出口分別增長(zhǎng)21.6%、13%、6.6%，對(duì)美出口下降10.9%。
從月度增速看，對(duì)等關(guān)稅生效前對(duì)美搶出口（3月份對(duì)美出口同比增長(zhǎng)9.1%，4、5月分別下降21%、34.5%），豁免期內(nèi)對(duì)美搶出口（6月份對(duì)美出口降幅比5月份收窄18.4個(gè)百分點(diǎn)），美與各國達(dá)成關(guān)稅協(xié)議前搶轉(zhuǎn)口（4月以來對(duì)東盟出口持續(xù)較快增長(zhǎng)）。
上半年靚麗數(shù)據(jù)下的隱憂
盡管上半年消費(fèi)和出口等均好于預(yù)期，但還是存在不少隱憂，6月份部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有走弱跡象。因?yàn)槿ツ甏蟛糠衷隽空叱霈F(xiàn)在下半年，尤其是四季度，因此基數(shù)效應(yīng)或使得今年下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于上半年。
一是商品消費(fèi)增速可能高位回落。2024年下半年下達(dá)1500億元以舊換新資金，帶動(dòng)汽車、家電、家裝廚衛(wèi)等產(chǎn)品銷售額1.3萬億元，9~12月家用電器銷售額月度同比增速均超20%；今年上半年下達(dá)兩批以舊換新資金共1620億元，帶動(dòng)相關(guān)商品銷售額1.6萬億元，尚有1380億元在下半年使用。若簡(jiǎn)單按照同比例外推，由于資金絕對(duì)規(guī)模小于上半年、且去年后四個(gè)月基數(shù)明顯抬高，下半年以舊換新對(duì)于社零的拉動(dòng)作用將弱于上半年。
二是投資可能從設(shè)備更新轉(zhuǎn)回基建接棒。今年用于設(shè)備更新的資金共計(jì)2000億元，第一批1730億元已安排到16個(gè)領(lǐng)域約7500個(gè)項(xiàng)目，第二批資金正在開展項(xiàng)目審核篩選，下半年支持設(shè)備更新的資金規(guī)模明顯小于上半年。
上半年制造業(yè)投資增長(zhǎng)7.5%，占固定資產(chǎn)投資比重25.2%，比去年同期提升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，但“反內(nèi)卷”下，下半年企業(yè)投資決策將更趨謹(jǐn)慎。
從地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行看，上半年已發(fā)行用于置換存量隱性債務(wù)的置換債約1.8萬億元，發(fā)行進(jìn)度約90%（全年2萬億元）；補(bǔ)充政府性基金財(cái)力專門用于化債的專項(xiàng)債券4623億元，進(jìn)度約58%（全年8000億元）；用于土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債券約1.7萬億元，進(jìn)度約47%（全年3.6萬億元），下半年專項(xiàng)債券發(fā)行將更多對(duì)應(yīng)項(xiàng)目建設(shè)。
三是出口增速可能放緩。綜合考慮美對(duì)各國關(guān)稅豁免期、美關(guān)稅協(xié)議重視轉(zhuǎn)口問題、運(yùn)輸周期、今年圣誕訂單和交貨時(shí)間提前等因素，預(yù)計(jì)9月起出口增速將有所回落。今年上半年貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為31.2%，下半年需要更好發(fā)揮內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。
中美貿(mào)易談判還沒有出最終結(jié)果，5月13日開始90天內(nèi)按30%增幅對(duì)中國加征關(guān)稅的期限即將臨近，即“搶出口”的效應(yīng)即將淡去，下半年外貿(mào)形勢(shì)不宜樂觀。
四是在人口老齡化加速、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩的背景下，房地產(chǎn)受長(zhǎng)周期下行的壓制，乍暖還寒。二季度房地產(chǎn)出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱跡象。上半年，新建商品房銷售面積和銷售額同比分別下降3.5%和5.5%，比去年四季度和今年一季度的“止跌回穩(wěn)”勢(shì)頭有所減弱。房地產(chǎn)銷售價(jià)格重回下行區(qū)間，特別是二季度以來一線城市二手房銷售價(jià)格再度出現(xiàn)環(huán)比下降。
中國經(jīng)濟(jì)的主要問題不在于總量，而在于結(jié)構(gòu)。因此，評(píng)估和判斷經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)走向，應(yīng)該主要從國內(nèi)國際雙循環(huán)是否暢通的角度去分析、從供需關(guān)系去推演可能面臨的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。
下半年還有哪些增量政策可期盼
今年與去年的一個(gè)顯著不同是股市走勢(shì)較好，上證綜指已經(jīng)站上了3500點(diǎn)以上，去年同期則在3000點(diǎn)以下，年初提出的穩(wěn)股市目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。股市不再成為影響政策的一個(gè)重要變量。
而且與4月份相比，中美貿(mào)易戰(zhàn)趨于緩和，全球資本市場(chǎng)流行TACO（特朗普總是臨陣退縮）交易，因此，大家對(duì)年中出臺(tái)強(qiáng)刺激政策的預(yù)期減弱。
1.積極財(cái)政政策：總量不變，存量?jī)?yōu)化
考慮到今年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已為實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)奠定良好基礎(chǔ)，既定政策部署有序推進(jìn)，下半年GDP增速只要達(dá)到4.7%就可以實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)，所以目前出臺(tái)大規(guī)模刺激性政策的必要性不大。
