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一瑜中的文：華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀分析師張瑜
核心觀點(diǎn)
1．核心指標(biāo)而言：
股債夏普比率差值已與股債價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)十年級(jí)別的大背離，意味著股票相比債券的性價(jià)比、配置吸引力都已顯著回升，但股債價(jià)格的反應(yīng)偏滯后。
2、背后邏輯而言：
1）政策主動(dòng)分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)提供了稀缺的確定性。限制了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)向下表達(dá)，大幅降低股票的下行波動(dòng)，從而降低了波動(dòng)率與回撤。
2）經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)見(jiàn)底，企業(yè)居民存款剪刀差自2024年9月以來(lái)持續(xù)向上修復(fù)，參照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在不考慮外部沖擊或政策轉(zhuǎn)向的背景下，我們推測(cè)利潤(rùn)增速可能已經(jīng)接近底部位置，未來(lái)進(jìn)一步向下突破的概率不高。
3、投資啟發(fā)而言：
1）權(quán)益“高光時(shí)刻”客觀會(huì)提前。
以往股債夏普之差回升往往與經(jīng)濟(jì)向上彈性同步。但本次由于政策介入降低波動(dòng)率，在經(jīng)濟(jì)磨底期即出現(xiàn)了股票夏普比率的明顯提升。
2）美日也有同等規(guī)律。且QE期間，流動(dòng)性超級(jí)充裕，但并不是股債雙牛，是股牛債偏熊。當(dāng)下，疊加中國(guó)居民存款搬家是非銀流動(dòng)性的主導(dǎo)力量，中國(guó)股債關(guān)系更傾向于看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉(zhuǎn)跌。
3）我們認(rèn)為疊加宏觀條件（中美經(jīng)貿(mào)博弈逐漸脫敏、全球需求穩(wěn)定、中國(guó)宏觀風(fēng)險(xiǎn)大幅緩釋、十五五產(chǎn)業(yè)主線釋放在即、反內(nèi)卷邊際助力供需均衡）而言，需要開(kāi)始重視權(quán)益相比債券的配置價(jià)值。
報(bào)告摘要
核心指標(biāo)：資產(chǎn)好壞不止是回報(bào)，還要看波動(dòng)和回撤，關(guān)注股債夏普比率差。
1、過(guò)去兩年，權(quán)益資產(chǎn)明顯跑輸債券資產(chǎn)。十年期國(guó)債收益率屢創(chuàng)新低，萬(wàn)得全A股息率則率創(chuàng)新高。在此情境下，債股收益差（十年期國(guó)債與權(quán)益資產(chǎn)股息率之差）持續(xù)回落，市場(chǎng)似乎更青睞于債券類資產(chǎn)，對(duì)每單位權(quán)益資產(chǎn)索求的股息回報(bào)則越來(lái)越高。
2、權(quán)益資產(chǎn)跑輸債券的原因并非其股息率不夠高，而是其資產(chǎn)的波動(dòng)和回撤相對(duì)更大。我們通過(guò)夏普比率來(lái)衡量投資者承擔(dān)每單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)的夏普比率較債券走低期間，權(quán)益資產(chǎn)的股息率與債券的收益率之差通常有所擴(kuò)大，意味著投資者對(duì)債券資產(chǎn)的回報(bào)越來(lái)越低，且對(duì)權(quán)益資產(chǎn)需求更高的股息或更低價(jià)格。
3、因此，過(guò)去兩年雖然權(quán)益資產(chǎn)的股息率逐步提升，但由于其回撤大波動(dòng)大的影響，權(quán)益投資者賺取股息后要虧損更大的資本利得，因此投資者更青睞于波動(dòng)小回撤小的債券資產(chǎn)。
4、但2025年，股債夏普比率差值已與股債價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)十年級(jí)別的大背離，股債夏普比率差上行的過(guò)程中，債股收益率仍在回落。股票夏普比率較債券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期國(guó)債，這意味著需要開(kāi)始重視權(quán)益相比債券的配置價(jià)值。
背后邏輯：什么是推動(dòng)股債夏普比率差修復(fù)的因素？
1、通常情況下，經(jīng)濟(jì)基本面是影響權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)夏普比率的關(guān)鍵因素。經(jīng)濟(jì)下行期間，企業(yè)盈利增長(zhǎng)放緩，投資者預(yù)期悲觀引至其拋售股票資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)回撤波動(dòng)加大，持有股票承擔(dān)每單位風(fēng)險(xiǎn)所獲取的超額回報(bào)自然降低；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善期間，企業(yè)盈利預(yù)期修復(fù)，投資者預(yù)期樂(lè)觀開(kāi)始逐步增加權(quán)益產(chǎn)配置，權(quán)益資產(chǎn)的回撤和下行波動(dòng)減小，持有股票不僅有利潤(rùn)分紅，還可以獲得資本利得，因此權(quán)益資產(chǎn)的夏普比率自然抬升。
2、但本輪與歷史不同的是，本輪權(quán)益資產(chǎn)夏普比率較債券抬升發(fā)生在經(jīng)濟(jì)底部震蕩期間，這意味著本輪推動(dòng)股債夏普比率差的因素并非經(jīng)濟(jì)因素，我們對(duì)此有兩點(diǎn)看法：
