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政治漩渦中的“弱勢(shì)”日元？
文|趙偉、陳達(dá)飛、李欣越、王茂宇、趙宇聯(lián)系人 | 李欣越
摘要
6月以來(lái)，弱美元背景下，日元表現(xiàn)依舊疲軟，與逼近新高的日股、節(jié)節(jié)攀升的歐元明顯分化。日元弱勢(shì)表現(xiàn)的原因、政治風(fēng)波的潛在影響？本文分析，可供參考。
匯率雙周報(bào)：政治漩渦中的“弱勢(shì)”日元？
（一）近期日本市場(chǎng)的異象？日股與日元走勢(shì)背離，弱美元下日元依舊疲軟
近期，日經(jīng)225指數(shù)再度逼近歷史新高，外資持續(xù)流入的同時(shí)，日元卻在大幅貶值。6月以來(lái)，日經(jīng)225大漲9.2%，外資買入日股進(jìn)一步加速、合計(jì)流入51.1億美元；而日元表現(xiàn)卻相對(duì)疲軟，6月以來(lái)貶值2.4%。股匯背離在日本并不鮮見(jiàn)，其背后原因在于貶值對(duì)日股盈利的改善等。
相對(duì)異常的是弱美元下日元的疲軟；弱美元下日元多數(shù)偏強(qiáng)，但近期日元走勢(shì)卻與歐元等明顯分化。6月以來(lái)，美元指數(shù)走低1.8%背景下，多數(shù)貨幣兌美元升值，然而日元兌美元卻大貶2.4%。這一情況并不多見(jiàn)，年初以來(lái)日元、歐元匯率走勢(shì)高度同步，但6月以來(lái)大幅分化。
（二）什么導(dǎo)致了日元疲弱？通脹低預(yù)期下加息降溫，貿(mào)易談判、政治風(fēng)波亦有沖擊
通脹粘性不強(qiáng)且低于預(yù)期、導(dǎo)致加息預(yù)期的降溫，是日元近期疲弱的原因之一。當(dāng)前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導(dǎo)、通脹粘性不強(qiáng)、且屢屢低于預(yù)期。這一背景下，市場(chǎng)對(duì)日央行年內(nèi)加息次數(shù)的預(yù)期一度由5月30日的0.7次降至7月22日的0.6次；日元也隨之走弱。
前期美日貿(mào)易談判不順與近期的參議院選舉風(fēng)波，也進(jìn)一步加劇了日元的弱勢(shì)。1）前期美日貿(mào)易7輪談判不順，使得市場(chǎng)一度擔(dān)憂高關(guān)稅對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊。2）近期參議院選舉的“政治漩渦”，使得市場(chǎng)擔(dān)憂日本財(cái)政進(jìn)一步“趨寬”，這導(dǎo)致日元的疲弱與日債期限溢價(jià)的上行。
（三）靴子落地后的新焦點(diǎn)？通脹仍是日央行加息掣肘，財(cái)政擴(kuò)張或引發(fā)“債匯雙殺”
貿(mào)易協(xié)議落地后，市場(chǎng)加息預(yù)期已再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)定。協(xié)議落地后，市場(chǎng)預(yù)期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成有利于日元的反彈，但也需要關(guān)注通脹粘性不足對(duì)加息的掣肘。
向后看，匯率走勢(shì)或需聚焦自民黨總裁選舉與財(cái)政擴(kuò)張的變化。日本新首相的懸念或?qū)⒀永m(xù)至9月份的總裁選舉，期間政治風(fēng)險(xiǎn)或仍延續(xù)。無(wú)論是在野黨自身擴(kuò)財(cái)政壓力的主張，還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政擴(kuò)張的擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)“債匯雙殺”的風(fēng)波。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策變化超預(yù)期。
報(bào)告正文
6月以來(lái)，弱美元背景下，日元表現(xiàn)依舊疲軟，與逼近新高的日股、節(jié)節(jié)攀升的歐元明顯分化。日元弱勢(shì)表現(xiàn)的原因、政治風(fēng)波的潛在影響？本文分析，可供參考。
（一）近期日本市場(chǎng)的異象？日股與日元走勢(shì)背離，弱美元下日元依舊疲軟
近期，日經(jīng)225指數(shù)再度逼近歷史新高，外資持續(xù)流入的同時(shí)，日元卻在大幅貶值。6月以來(lái)，日經(jīng)225大漲9.2%、一度漲至41826點(diǎn)，距離2024年7月11日42224點(diǎn)的歷史高位僅一步之遙。高漲的日股也在不斷吸引外資的流入，6月以來(lái)，外資買入日股進(jìn)一步加速，截至7月23日，合計(jì)流入51.1億美元；凈流入方面，也新增了3萬(wàn)億日元。但這一背景下，日元表現(xiàn)卻相對(duì)疲軟，6月以來(lái)貶值高達(dá)2.4%。
股匯背離在日本并不鮮見(jiàn)，其背后的原因在于貶值對(duì)日股盈利的改善等。歷史回溯來(lái)看，雖然在多數(shù)國(guó)家，股匯之間更多地呈現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，但日本股匯長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)、負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.49；近期日本的股匯背離，也仍是延續(xù)前期的規(guī)律。造成這一結(jié)果的，主要是日本外向型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前東證指數(shù)上市公司海外收入占比高達(dá)42%，而貶值對(duì)出口有利好、且會(huì)帶來(lái)海外收入?yún)R兌收益的增加，因而2013年以來(lái)的日元貶值周期中、日股海外收入占比越高的行業(yè)漲幅越大。