相比去年上半年，今年上半年GDP增速更強(qiáng)，消費(fèi)增速顯著回升，出口也非常有韌性。而去年此時(shí)沒有對(duì)財(cái)政預(yù)算作中期調(diào)整，因此今年中期追加財(cái)政預(yù)算赤字或增發(fā)超長(zhǎng)期特別國債的可能性就更小了。
所以短期政策仍將保持定力，下半年或有兩條主線：一是精準(zhǔn)施策。在不增列赤字、不增發(fā)國債的前提下，發(fā)力空間在于調(diào)整年初預(yù)算安排的結(jié)構(gòu)、優(yōu)化額度在各省之間的分配、提前下達(dá)明年專項(xiàng)債券和化債額度，具體方向可能包括增加穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)外貿(mào)支出、化解中小企業(yè)賬款拖欠、支持經(jīng)濟(jì)大省“挑大梁”等。
二是靈活應(yīng)對(duì)，根據(jù)前期政策效果相機(jī)抉擇是否進(jìn)一步加大力度，并密切跟蹤國際政治、經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)對(duì)國內(nèi)的影響傳導(dǎo)，常態(tài)化、敞口式做好政策預(yù)研儲(chǔ)備。若三季度末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱，也可能參考此前年份的情況，研究增列赤字或增發(fā)國債。
2.促消費(fèi)：優(yōu)政策和惠民生
政策優(yōu)化可能有兩個(gè)方向。一是以舊換新的政策優(yōu)化，包括將部分出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷商品納入支持范圍，從耐用消費(fèi)品擴(kuò)大到必需品、從商品消費(fèi)擴(kuò)大到服務(wù)消費(fèi)等。這樣做的好處在于，從主要讓中高收入階層受益，轉(zhuǎn)向讓中低收入階層受益，也有助于適當(dāng)對(duì)沖去年9月起的高基數(shù)影響，預(yù)計(jì)今年全年以舊換新將拉動(dòng)消費(fèi)2個(gè)百分點(diǎn)。二是系統(tǒng)清理制約居民消費(fèi)的不合理限制，可能包括優(yōu)化完善超大特大城市購車、購房限制等。
同時(shí)，繼續(xù)深入貫徹落實(shí)中央關(guān)于“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來”的要求，實(shí)施中央層面的育兒補(bǔ)貼（細(xì)則有望下半年出臺(tái)），用好服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款，各地也將結(jié)合實(shí)際出臺(tái)餐飲、文旅等消費(fèi)券政策。此外，提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案提出促進(jìn)增收、完善公共服務(wù)等，可能結(jié)合“十五五”規(guī)劃綱要編制，在中長(zhǎng)期出臺(tái)有關(guān)改革方案。
3.穩(wěn)投資：大基建和新工具
去年末我們發(fā)表的《聚焦最終需求：2025年中國經(jīng)濟(jì)展望》一文，明確提出2025年兩大增長(zhǎng)點(diǎn)，一是消費(fèi)，二是基建投資。邏輯很簡(jiǎn)單：出口受壓、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)下行背景下，制造業(yè)投資受制于產(chǎn)能過剩，增速肯定要下來，房地產(chǎn)投資依然低迷，出口不振會(huì)導(dǎo)致商品供需關(guān)系進(jìn)一步惡化，那么，穩(wěn)投資只能靠基建，應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過剩只有靠國內(nèi)消費(fèi)。
今年8000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單已下達(dá)完畢，雅魯藏布江下游水電工程進(jìn)入開工建設(shè)階段，“兩重”建設(shè)項(xiàng)目、中央預(yù)算內(nèi)投資項(xiàng)目、重大工程建設(shè)將持續(xù)形成實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資有望進(jìn)一步回暖。
此外，在財(cái)政難以增加赤字規(guī)模的情況下，新型政策性金融工具進(jìn)入落地階段，資金將精準(zhǔn)支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等重點(diǎn)領(lǐng)域，具體包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、低空經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施、綠色低碳轉(zhuǎn)型、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、交通物流等方面，可能配套有財(cái)政貼息和PSL支持。
參考2022年四季度政策性開發(fā)性金融工具經(jīng)驗(yàn)，通過補(bǔ)充項(xiàng)目資本金、容缺受理等可有效放大政策效果，按照12倍杠桿、5年投資期計(jì)算，5000億元新型政策性金融工具可在當(dāng)年拉動(dòng)投資約2個(gè)百分點(diǎn)。
但基建投資需要關(guān)注項(xiàng)目的“投資效益”，否則政府債務(wù)增長(zhǎng)的壓力會(huì)加大。
4.穩(wěn)樓市：城市更新和建好房子
中央城市工作會(huì)議指出，城市發(fā)展正從大規(guī)模增量擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主的階段，預(yù)計(jì)在“不搞大拆大建”的思路下，統(tǒng)籌好房地產(chǎn)市場(chǎng)的存量?jī)?yōu)化和增量建設(shè)。
