悉悅欣

來源：IMI財(cái)經(jīng)觀察

編者按

編者按：2025年7月27日，由中國(guó)人民大學(xué)、南開大學(xué)主辦的2025國(guó)際貨幣論壇在北京舉行。中國(guó)銀行原行長(zhǎng)李禮輝在開幕式做主旨演講。李禮輝認(rèn)為，穩(wěn)定幣具備創(chuàng)新金融便利的作用，但也存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)希冀捆綁穩(wěn)定幣與美元，以維系全球貨幣金融霸權(quán)。若美國(guó)無法改善雙赤字，或影響其幣值穩(wěn)定性。香港穩(wěn)定幣在滿足條件時(shí)可放寬境內(nèi)準(zhǔn)入，助力人民幣國(guó)際化。有必要跟蹤以美國(guó)為代表的去中心化金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，提升中國(guó)在全球貨幣金融體系中的地位。

以下為發(fā)言紀(jì)要：

01

穩(wěn)定幣正式登上金融舞臺(tái)

去中心化金融可定義為：基于分布式賬本端對(duì)端網(wǎng)絡(luò)可編程智能合約的去中心化、去中介的金融平臺(tái)、金融工具、金融交易和金融服務(wù)。關(guān)于去中心化金融的“負(fù)能量”討論一直比較多，也是監(jiān)管部門特別關(guān)注的。歸納主要的批評(píng)集中在四個(gè)方面：難以節(jié)制的地下投機(jī)和“龐氏”騙局；難以監(jiān)管的地下黑金和暗網(wǎng)交易；無意義的計(jì)算和能源消耗；弱中介/去中介效應(yīng)可能會(huì)解構(gòu)傳統(tǒng)的中心化的金融模式。

按照傳統(tǒng)的貨幣學(xué)說，作為去中心化金融工具的虛擬貨幣，它沒有法定的發(fā)行責(zé)任主體，沒有公眾信任的信任背書，也沒有可以證實(shí)的資產(chǎn)支撐，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)又非常劇烈。針對(duì)虛擬貨幣這樣一些缺陷，市場(chǎng)上出現(xiàn)了“穩(wěn)定幣”。“穩(wěn)定幣”通常被定義為“錨定主權(quán)貨幣，以可靠的金融資產(chǎn)做支撐，能夠保持穩(wěn)定價(jià)值的數(shù)字資產(chǎn)?！?/p>

2014年，Tether公司發(fā)行的USDTether是第一個(gè)主流的穩(wěn)定幣，它聲稱錨定美元，以可靠的金融資產(chǎn)做支撐，可以保持穩(wěn)定幣的價(jià)值穩(wěn)定，隨時(shí)可以與美元做一比一兌換。

穩(wěn)定幣的功能主要包含四個(gè)方面：一是成為加密資產(chǎn)市場(chǎng)交易工具和保值工具；二是成為跨境貿(mào)易市場(chǎng)的交易工具；三是成為灰黑色市場(chǎng)的交易工具；四是成為了不穩(wěn)定的主權(quán)貨幣的替代貨幣。

2020年11月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)拜登成立了“金融市場(chǎng)工作組”，發(fā)表了穩(wěn)定幣的報(bào)告。這個(gè)報(bào)告把穩(wěn)定幣定義為“保持穩(wěn)定價(jià)值的數(shù)字資產(chǎn)”，認(rèn)為穩(wěn)定幣及其相關(guān)的活動(dòng)存在著一些風(fēng)險(xiǎn)，主要是：投機(jī)性交易風(fēng)險(xiǎn)，非法金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及可能影響支付安全的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這十年以來，穩(wěn)定幣其實(shí)一直在“潛泳”在水下，一直沒有法律的“馬甲”。

最近的情況發(fā)生了很大的變化，美國(guó)的穩(wěn)定幣法案在6月17日獲得眾議院通過，7月17日獲得參議院的通過，7月18日由總統(tǒng)簽署成為法律。中國(guó)香港的穩(wěn)定幣條例也將在8月1日實(shí)施。可以確定穩(wěn)定幣正式登上了全球金融舞臺(tái)，但目前難以確定且需要繼續(xù)觀察和研究的是穩(wěn)定幣在全球貨幣金融體系中的地位和作用。

