文詩香

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雪濤宏觀筆記

沿著最小阻力的方向，符合人性，但不一定通往最優(yōu)結(jié)果，突破阻力是改革的應(yīng)有之義?！胺磧?nèi)卷”不等于“漲價去產(chǎn)能”，是一個需要中央、地方和司法體系協(xié)同配合的改革過程。高度重視反內(nèi)卷政策，準確把握改革方向。

文：國金宏觀宋雪濤/趙宏鶴

一、阻力最小的方向

物理學(xué)里有一個“最小阻力定律”，指材料在塑性形變的過程中，物質(zhì)微粒會選擇阻力最小的方向流動。RobertFritz在《最小阻力之路》一書中從心理學(xué)的角度闡述了最小阻力原則，指大眾會無意識地遵循擇易避難的偏好。資本市場也存在最小阻力原則，利弗莫爾的“最小阻力線”理論認為價格會沿著市場阻力最小的方向運行。

沿著阻力最小的方向，既符合物理規(guī)律，也符合人性。去年底中央經(jīng)濟工作會議提出“綜合整治內(nèi)卷式競爭”，財經(jīng)委第六次會議部署“縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)”，實際上是對應(yīng)三中全會提出的重點改革任務(wù)。但改革是一項系統(tǒng)性工作，需要多方參與、多向用力，也需要時間和契機。

因此，當(dāng)有關(guān)方面的優(yōu)先事項是要盡快對會議精神有所響應(yīng)，就會傾向于尋找阻力最小的上游傳統(tǒng)行業(yè)：國央企比重高、行業(yè)集中度高且普遍虧損，有利于政策的宣貫。相比之下，新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)集中度低、異質(zhì)性強、民企比重高，又涉及到地方政府和穩(wěn)就業(yè)，顯然不是阻力最小的方向。

對市場來說，要在短時間內(nèi)參與“反內(nèi)卷”主題，上游行業(yè)同樣是阻力最小的方向：2016年供改記憶猶新——邏輯直觀容易理解，市場流動性寬松——情緒容易催化，商品價格和行業(yè)估值處于歷史低位——籌碼結(jié)構(gòu)容易拉升。

但阻力最小的方向不一定通往最優(yōu)的結(jié)果。一個簡單的例子是，當(dāng)前形勢下，如果反內(nèi)卷僅限于上游漲價去產(chǎn)能，那么真正深陷于內(nèi)卷的中下游行業(yè)特別是新興行業(yè)，將會面臨更大的競爭壓力，甚至加劇內(nèi)卷。回顧過往，21年的“雙碳”一度出現(xiàn)合成謬誤，好在數(shù)月之后得到糾偏。

對市場來說，流動性、情緒、反通縮預(yù)期和籌碼結(jié)構(gòu)的鋪墊固然可以降低阻力，但拉長時間仍需經(jīng)歷現(xiàn)實的檢驗，這需要切實的供給收縮和需求回暖，本質(zhì)上是要對齊高層改革的意圖，否則將會面臨證偽的風(fēng)險。

二、改革之路

要實現(xiàn)最優(yōu)結(jié)果，就要突破很多阻力，這也是改革的應(yīng)有之義。

為什么要通過改革的方式綜合整治內(nèi)卷？對于一部分行業(yè)來說，內(nèi)卷式競爭的成因復(fù)雜，低價只是結(jié)果，供需失衡也只是表象，背后涉及到一系列體制機制因素。例如，今年上半年，我國新能源汽車銷量同比增長40.3%，出口量同比增長75.2%，太陽能發(fā)電量同比增長40.4%，這樣的增速不可謂需求不足。而行業(yè)利潤率卻連續(xù)下滑，更多是供給過剩、低效內(nèi)卷的結(jié)果，背后又涉及地方的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、招商引資、政府補貼等行為。