①本輪股債夏普比率差的修復(fù)主要源自政策分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我們前期報(bào)告《看股做債，不是看債做股》，自2024年9月以來(lái)，自上而下“穩(wěn)股市”政策助力資本市場(chǎng)，這一定程度上限制了股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向下表達(dá)的幅度。政策分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)的背景下，雖然經(jīng)濟(jì)預(yù)期尚未改善，但居民存款持續(xù)搬家（非銀機(jī)構(gòu)從實(shí)體部門融資抬升），權(quán)益市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)充裕，權(quán)益資產(chǎn)大幅回撤和向下波動(dòng)的概率客觀降低。
②權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)和回撤降低的背景下，經(jīng)濟(jì)最悲觀的時(shí)刻可能也已經(jīng)過(guò)去了。根據(jù)我們企業(yè)居民存款剪刀差來(lái)看，當(dāng)下這一指標(biāo)自2024年9月以來(lái)持續(xù)向上抬升，這意味著經(jīng)濟(jì)的循環(huán)正在逐步改善。參照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在不考慮外部沖擊或政策轉(zhuǎn)向的背景下，我們推測(cè)利潤(rùn)增速可能已經(jīng)接近底部位置，未來(lái)進(jìn)一步向下突破的概率不高。
投資啟發(fā)：股債夏普比率差值已與股債價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)十年級(jí)別的大背離
1、權(quán)益“高光時(shí)刻”客觀會(huì)提前。
以往股債夏普之差回升往往與經(jīng)濟(jì)向上彈性同步。但本次由于政策介入降低波動(dòng)率，在經(jīng)濟(jì)磨底期即出現(xiàn)了股票夏普比率的明顯提升。
2、看股做債，并非股債雙牛。
美國(guó)QE期間，流動(dòng)性超級(jí)充裕，但并不是股債雙牛，是股牛債偏熊。當(dāng)下，疊加中國(guó)居民存款搬家是非銀流動(dòng)性的主導(dǎo)力量，中國(guó)股債關(guān)系更傾向于看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉(zhuǎn)跌。具體參照前期報(bào)告《看股做債，不是看債做股》
3、重視權(quán)益相比債券的配置價(jià)值。
我們認(rèn)為疊加宏觀條件（中美經(jīng)貿(mào)博弈逐漸脫敏、全球需求穩(wěn)定、中國(guó)宏觀風(fēng)險(xiǎn)大幅緩釋、十五五產(chǎn)業(yè)主線釋放在即、反內(nèi)卷邊際助力供需均衡）而言，需要開(kāi)始重視權(quán)益相比債券的配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
貨幣政策超預(yù)期，關(guān)稅政策超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)超預(yù)期。
報(bào)告目錄
報(bào)告正文
過(guò)去兩年，宏觀交易邏輯下的大類資產(chǎn)配置較為極端。對(duì)于債券類資產(chǎn)而言，十年期國(guó)債收益率分位數(shù)屢創(chuàng)新低，但對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)而言，萬(wàn)得全A的股息率則是屢創(chuàng)新高。在此情境下，債股收益差（十年期國(guó)債與權(quán)益資產(chǎn)股息率之差）持續(xù)回落，市場(chǎng)似乎更青睞于債券類資產(chǎn)，對(duì)每單位股票資產(chǎn)索求的股息則越來(lái)越高。
2024年9月以來(lái)，隨著穩(wěn)定股票市場(chǎng)政策的推動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)的認(rèn)知似乎逐步改觀，債券市場(chǎng)也在步入2025年后逐步開(kāi)啟震蕩態(tài)勢(shì)。未來(lái)市場(chǎng)是會(huì)延續(xù)“買債賣股”的思路，還是股票資產(chǎn)的“性價(jià)比”越來(lái)越明顯，無(wú)疑是影響后續(xù)資產(chǎn)配置的重要因素。
一、決定股債性價(jià)比的因素是什么？
對(duì)于投資者而言，資產(chǎn)的好壞不止是比較資產(chǎn)的絕對(duì)回報(bào)，資產(chǎn)的回撤和波動(dòng)同樣是評(píng)估資產(chǎn)性價(jià)比的關(guān)鍵因素。從權(quán)益資產(chǎn)來(lái)看，過(guò)去幾年權(quán)益資產(chǎn)股息率持續(xù)走高的背后，是股票的回撤和波動(dòng)相對(duì)偏大?；爻芬暯窍?，2021年12月13日萬(wàn)得全A指沖擊階段性高點(diǎn)5999，此后趨勢(shì)性回落，截止2024年9月23日，萬(wàn)得全A指數(shù)約為3922，較此前高點(diǎn)回落約35%左右，年化回撤約為14.7%。資產(chǎn)波動(dòng)層面，2022年和2024年，萬(wàn)得全A指數(shù)回報(bào)的波動(dòng)率明顯處于歷史偏高狀態(tài)，這也意味著投資者的持股體驗(yàn)較差。因此，與低回撤低波動(dòng)的債券類資產(chǎn)相比，權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比自然偏弱。