相對(duì)異常的是弱美元下日元的疲軟；多數(shù)情況下，弱美元下日元表現(xiàn)偏強(qiáng)，但近期日元走勢(shì)卻與其他非美貨幣明顯分化。2025年6月以來(lái)，美元指數(shù)走低1.8%的背景下，多數(shù)貨幣均兌美元升值，墨西哥比索、丹麥克朗、瑞郎、日元、澳元分別升值4.5%、3.5%、3.5%、3.5%和2.1%；然而，日元兌美元卻大貶2.4%。這一情況并不多見(jiàn)，歷史上美元走弱期間日元多數(shù)偏強(qiáng)，而6月以來(lái)日元走勢(shì)卻與歐元明顯分化。
（二）什么導(dǎo)致了日元的疲弱？通脹低預(yù)期下加息預(yù)期降溫，貿(mào)易談判、政治風(fēng)波亦有沖擊
首先，通脹粘性不強(qiáng)且低于預(yù)期、導(dǎo)致加息預(yù)期的降溫，是日元近期疲弱的原因之一。一方面，日本名義工資與實(shí)際工資增速的分化加劇，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的通脹動(dòng)能有限，當(dāng)前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導(dǎo)，通脹粘性不強(qiáng)；另一方面，5月30日以來(lái)，彭博通脹意外指數(shù)自2.07持續(xù)下行至1.31，也顯示近期通脹回升是在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)、且幅度不及市場(chǎng)預(yù)期。這一背景下，市場(chǎng)對(duì)日央行年內(nèi)加息次數(shù)的預(yù)期一度由5月30日的0.66次降至7月22日的0.59次；日元也隨之走弱。
其次，前期美日貿(mào)易多輪談判不順，也使得市場(chǎng)一度擔(dān)憂高關(guān)稅對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊，進(jìn)而沖擊日元匯率。4月16日以來(lái)，美日共進(jìn)行了8輪貿(mào)易談判，但前7次貿(mào)易談判均在農(nóng)產(chǎn)品、汽車關(guān)稅等問(wèn)題上存在較大分歧。5月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美日7月前/8月前達(dá)成協(xié)議的預(yù)期一路走低；在內(nèi)需不足的背景下，貿(mào)易摩擦升溫的潛在沖擊加劇了市場(chǎng)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，也加劇了日元的走弱。
最后，參議院選舉的“政治漩渦”，使得市場(chǎng)擔(dān)憂日本財(cái)政政策進(jìn)一步“趨寬”，這也導(dǎo)致了日元的疲弱與日債期限溢價(jià)的上行。7月20日，日本舉行三年一次的參議院選舉；結(jié)果自民黨丟掉13個(gè)席位、加上公明黨合計(jì)僅122席，執(zhí)政聯(lián)盟失去參議院控制權(quán)。為穩(wěn)住政權(quán)、爭(zhēng)取跨黨派支持，執(zhí)政聯(lián)盟或需接受在野黨提出的燃油稅減免與消費(fèi)稅小幅下調(diào)等方案，日本財(cái)政刺激規(guī)模下半年或?qū)U(kuò)大。債務(wù)問(wèn)題擔(dān)憂下，日債利率伴隨石破茂的辭職概率一同走高；對(duì)財(cái)政紀(jì)律的擔(dān)憂也加劇了日元的走弱。
（三）靴子落地后的新焦點(diǎn)？通脹問(wèn)題仍是日央行加息掣肘，關(guān)注財(cái)政擴(kuò)張可能引發(fā)的“債匯雙殺”
貿(mào)易協(xié)議落地后，對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂緩和已使市場(chǎng)加息預(yù)期再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)定：美國(guó)將對(duì)日本征收15?%關(guān)稅，低于此前威脅的25%；美國(guó)征收日本進(jìn)口汽車的稅率從27.5%降至15%。日本承諾向美國(guó)投資5500?億美元[1]，用于半導(dǎo)體、藥品等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)；并將承認(rèn)美國(guó)聯(lián)邦汽車安全與排放標(biāo)準(zhǔn)、增加對(duì)美農(nóng)產(chǎn)皮采購(gòu)配額。協(xié)議落地后，市場(chǎng)預(yù)期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。整體而言，貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成有利于日元的反彈，但也需要關(guān)注通脹粘性不足對(duì)加息的掣肘。
[1]注：該計(jì)劃將主要通過(guò)日本國(guó)際協(xié)力銀行（JBIC）和日本貿(mào)易保險(xiǎn)（NEXI）設(shè)立的融資和擔(dān)保框架來(lái)實(shí)施。而JBIC直接發(fā)行美元債券融資，避免日元兌換，因此對(duì)日元匯率影響有限。