02

美元穩(wěn)定幣與美國(guó)的貨幣金融霸權(quán)

近兩年，美國(guó)正在加快開放去中心化金融的步伐：

1.2023年12月，美國(guó)金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)發(fā)布加快資產(chǎn)會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，對(duì)加密資產(chǎn)實(shí)施“公允價(jià)值法”，這是關(guān)鍵的一步。此前實(shí)行的是“成本法”，若采用成本法，公司所投資的加密資產(chǎn)在賬面上的價(jià)值不會(huì)變動(dòng)。因此，美國(guó)許多原本從事加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司因存在大量運(yùn)營(yíng)成本，必然處于虧損狀態(tài)。而實(shí)施“公允價(jià)值法”后，像比特幣這類加密資產(chǎn)的價(jià)值近年來大幅上漲，相關(guān)公司得以實(shí)現(xiàn)盈利，從而能夠持續(xù)運(yùn)營(yíng)。

2.2024年1月，美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)11只比特幣現(xiàn)貨ETF上市。此前僅批準(zhǔn)比特幣期貨上市，此次批準(zhǔn)現(xiàn)貨ETF上市后，投資者可在市場(chǎng)中更多地交易比特幣這類加密資產(chǎn)或去中心化金融工具。

3.7月17日，美國(guó)《CLARITY法案》（即《數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)清晰法案》）和《反CBDC法案》（即《反中央銀行數(shù)字貨幣法案》）在眾議院獲得通過。前者的通過比例約為70%，后者的通過比例基本為半數(shù)左右，贊成票略多。這兩項(xiàng)法案標(biāo)志著美國(guó)在推進(jìn)去中心化金融方面邁出了重大一步?！禖LARITY法案》為比特幣、以太坊等所謂“成熟區(qū)塊鏈”提供《證券法》豁免，將區(qū)塊鏈上的工具和產(chǎn)品劃分為成熟與不成熟兩類，認(rèn)為以太坊、比特幣屬于成熟區(qū)塊鏈，應(yīng)獲得《證券法》豁免，以在市場(chǎng)中更自由地流通；同時(shí)允許傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)參與加密市場(chǎng)?！斗碈BDC法案》以保護(hù)金融隱私權(quán)為由，永久禁止美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行央行數(shù)字貨幣。若這兩項(xiàng)法案獲參議院批準(zhǔn)并經(jīng)特朗普簽署生效，美聯(lián)儲(chǔ)將無法像中國(guó)人民銀行那樣發(fā)行央行數(shù)字貨幣，未來美國(guó)可能不會(huì)出現(xiàn)央行數(shù)字貨幣。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)突出問題，即“雙赤字”的結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)加劇。貿(mào)易進(jìn)出口失衡，制造業(yè)增加值占GDP的比重約為10%，曾一度跌至10%以下，每年貿(mào)易逆差達(dá)5000多億美元；財(cái)政收支失衡，長(zhǎng)期入不敷出，國(guó)債規(guī)模高達(dá)36萬億美元，僅國(guó)債年利息就超過1萬億美元。

美國(guó)如何維持這種局面？從經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)來看，美國(guó)發(fā)行穩(wěn)定幣、推動(dòng)穩(wěn)定幣法案，能夠擴(kuò)大美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)需求。渣打銀行預(yù)測(cè)，到2028年全球穩(wěn)定幣對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求將達(dá)1.6萬億美元。從國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略角度而言，美國(guó)通過將穩(wěn)定幣與美元捆綁，推進(jìn)全球去中心化金融市場(chǎng)的美元化，以謀求在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的全球貨幣金融霸權(quán)，這一點(diǎn)應(yīng)引起我們的高度重視。

美元穩(wěn)定幣增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性。美元穩(wěn)定幣在連接加密資產(chǎn)市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的同時(shí)，也將兩者的風(fēng)險(xiǎn)捆綁在一起。其一，若美國(guó)無法實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流和財(cái)政支出縮減，雙赤字的結(jié)構(gòu)性矛盾將持續(xù)甚至進(jìn)一步惡化，可能引發(fā)類似次貸危機(jī)的金融危機(jī)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美元不穩(wěn)定，美元穩(wěn)定幣也會(huì)隨之不穩(wěn)定；其二，美元穩(wěn)定幣的投機(jī)交易風(fēng)險(xiǎn)突出，這類投機(jī)交易風(fēng)險(xiǎn)加上美國(guó)國(guó)債的利息波動(dòng)，都會(huì)直接影響美元穩(wěn)定幣的幣值。當(dāng)美元穩(wěn)定幣所綁定的美國(guó)國(guó)債占比超過一定閾值（如10%或15%）時(shí)，美元穩(wěn)定幣的不穩(wěn)定也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美元陷入不穩(wěn)定。