存量方面，包括加快老舊管線改造升級(jí)，全面提升房屋安全保障水平，統(tǒng)籌城市防洪體系和內(nèi)澇治理，強(qiáng)化城市自然災(zāi)害防治，加強(qiáng)社會(huì)治安整體防控，建設(shè)智慧城市等。可關(guān)注地方政府專項(xiàng)債券收購閑置土地、收購存量商品房用作保障房的進(jìn)展情況，以及盤活存量閑置房地產(chǎn)、支持城中村改造的有關(guān)政策。增量方面，關(guān)注好房子建設(shè)以及現(xiàn)房銷售的進(jìn)展情況和支持政策。但難以期待有超預(yù)期的刺激政策出臺(tái)。
5.貨幣政策：小幅降準(zhǔn)降息仍有可能
預(yù)計(jì)總量繼續(xù)保持支持性，根據(jù)央行新聞發(fā)布會(huì)表態(tài)“貨幣政策的傳導(dǎo)是需要時(shí)間的，已經(jīng)實(shí)施的貨幣政策的效果還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)”，短期或不急于出臺(tái)大力度貨幣寬松政策，可能通過重啟央行國債買賣投放流動(dòng)性，四季度或擇機(jī)降低存款準(zhǔn)備金率25個(gè)基點(diǎn)；降息方面，或可把握美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)機(jī)，降低短期政策利率10~15個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，加快推動(dòng)再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具落地，突出支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)等主線。
降息或側(cè)重通過市場(chǎng)化方式進(jìn)一步降低存款利率，以維護(hù)銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，防范資金空轉(zhuǎn)，呵護(hù)銀行凈息差。隨著5000億元特別國債用于補(bǔ)充大型銀行核心一級(jí)資本的資金到位，可增加5萬億~6萬億元信貸投放能力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更好支持。
匯率政策方面，仍維持人民幣對(duì)美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定（小幅升值），由于下半年美元指數(shù)大概率走弱，人民幣對(duì)其他貨幣將小幅貶值，或有利于出口。從5月份起，人民幣對(duì)美元實(shí)現(xiàn)中間價(jià)、在岸價(jià)、離岸價(jià)“三價(jià)合一”。6月末，美元對(duì)在岸人民幣匯率為7.1656，比去年末僅升值1.82%（同期歐元對(duì)美元升值已超過10%）。
7月份以來，由于美元指數(shù)止跌回升，離岸、在岸人民幣出現(xiàn)邊際走貶。7月4日，CFETS人民幣匯率指數(shù)跌至95.3，創(chuàng)2020年12月以來新低，較去年末貶值6.1%。
6.“反內(nèi)卷”：與促就業(yè)要兼顧
不同于十年前的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，本輪“反內(nèi)卷”在全國統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的框架下，以市場(chǎng)化思維、法治化理念加強(qiáng)行業(yè)治理、推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，強(qiáng)調(diào)公平競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)秩序。十年前房地產(chǎn)處在上升周期，供給收縮帶來的負(fù)面效應(yīng)可以通過“棚改貨幣化”和“漲價(jià)去庫存”來配合。而且，房地產(chǎn)上升周期必然是消費(fèi)升級(jí)周期，彼時(shí)高端消費(fèi)正如火如荼地推進(jìn)。如今則面臨房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期下行和消費(fèi)需求下行的壓力。
下半年進(jìn)入高校學(xué)生畢業(yè)季，年輕人就業(yè)壓力大于上半年。PPI連續(xù)33個(gè)月為負(fù)更多是因?yàn)樾枨蟛蛔愣枪┙o過度。因此，擴(kuò)消費(fèi)需求、促就業(yè)比壓縮供給更重要。預(yù)計(jì)下半年會(huì)出臺(tái)一系列促就業(yè)的具體政策，尤其在促服務(wù)業(yè)發(fā)展方面。
“反內(nèi)卷”方面，關(guān)注“暢通循環(huán)”和“因業(yè)施策”帶來的機(jī)會(huì)。近期，光伏、水泥、汽車行業(yè)協(xié)會(huì)分別采取了自律行動(dòng)，國家能源局開展煤礦生產(chǎn)情況核查，工信部也明確將實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材、機(jī)械、汽車、電力裝備等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能，可關(guān)注政策落地進(jìn)展及實(shí)際效果。若效果不及預(yù)期、價(jià)格持續(xù)走弱，不排除由目前企業(yè)倡議、協(xié)會(huì)自律、部門核查，升級(jí)為產(chǎn)能置換、壓減產(chǎn)量等更大力度的政策措施。
這輪“反內(nèi)卷”不是疾風(fēng)暴雨式的，更多是為了避免地方投資的盲目性，避免重復(fù)投資帶來更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。但由于需求不足是長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)性問題，不是“反內(nèi)卷”就可以解決的。目前市場(chǎng)對(duì)“反內(nèi)卷”的預(yù)期過高，某些大宗商品價(jià)格大幅上升，有過度炒作之嫌。
（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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