劇寒松

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中金點(diǎn)睛

摘要

近期金融市場乃至全社會圍繞穩(wěn)定幣相關(guān)話題展開諸多討論，但至今仍存在諸多分歧。例如，穩(wěn)定幣的本質(zhì)到底是什么，是革命性的創(chuàng)新抑或只是舊有事物的新馬甲？不同群體看待穩(wěn)定幣的視角亦各有不同，我們該如何辯證看待穩(wěn)定幣對金融市場和國際貨幣體系的影響、抓住其中的主要矛盾？對中國而言，是否應(yīng)該考慮參與穩(wěn)定幣的發(fā)展？我們提出，穩(wěn)定幣有潛力成為一種新型的基礎(chǔ)設(shè)施，并通過分析穩(wěn)定幣各參與方的激勵相容機(jī)制，進(jìn)而展望穩(wěn)定幣對金融市場和國際貨幣體系的潛在影響，并進(jìn)一步探討中國的應(yīng)對之策。我們認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施的萌芽期是重要發(fā)展機(jī)會，發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣或是中國參與穩(wěn)定幣發(fā)展的優(yōu)先之選；但需注意，穩(wěn)定幣只是推進(jìn)人民幣國際化的“術(shù)”，人民幣能否成為廣受信任的國際貨幣，根本上取決于“道”，即人民幣的“法理之錨”和“功能之錨”。

穩(wěn)定幣是什么？

當(dāng)前普遍的共識是，穩(wěn)定幣是加密貨幣，同時(shí)也是加密世界和現(xiàn)實(shí)世界的橋梁。我們把它的本質(zhì)總結(jié)為，穩(wěn)定幣是“中心化里最去中心化的、去中心化里最中心化的”，這里去中心化在于技術(shù)、中心化則在于監(jiān)管。穩(wěn)定幣與法幣掛鉤，意味著“一只腳在傳統(tǒng)金融體系內(nèi)”，所以必須接受傳統(tǒng)金融體系的監(jiān)管。我們在《國際貨幣體系的十個(gè)“未解之謎”》中提出，穩(wěn)定幣有潛力成為一種新型“金融基礎(chǔ)設(shè)施”。穩(wěn)定幣可以簡化支付環(huán)節(jié)，將信息流和資金流合一，在雙方均認(rèn)可穩(wěn)定幣的情況下實(shí)現(xiàn)“支付即結(jié)算”。穩(wěn)定幣具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等特征，未來即便放開競爭，行業(yè)格局或仍是幾家獨(dú)大。一旦穩(wěn)定幣成為基礎(chǔ)設(shè)施，可廣泛應(yīng)用于跨境支付、資產(chǎn)保值、DeFi生態(tài)等多個(gè)領(lǐng)域。

穩(wěn)定幣在金融市場有哪些應(yīng)用和潛在影響？

穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)各個(gè)參與者之間存在激勵相容的機(jī)制，用戶獲得支付效率與資產(chǎn)保值、發(fā)行方賺取利差、做市商賺取價(jià)差、托管行賺取保管費(fèi)等。穩(wěn)定幣往往面臨“不可能三角”，即價(jià)格穩(wěn)定、去中心化、資本效率三者無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)。從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前規(guī)模領(lǐng)先的穩(wěn)定幣都側(cè)重于實(shí)現(xiàn)“價(jià)格穩(wěn)定”目標(biāo)，穩(wěn)定幣發(fā)展方向是與傳統(tǒng)金融的融合發(fā)展，以中心化機(jī)構(gòu)運(yùn)營為主流并接受一定的中心化監(jiān)管。穩(wěn)定幣具體有哪些影響？首先在效率角度，穩(wěn)定幣支付具備便捷、高效、低成本等特點(diǎn)，尤其適用于跨境支付。其次在普惠角度，穩(wěn)定幣助力提升金融普惠性，在高通脹經(jīng)濟(jì)體中可以用于資產(chǎn)避險(xiǎn)。然而其對穩(wěn)定性亦有潛在沖擊——穩(wěn)定幣雖然能高效支付，但這其中部分原因是其存在一定程度的監(jiān)管套利；穩(wěn)定幣雖然能助力金融普惠，但在金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱或宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的地區(qū)，穩(wěn)定幣潛在的貨幣替代效應(yīng)可能威脅這些國家的貨幣主權(quán)、貨幣政策的有效性及金融體系的穩(wěn)定。