03

香港穩(wěn)定幣與全球貨幣金融體系

《香港穩(wěn)定幣條例》體現(xiàn)了香港金融監(jiān)管的審慎原則。具體包括：一是單一監(jiān)管架構(gòu)，由香港金管局統(tǒng)一負(fù)責(zé)穩(wěn)定幣的發(fā)牌和監(jiān)管，發(fā)行人必須在香港設(shè)立實(shí)體公司，且其主要管理人員需大部分時(shí)間駐守香港；二是限定支付工具屬性，核心功能被限定為支付媒介和價(jià)值儲(chǔ)存；三是多元錨定貨幣，包容港元和非港元的法定貨幣，這與美元穩(wěn)定幣存在顯著差異——美元穩(wěn)定幣僅能綁定美元，且實(shí)際采取排他性政策，禁止非美元穩(wěn)定幣進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)；四是全額儲(chǔ)備資產(chǎn)，嚴(yán)格限定為高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，必須全額覆蓋所發(fā)行穩(wěn)定幣的面值，且需進(jìn)行獨(dú)立托管；五是無條件贖回，發(fā)行人必須無條件按面值贖回穩(wěn)定幣，處理時(shí)限需透明，且不得附加不合理費(fèi)用；六是高頻率披露，被納入反洗錢監(jiān)管范疇，要求每日?qǐng)?bào)告流通量，每周披露儲(chǔ)備構(gòu)成。在披露要求方面，其嚴(yán)格程度也高于美元穩(wěn)定幣。

1．香港穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場(chǎng)

《香港穩(wěn)定幣條例》將穩(wěn)定幣定義為：參照法定貨幣維持穩(wěn)定價(jià)值的虛擬資產(chǎn)。其核心功能被限定為支付媒介和價(jià)值儲(chǔ)存，可直接用于購(gòu)買商品或跨境轉(zhuǎn)賬，類似于數(shù)字化支付工具。《香港穩(wěn)定幣條例》禁止香港的穩(wěn)定幣支付利息或提供變相投資回報(bào)，包括不得提供與持有期限掛鉤的收益，這限制了穩(wěn)定幣的投資工具功能。

回顧全球最大的穩(wěn)定幣Tether，其不僅是支付工具，也是投資工具。據(jù)公開信息，2025年一季度Tether投資并持有的比特幣價(jià)值超過76億美元，同年6月，Tether向一家專注于去中心化應(yīng)用的機(jī)構(gòu)投資了200萬美元。香港作為國(guó)際金融中心，依據(jù)香港法規(guī)，穩(wěn)定幣的發(fā)行人或相關(guān)實(shí)體可申請(qǐng)證券交易、資產(chǎn)管理等投資業(yè)務(wù)牌照，但必須滿足規(guī)定條件并執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。這些風(fēng)險(xiǎn)隔離措施主要包括：投資業(yè)務(wù)交易系統(tǒng)必須獨(dú)立于穩(wěn)定幣發(fā)行平臺(tái)，穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)必須與投資業(yè)務(wù)資金分賬管理，并存放于不同托管機(jī)構(gòu)。若香港穩(wěn)定幣能夠成為投資加密資產(chǎn)和去中心化應(yīng)用項(xiàng)目的工具，必將拓展香港在全球加密資產(chǎn)市場(chǎng)的地位，也可能增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力，但同時(shí)也會(huì)打破香港穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。因此，未來香港是否會(huì)調(diào)整加密資產(chǎn)投資政策、是否允許穩(wěn)定幣成為投資工具，目前尚不明確。