以改革的方式綜合整治內(nèi)卷，需要標本兼治，這個過程涉及中央部委、地方政府和司法體系的協(xié)同配合。

回看中央財經(jīng)委第六次會議的通稿，有三句話描出了改革的輪廓，也對應(yīng)這三類主體：

1）依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭。這是治標，重點是引入司法體系，依法依規(guī)叫停無序價格戰(zhàn)、打擊不正當(dāng)競爭現(xiàn)象。6月27日全國人大常委會第十六次會議修訂了《反不正當(dāng)競爭法》，補充完善了對不正當(dāng)競爭行為的界定、對涉嫌不正當(dāng)競爭的調(diào)查以及法律責(zé)任；7月24日兩部委對《價格法》修訂公開征求意見，完善政府定價相關(guān)內(nèi)容、明確不正當(dāng)價格行為認定標準和法律責(zé)任。7月10日金觀平文章《讓市場回歸公平競爭的本源》指出：“入法入規(guī)只是制度性治理的開始，完善法律法規(guī)之后就是強化執(zhí)法”。

2）引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。這是治本之一，通過建設(shè)高標準市場體系，有序淘汰落后產(chǎn)能，這個過程需要市場監(jiān)督管理總局、發(fā)改委、工信部等中央部委的協(xié)同。高標準市場體系，是對產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)標準、消費者權(quán)益保護等方面提出更高要求；落后產(chǎn)能，并不在于是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是新興產(chǎn)業(yè)，而是那些不適應(yīng)高標準市場體系的經(jīng)營主體：無法滿足技術(shù)標準、難以保障產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，過度依靠政府補貼、擠壓上下游利潤、甚至偷工減料來維系價格戰(zhàn)。

3）引導(dǎo)干部樹立和踐行正確政績觀，完善高質(zhì)量發(fā)展考核體系和干部政績考核評價體系。這是治本之二，通過完善政績考評體系，引導(dǎo)地方政府行為，進一步規(guī)范地方政府的采購和招投標、招商引資和補貼，既防范落后產(chǎn)能卷土重來，更避免在未來發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的過程中“一擁而上、一哄而散”。

不妨把中央財經(jīng)委會議跟隨后召開的中央城市工作會議聯(lián)系起來，前者主要是中央部委參會，后者則有大量省市級地方負責(zé)人參會。城市工作會議的講話內(nèi)容，不僅有對城市工作的部署，更有對地方政績觀的指導(dǎo)，比如“平常的考核不能光盯著GDP增長了多少、建了幾個大項目，還要看欠了多少債”；“過去搞GDP論英雄，別的都忽略不計，一俊遮百丑?，F(xiàn)在很多事一丑掩百俊，一件事搞壞了，信譽、形象、聲譽馬上就下去”；”上項目，一說就是幾樣：人工智能、算力、新能源汽車，是不是全國各省份都要往這些方向去發(fā)展產(chǎn)業(yè)？”

三、哪些行業(yè)是改革重點？

既然選擇了改革，就是選擇不走阻力最小之路。這意味著上游傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)雖然可以有反內(nèi)卷動作，卻未必是高層改革的初心。以改革的方式綜合整治內(nèi)卷，針對的是出現(xiàn)了無序價格戰(zhàn)和不正當(dāng)競爭，威脅到行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，且與地方政府行為密切相關(guān)的行業(yè)。

可能涉及的具體行業(yè)，7月10日《求是》評論員文章《“內(nèi)卷式”競爭是怎么形成的？》已經(jīng)給出了提示：“與過去惡性競爭主要集中在鋼鐵、水泥、輕工產(chǎn)品等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，當(dāng)前一個突出現(xiàn)象是，光伏、鋰電池、新能源汽車、電商平臺等新興行業(yè)也深陷其中”，簡單說，就是“新三樣”和電商平臺。