向后看，日元兌美元的匯率走勢(shì)重點(diǎn)聚焦兩大變化：日本內(nèi)部，聚焦自民黨總裁選舉與財(cái)政擴(kuò)張的變化。目前石破茂已經(jīng)否認(rèn)將主動(dòng)辭職，日本新首相的懸念或?qū)⒀永m(xù)至9月份的總裁選舉，期間政治風(fēng)險(xiǎn)或仍延續(xù)。潛在候選人中，雖然主張擴(kuò)財(cái)政的高市早苗在自民黨內(nèi)部支持率低于改革派小泉進(jìn)次郎，但當(dāng)前執(zhí)政聯(lián)盟已失去兩院多數(shù)席位，法案的通過(guò)需要尋求在野黨的支持，這或提高更受在野黨親睞的高市早苗的勝選可能。無(wú)論是在野黨自身擴(kuò)財(cái)政壓力的主張還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政擴(kuò)張的擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)“債匯雙殺”的風(fēng)波。
日本外部，聚焦美國(guó)滯脹交易的持續(xù)性，一旦市場(chǎng)重啟放緩交易，日元有望重新走強(qiáng)。前期關(guān)稅征收滯后、企業(yè)“搶進(jìn)口”此類“暫時(shí)性”因素阻礙了關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)。但當(dāng)下，多項(xiàng)證據(jù)指向美國(guó)通脹或逐步進(jìn)入上行區(qū)間。1）自6月以來(lái)，美國(guó)高頻零售價(jià)格出現(xiàn)加速上漲的跡象；2）各類聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查的制造業(yè)價(jià)格指數(shù)指向美國(guó)商品通脹上行壓力可能較大。3）根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查，多數(shù)美國(guó)企業(yè)表示會(huì)在關(guān)稅成本壓力顯現(xiàn)后的1-3個(gè)月內(nèi)漲價(jià)。這或?qū)?dǎo)致“滯脹交易中”美元的階段性反彈與日元的階段性承壓，而再向后，美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)的走弱或成為放緩交易與日元走強(qiáng)的關(guān)鍵。
經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：
1、近期，日經(jīng)225指數(shù)再度逼近歷史新高，外資持續(xù)流入的同時(shí)，日元卻在大幅貶值。股匯背離在日本并不鮮見(jiàn)，其背后原因在于貶值對(duì)日股盈利的改善等。相對(duì)異常的是弱美元下日元的疲軟；弱美元下日元多數(shù)偏強(qiáng)，但近期日元走勢(shì)卻與歐元等明顯分化。
2、通脹粘性不強(qiáng)且低于預(yù)期、導(dǎo)致加息預(yù)期的降溫，是日元近期疲弱的原因之一。當(dāng)前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導(dǎo)、通脹粘性不強(qiáng)、且屢屢低于預(yù)期。這一背景下，市場(chǎng)對(duì)日央行年內(nèi)加息次數(shù)的預(yù)期一度由5月30日的0.7次降至7月22日的0.6次；日元也隨之走弱。此外，前期美日貿(mào)易談判不順與近期的參議院選舉風(fēng)波，也進(jìn)一步加劇了日元的弱勢(shì)。
3、貿(mào)易協(xié)議落地后，市場(chǎng)加息預(yù)期已再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)定。協(xié)議落地后，市場(chǎng)預(yù)期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成有利于日元的反彈，但也需要關(guān)注通脹粘性不足對(duì)加息的掣肘。
4、向后看，匯率走勢(shì)或需聚焦自民黨總裁選舉與財(cái)政擴(kuò)張的變化。日本新首相的懸念或?qū)⒀永m(xù)至9月份的總裁選舉，期間政治風(fēng)險(xiǎn)或仍延續(xù)。無(wú)論是在野黨自身擴(kuò)財(cái)政壓力的主張，還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政擴(kuò)張的擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)“債匯雙殺”的風(fēng)波。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。
2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。2024年5月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面不達(dá)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢(shì)性上行，消費(fèi)放緩趨勢(shì)仍在繼續(xù)。
3、國(guó)內(nèi)政策變化超預(yù)期。2024年11月以來(lái)，人大常委會(huì)等關(guān)鍵會(huì)議陸續(xù)召開(kāi)，政策變化或超市場(chǎng)預(yù)期。
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