2．香港穩(wěn)定幣與全球跨境支付

中國(guó)第三方支付機(jī)構(gòu)的跨境互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模極大。2023年達(dá)1.2萬億元人民幣、15億筆，2024年預(yù)計(jì)為1.5萬億元人民幣、20億筆。按場(chǎng)景劃分，跨境電商占比超60%，其余為留學(xué)費(fèi)用支付、出境旅游掃碼支付；按支付機(jī)構(gòu)劃分，支付寶約占50%，微信支付約占30%；按地域劃分，東盟地區(qū)約占40%，歐美地區(qū)約占30%；值得注意的是，按支付幣種劃分，人民幣支付占比從2023年的25%提升至2024年的35%。由此可見，在中國(guó)第三方跨境互聯(lián)網(wǎng)支付中，人民幣占比仍不算高，去年僅為35%。

國(guó)家政策鼓勵(lì)和支持第三方跨境支付發(fā)展。例如，國(guó)家外匯管理局?jǐn)U大跨境支付試點(diǎn)，允許更多第三方支付機(jī)構(gòu)參與跨境貿(mào)易便利化業(yè)務(wù)，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CPIS）已與支付寶、微信建立直聯(lián)關(guān)系。中國(guó)與全球的跨境支付無疑是一個(gè)規(guī)模巨大且增長(zhǎng)迅速的市場(chǎng)。香港作為連接全球與中國(guó)的金融中心和貿(mào)易中心，若僅將香港穩(wěn)定幣作為連接香港與全球的支付工具，市場(chǎng)規(guī)模顯然有限；但如果將其作為連接中國(guó)與全球的支付工具，則前景廣闊。此外，數(shù)字化技術(shù)創(chuàng)新可為穩(wěn)定幣賦能，例如應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)支付及清算，提升支付效率、降低清算成本；運(yùn)用智能合約技術(shù)指定資金流向，滿足風(fēng)險(xiǎn)隔離要求。

因此，香港穩(wěn)定幣受到跨境支付頭部機(jī)構(gòu)的青睞。據(jù)公開報(bào)道，螞蟻數(shù)科已啟動(dòng)香港穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)，并完成監(jiān)管沙盒測(cè)試；京東幣鏈科技（香港）正在進(jìn)行沙盒測(cè)試；另有20家全球性機(jī)構(gòu)已啟動(dòng)香港穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)。綜上分析，香港穩(wěn)定幣在支付定位上理應(yīng)選擇連接中國(guó)與全球，作為跨境交易的支付工具廣泛應(yīng)用于中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，這就要求我們進(jìn)一步明確相關(guān)政策和制度。

維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)投資者利益、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融監(jiān)管制度的底線。我國(guó)對(duì)去中心化金融始終保持警惕和審慎態(tài)度。2021年9月，人民銀行等十部委發(fā)布通知，明確比特幣、以太幣等虛擬貨幣及Tether等穩(wěn)定幣均不具備與法定貨幣等同的法律地位，不得作為貨幣在市場(chǎng)上流通。該通知還明確，虛擬貨幣的兌換、交易撮合、衍生品交易等均屬非法金融活動(dòng)，禁止境內(nèi)及境外交易平臺(tái)向境內(nèi)居民提供此類服務(wù)。這是關(guān)于去中心化金融的最為嚴(yán)格的禁令。

香港推出穩(wěn)定幣，應(yīng)屬國(guó)家的戰(zhàn)略部署，相關(guān)規(guī)則制度仍需進(jìn)一步明確，為香港穩(wěn)定幣營(yíng)造良好發(fā)展環(huán)境。目前我們不宜推進(jìn)過快，可考慮在香港穩(wěn)定幣滿足發(fā)行人相關(guān)條件及支付場(chǎng)景要求的前提下，放寬其境內(nèi)市場(chǎng)準(zhǔn)入。

3．香港穩(wěn)定幣與人民幣國(guó)際化

香港穩(wěn)定幣所錨定的貨幣包容港元和非港元的法定貨幣。美國(guó)拒絕非美元穩(wěn)定幣進(jìn)入其市場(chǎng)，而在聯(lián)系匯率制度下，錨定港元實(shí)質(zhì)上等同于錨定美元。自1983年起，香港實(shí)施與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，以維持港元匯率穩(wěn)定及國(guó)際貿(mào)易便利性。但四十年來，全球金融格局最大的變化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的提升及人民幣國(guó)際地位的上升——盡管目前占比不算高，但人民幣已位居第三位。因此，港元穩(wěn)定的貨幣錨正逐步向人民幣過渡。若香港穩(wěn)定幣在支付定位上選擇連接中國(guó)與全球，其發(fā)行人可能同時(shí)綁定港元與人民幣。當(dāng)然，目前香港穩(wěn)定幣是否會(huì)成為實(shí)質(zhì)上的人民幣穩(wěn)定幣，尚不明確。

