文|海豚投研

$蘋果(AAPL.US)北京時間2025年8月1日上午，美股盤后發(fā)布2025財年第三季度財報（截至2025年6月），要點如下：

1、整體業(yè)績：iPhone拉動，業(yè)績明顯超預期。本季度蘋果公司實現營收940億美元，同比增長9.6%，市場一致預期（892億美元）。

公司本季度收入端的提升，主要受益于iPhone業(yè)務超預期的帶動，同時Mac、和軟件服務業(yè)務都有兩位數增長。蘋果公司毛利率46.5%，同比增加0.2pct，市場一致預期（46%）。

其中受低價版手機、關稅及產能調整的影響，硬件毛利率本季度回落至34.5%，軟件服務業(yè)務毛利率依然維持在75.6%的相對高位。

2、iPhone：雙位數增長，量價齊升。本季度公司iPhone業(yè)務實現營收446億美元，同比增長13.5%，大超市場一致預期（398.5億美元）。

本季度手機業(yè)務的增長，主要來自于iPhone16系列、新興市場需求（兩位數增長）和應對關稅而提前購買的帶動。

對于本季度，海豚君估算iPhone整體出貨量同比增長2.7%，出貨均價同比上漲10.5%。

3、iPhone以外其他硬件：Mac給力，iPad等產品低迷。

公司本季度Mac業(yè)務實現15%的同比增長，主要得益于M4MacBookAir的推動，其中新興市場營收、新用戶及升級用戶都有雙位數增長；

而iPad及其他硬件業(yè)務本季度都有所下滑，主要是去年同期iPadAir/Pro發(fā)布帶來的高基數影響。

雖然其中部分產品享受中國國補，但從季度表現看，國補對蘋果公司整體拉動作用并不明顯。

4、軟件服務：不懼挑戰(zhàn)，再創(chuàng)新高。

即使面臨美國地區(qū)AppStore允許外部鏈接帶來的挑戰(zhàn)，公司軟件服務本季度收入依然有274億美元，市場一致預期（268億美元）。

憑借75.6%的高毛利率，公司軟件業(yè)務以接近29%的收入占比，產生了公司47%的毛利潤。

5、分地區(qū)收入：全球各地都有增長。其中：

美洲地區(qū)依然是公司基本盤，收入占比達到43.8%，本季度實現9.3%的同比增長；

在中國國補等影響下，大中華區(qū)本季度同比增長4.4%，扭轉了此前連續(xù)下滑的表現；

本季度其他亞太地區(qū)的增速最快，增速達到20%，主要受印度等市場需求的拉動。

海豚君整體觀點：財報靠iPhone“撐場”，AI突破還得努力

蘋果公司本季度交出了相當不錯的業(yè)績表現，其中主要的預期差來自于iPhone業(yè)務。

iPhone業(yè)務作為公司最大的基本盤，本季度受新興地區(qū)及關稅影響下提前購買需求的影響，公司手機業(yè)務實現了兩位數的增長。

結合IDC等出貨量數據看，本季度蘋果手機出貨量同比增長約為2%，而iPhone均價同比上漲有10%左右。

至于毛利率方面，在硬件收入同比增長的同時，而硬件產品毛利率出現明顯下滑，主要受大約受8億美元左右的關稅相關成本影響。

若剔除該影響后，海豚君測算公司本季度的硬件產品毛利率為35.7%，同比提升0.4pct。

由于公司預計下季度仍將承受11億美元左右關稅相關成本，這仍將給下季度的硬件產品毛利率帶來壓力。

而公司在應對關稅的措施方面：

①優(yōu)化供應鏈，調整生產分布（當前美國銷售的iPhone多產自印度，Mac等多產自越南）；

②擴大美國本土投資，逐漸完善本地化供應鏈。憑借公司的管理能力和產業(yè)鏈地位，將削弱關稅帶來的影響。

雖然蘋果公司本季度交出了“超預期”的表現，但公司也依然面臨著多重風險：

a）手機市場需求低迷和部分地區(qū)的競爭加劇：結合IDC等行業(yè)數據，本季度全球手機市場增速僅是低個位數，而蘋果手機出貨量增速也僅有2%左右。

雖然公司iPhone業(yè)務收入實現了雙位數增長，但從蘋果在全球的出貨量市場份額看，公司本季度的市場份額僅有15.7%，同比再次滑落。

b）美國AppStore允許外部鏈接帶來的挑戰(zhàn)：蘋果長期以來通過AppStore的抽成獲取高額利潤，“蘋果稅”使得蘋果在用戶付費下載應用或購買應用內數字商品及服務時，抽取一定的費用。

允許外部鏈接后，部分交易繞過蘋果支付系統，蘋果無法對這些交易抽傭，直接導致收入受損；

c）谷歌訴訟案可能產生的潛在影響：美國司法部起訴谷歌濫用搜索引擎壟斷地位，其中包括谷歌向蘋果支付費用以成為蘋果設備（iPhone、Mac等）搜索接入點（SAPs）的默認通用搜索引擎（GSE）。

蘋果從谷歌獲得的全球流量獲取成本（TAC）達到200-300億美元，其中美國市場貢獻約125億美元，計入服務業(yè)務收入。

而最壞的情況是將損失125億美元的美國市場，當前市場相對中性的預期影響范圍在40-60億美元。

這些（a+b+c）風險可能對蘋果公司產生階段性的影響，但憑借龐大的用戶基數和生態(tài)粘性，蘋果公司作為硬件終端仍具有明顯的護城河，可以預期對公司經營面的沖擊并不會太大。

從投資視角看，結合蘋果公司當前市值（3.1萬億美元），對應公司2025財年凈利潤在28倍PE左右（假定公司收入+6.4%，毛利率為46.7%，稅率15.6%）。

參考公司歷史估值區(qū)間（25-35倍PE），當前估值處于區(qū)間中下部，也表明市場在當前對公司的預期相對偏低。

粗看公司本財年的凈利潤增速將達到26.7%，但由于上一財年受歐盟補稅（約為100億美元）的一次性影響。

若剔除該影響后，本季度實際利潤增速約為7%。如果iPhone17沒有大的創(chuàng)新而AI落地不斷延后的情況下，公司下一財年可能也將延續(xù)個位數增長。

在個位數增速的公司中，蘋果能享受將近30倍的PE，主要是市場看重公司在高端手機市場的地位、產業(yè)鏈話語權和軟件生態(tài)的壁壘。

雖然公司在近幾個季度都提升了資本開支，公司本財年前三個季度合計資本開支達到94.7億美元，同比增長45%。

但市場期待的AI創(chuàng)新仍未見突破，Siri更新也延后至了下一年。如果iPhone或硬件端沒能展現出創(chuàng)新力，而AI業(yè)務也遲遲難以實現突破的話，公司將很難實現“更進一步”的跨越。

整體來看，雖然蘋果公司存在潛在的外部風險，但公司依然擁有大量的用戶基礎，公司經營面也將依舊穩(wěn)健。

但不容忽視的是，蘋果公司當前產品創(chuàng)新不足和AI進展緩慢，會在一定程度上削弱市場對公司的期待。

堅實的護城河，能給蘋果帶來托底的作用。而如果公司持續(xù)不能給出新的看點，公司股價也將難以向上突破傳統估值區(qū)間。