考慮到回撤和波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)的影響，因此我們采用夏普比率來(lái)衡量資產(chǎn)的配置價(jià)值。夏普比率衡量的是每單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益，計(jì)算公式為【（資產(chǎn)投資收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）/資產(chǎn)投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差】。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股債夏普比率差與債股收益差基本一致：
當(dāng)股票的夏普比率較債券抬升期間，股票的性價(jià)比高于債券，債股收益差順勢(shì)抬升，對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率向上調(diào)整（債市走熊）或者股票股息率向下調(diào)整（股息回落或者股票價(jià)格抬升）；
當(dāng)股票的夏普比率較債券回落期間，股票的性價(jià)比低于債券，債股收益差順勢(shì)回落，對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率向下調(diào)整（債市走牛）或者股票股息率向上調(diào)整（股息抬升或者股票價(jià)格回落）。
不過(guò)2025年以來(lái)，股債夏普比率差值已與股債價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)十年級(jí)別的大背離，股債夏普比率差上行的過(guò)程中，債股收益率仍在回落。股票夏普比率較債券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期國(guó)債，這可能意味著需要開(kāi)始重視權(quán)益相比債券的配置價(jià)值。
二、股債夏普比率差為何抬升？
過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股債夏普比率差與經(jīng)濟(jì)基本面息息相關(guān)。經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善期間，股債夏普比率差向上修復(fù)，權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比優(yōu)于債券資產(chǎn)。
而本輪則與過(guò)往不同，當(dāng)下PMI指標(biāo)基本持平，但股債夏普比率差則持續(xù)修復(fù)。對(duì)于這一現(xiàn)象，我們有兩點(diǎn)觀察：
首先，本輪股債夏普比率差的修復(fù)主要源自政策分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我們前期報(bào)告《看股做債，不是看債做股》，自2024年9月以來(lái)，自上而下“穩(wěn)股市”政策助力資本市場(chǎng)，這一定程度上限制了股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向下表達(dá)的幅度。政策分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)的背景下，雖然經(jīng)濟(jì)預(yù)期尚未改善，但居民存款持續(xù)搬家（非銀機(jī)構(gòu)從實(shí)體部門融資抬升），權(quán)益市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)充裕，權(quán)益資產(chǎn)大幅回撤和向下波動(dòng)的概率客觀降低。
其次，從經(jīng)濟(jì)循環(huán)視角來(lái)看，經(jīng)濟(jì)最悲觀的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去了。資本市場(chǎng)預(yù)期改善似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)形成推動(dòng)作用。根據(jù)我們企業(yè)居民存款剪刀差來(lái)看，當(dāng)下這一指標(biāo)自2024年9月以來(lái)持續(xù)向上抬升，這意味著經(jīng)濟(jì)的循環(huán)正在逐步改善。參照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在不考慮外部沖擊的背景下，我們推測(cè)利潤(rùn)增速可能已經(jīng)接近底部位置，未來(lái)進(jìn)一步向下突破的概率不高。
事實(shí)上，不止是國(guó)內(nèi)，美日經(jīng)驗(yàn)來(lái)看股債夏普比率差也影響了債股收益差的趨勢(shì)。特別是美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，次貸危機(jī)后，美國(guó)采取了量化寬松（QE）的貨幣政策形式。由于QE投放了大量的流動(dòng)性，QE期間，美國(guó)股債夏普比率剪刀差向上修復(fù)，引至債股收益差跟隨抬升。因此，雖然QE屬于貨幣寬松政策，但由于權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比凸顯，QE期間十年期美債仍然呈現(xiàn)走熊的態(tài)勢(shì)。當(dāng)下，疊加中國(guó)居民存款搬家是非銀流動(dòng)性的主導(dǎo)力量，中國(guó)股債關(guān)系更傾向于看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉(zhuǎn)跌。
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