6月26日，香港特區(qū)政府發(fā)布《香港數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展政策宣言》2.0，旨在將香港打造為數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的全球創(chuàng)新中心。該宣言有三點(diǎn)值得關(guān)注：一是秉承“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同規(guī)則”原則優(yōu)化法律與監(jiān)管；二是擴(kuò)展代幣化產(chǎn)品并提供稅收優(yōu)惠；三是推進(jìn)跨界合作及穩(wěn)定幣支付等應(yīng)用場(chǎng)景。當(dāng)然，我們應(yīng)支持香港深入探索數(shù)字金融技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的可行路徑。

擴(kuò)展代幣化產(chǎn)品、促進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)跨界融合，必然會(huì)帶來金融穩(wěn)定、監(jiān)管合規(guī)、投資者保護(hù)等方面的問題。例如，如何有效管控區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)應(yīng)用帶來的風(fēng)險(xiǎn)；如何有效管控?cái)?shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)中的人為操縱、地下交易等風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定幣為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了新的應(yīng)用場(chǎng)景，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略層面，我們必須以人民幣國(guó)際化應(yīng)對(duì)美元貨幣金融霸權(quán)，其中有四個(gè)重要方面：

一是強(qiáng)調(diào)國(guó)際貨幣體系的全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行公共工具屬性，推動(dòng)國(guó)際貨幣體系多極化。當(dāng)前，歐元、人民幣在國(guó)際貨幣體系中的占比相對(duì)美元均偏低。

二是強(qiáng)調(diào)跨境支付體系的全球資金運(yùn)行公共平臺(tái)屬性，推動(dòng)跨境支付體系多元化。SWIFT系統(tǒng)作為全球跨境支付體系，其公共平臺(tái)屬性受到美國(guó)諸多干預(yù)，成為美國(guó)實(shí)施長(zhǎng)臂管轄、金融制裁的工具，因此我們應(yīng)推動(dòng)跨境支付體系多元化。

三是在技術(shù)層面擴(kuò)展數(shù)字化支付基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展多邊支付系統(tǒng)。

四是統(tǒng)籌金融市場(chǎng)穩(wěn)定與資本自由流動(dòng)，在人民幣自由兌換方面，適當(dāng)放寬跨境證券投資和短期資本流動(dòng)限制——目前這方面的限制仍較為嚴(yán)格。

我們的目標(biāo)是，既要提升SWIFT系統(tǒng)中人民幣作為國(guó)際貨幣的占比，也要提高SWIFT系統(tǒng)外人民幣在國(guó)際計(jì)價(jià)、國(guó)際支付、國(guó)際融資、國(guó)際投資和國(guó)際儲(chǔ)備中的占比。

04

關(guān)注去中心化金融

去中心化金融既是當(dāng)前全球金融監(jiān)管的熱點(diǎn)，也可能成為未來國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)的熱點(diǎn)。因此，我們有必要密切跟蹤以美國(guó)為代表的去中心化金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)和趨勢(shì)，研究以下問題：

技術(shù)層面，研究去中心化信任機(jī)制與中心化信任機(jī)制融合的可能性；研究“成熟區(qū)塊鏈”與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)金融工具融合的可能性；研究去中心化金融工具能否形成超越投機(jī)屬性的可信任價(jià)值載體。

架構(gòu)層面，研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代去中心化金融對(duì)國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)力的影響；研究穩(wěn)定幣對(duì)全球支付系統(tǒng)及全球貨幣金融體系的影響。

制度層面，研究數(shù)字人民幣國(guó)際化的可行路徑及發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的可行性；研究去中心化金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管政策及監(jiān)管框架的可行方案；研究去中心化金融監(jiān)管國(guó)際合作的可行路徑。

我們的目標(biāo)是持續(xù)提升中國(guó)在全球貨幣金融體系中的地位和作用。

整理：孫嘉祺

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