由此我們可以回到一個最基本的問題：為什么“新三樣”和電商平臺尤其需要反內(nèi)卷？

于內(nèi)而言，內(nèi)卷式競爭導(dǎo)致價格下跌、企業(yè)虧損，國內(nèi)大循環(huán)陷入“商品價格下跌-企業(yè)利潤減少-居民收入減少-消費需求下降-供需失衡加劇-價格繼續(xù)下跌”的下沉螺旋，這對所有行業(yè)是普適的。新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷的另一個問題，是企業(yè)淪陷于價格戰(zhàn)，導(dǎo)致研發(fā)投入減少、產(chǎn)品質(zhì)量下降，與新興產(chǎn)業(yè)本應(yīng)有的生命周期和高質(zhì)量發(fā)展初心背道而馳。

于外而言，關(guān)稅之下，越是逆全球化思潮抬頭，越要團結(jié)各國、加強經(jīng)貿(mào)合作，而新興產(chǎn)業(yè)和電商平臺的內(nèi)卷外化導(dǎo)致商品廉價出口，讓本應(yīng)成為“外交名片”的好東西賣成“白菜價”，讓辛苦經(jīng)營起來的“中國制造”優(yōu)質(zhì)形象有淪為劣質(zhì)低價代名詞的風(fēng)險，不僅不賺錢，甚至引起別國戒備、招致反傾銷調(diào)查，給國家經(jīng)貿(mào)談判造成不利影響。

實際上，早在2024年兩會，習(xí)近平總書記參加江蘇代表團討論時就曾強調(diào)：“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”、“要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一種模式”。一年多過去，新興產(chǎn)業(yè)的內(nèi)卷式競爭愈演愈烈，由此引發(fā)中央層面自上而下的改革，也就順理成章了。

因此，“反內(nèi)卷”并不簡單等同于“漲價去產(chǎn)能”，明確改革起步的重點方向后，就是要高度重視改革的潛在效果。第一，反內(nèi)卷改革將成為相關(guān)行業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量、優(yōu)秀企業(yè)提升利潤率和投資回報的重要催化劑。第二，反內(nèi)卷改革不會是“一陣風(fēng)”，而是有望寫入即將出爐的“十五五”規(guī)劃，這也意味著后續(xù)大概率還會有更多政策落地。第三，如果到明后年，國內(nèi)需求側(cè)如房地產(chǎn)業(yè)進入新的長期穩(wěn)態(tài)，改革對相關(guān)行業(yè)和宏觀經(jīng)濟會起到更明顯的效果。

風(fēng)險提示

對政策精神的學(xué)習(xí)和貫徹落實不到位，導(dǎo)致出現(xiàn)運動式去產(chǎn)能；外部風(fēng)險可能有所波動，影響國內(nèi)政策重心

團隊介紹

宋雪濤：美國北卡州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，發(fā)表有CF40專著、學(xué)術(shù)論文、央行工作論文等。上榜金牛、21世紀、Wind、上證、新浪、IAMAC、水晶球等評選，新財富23年第5。

政策研究：

趙宏鶴（中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士），負責(zé)重大戰(zhàn)略政策和國際關(guān)系研究。

張馨月（中國人民大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)碩士），負責(zé)經(jīng)濟政策和財政研究。

宏觀經(jīng)濟：

孫永樂（中央財經(jīng)大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)碩士），負責(zé)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和貨幣流動性研究。

鐘天（芝加哥大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士），負責(zé)海外經(jīng)濟和全球貨幣政策研究。

產(chǎn)業(yè)研究：

厲夢穎（英屬哥倫比亞大學(xué)區(qū)域規(guī)劃碩士），負責(zé)貿(mào)易政策、企業(yè)出海、產(chǎn)業(yè)趨勢和宏觀ESG研究。

資產(chǎn)配置：

陳瀚學(xué)（加州大學(xué)河濱分校碩士），負責(zé)海外市場分析和大類資產(chǎn)研究。

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報告信息

證券研究報告：《沿著阻力最小的方向》

對外發(fā)布時間：2025年07月27日

報告發(fā)布機構(gòu)：國金證券股份有限公司

證券分析師：宋雪濤

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030001

郵箱：songxuetao@gjzq.com.cn

證券分析師：趙宏鶴

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130524120007

郵箱：zhaohonghe@gjzq.com.cn