穩(wěn)定幣如何影響國際貨幣體系？

對美國而言，穩(wěn)定幣作為代幣依賴法幣信用存在，必須先有對法幣的需求，才會產(chǎn)生對錨定該法幣的穩(wěn)定幣的需求。美元穩(wěn)定幣通過降低美元的獲取門檻和交易成本，客觀上擴(kuò)大了美元的滲透范圍，但是美國債務(wù)問題、地緣沖突等因素正共同推動“去美元化”進(jìn)程不斷深化（《貨幣秩序重構(gòu)下的資產(chǎn)變局》），催生了對非美貨幣的增量需求，未來或?qū)γ涝€(wěn)定幣形成競爭，包括以歐元、人民幣等主要貨幣為錨定的非美穩(wěn)定幣，以及各國央行數(shù)字貨幣。對中國而言，國內(nèi)相關(guān)討論尤其關(guān)注的問題之一是：穩(wěn)定幣會擊穿資本管制嗎？由于穩(wěn)定幣具有較強(qiáng)匿名性，通?？衫@過傳統(tǒng)銀行跨境結(jié)算系統(tǒng)，可能削弱一國資本管制的效力。從技術(shù)角度，理論上對穩(wěn)定幣賬戶進(jìn)行監(jiān)管存在抓手，但不可否認(rèn)的是穩(wěn)定幣技術(shù)可能助長跨境“對敲”活動。

中國如何參與穩(wěn)定幣的發(fā)展？

為什么中國要參與穩(wěn)定幣的發(fā)展，又該如何參與？我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣具備成為全球金融基礎(chǔ)設(shè)施的潛力。如果能夠以合理的成本參與到萌芽期的新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來，或有利于金融強(qiáng)國的建設(shè)。我們認(rèn)為有五種比較熱門的路徑存在較大局限性，不適合實(shí)際落地，包括在岸人民幣穩(wěn)定幣以及錨定CBDC、黃金、央行儲備資產(chǎn)或者存款通證的穩(wěn)定幣。“離岸人民幣穩(wěn)定幣”或是中國參與穩(wěn)定幣發(fā)展的優(yōu)先選擇，與此同時(shí)要積極構(gòu)建貿(mào)易和投資領(lǐng)域的真實(shí)應(yīng)用場景，打造“用得上、離不開”的生態(tài)體系。

歸根結(jié)底，穩(wěn)定幣只是推進(jìn)人民幣國際化的“術(shù)”，人民幣能否成為廣受信任的國際貨幣，根本上取決于“道”——人民幣的“法理之錨”和“功能之錨”（《美元霸權(quán)的“雙錨”——從國家信用的“法理之錨”到全球市場的“功能之錨”》）。在參與穩(wěn)定幣的道路上，應(yīng)穩(wěn)健推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，亦需防止舍本逐末。（實(shí)習(xí)生戴灝莊對本文亦有貢獻(xiàn)。）

Text

正文

穩(wěn)定幣是什么？為何近期引發(fā)關(guān)注？

穩(wěn)定幣是什么？“中心化”與“去中心化”的平衡

一個(gè)普遍的共識是，穩(wěn)定幣是加密世界的“鏈上現(xiàn)金”，同時(shí)也是連接加密與現(xiàn)實(shí)世界的橋梁。我們把它的本質(zhì)用一句話總結(jié)為“穩(wěn)定幣是中心化里最去中心化的，又是去中心化里最中心化的”。去中心化在于技術(shù)，中心化在于運(yùn)營和監(jiān)管。這種雙重特性既賦予了穩(wěn)定幣區(qū)塊鏈技術(shù)的優(yōu)勢，又確保了其在現(xiàn)實(shí)金融體系中的合規(guī)性。

從技術(shù)層面，穩(wěn)定幣繼承了區(qū)塊鏈技術(shù)的“去中心化”基因，依托分布式賬本技術(shù)實(shí)現(xiàn)了點(diǎn)對點(diǎn)交易，擺脫了對傳統(tǒng)金融中介的依賴。網(wǎng)絡(luò)中的多個(gè)節(jié)點(diǎn)之間共享賬本，每個(gè)交易節(jié)點(diǎn)都參與賬本維護(hù)，確保交易記錄的透明性和不可篡改性。這種技術(shù)架構(gòu)讓穩(wěn)定幣成為加密世界自由流通的“數(shù)字現(xiàn)金”。

與此同時(shí)，穩(wěn)定幣的另一只腳在傳統(tǒng)金融里面，主流的穩(wěn)定幣都采用中心化的運(yùn)營模式，而且需要接受傳統(tǒng)金融體系的監(jiān)管。在發(fā)行環(huán)節(jié)，主流穩(wěn)定幣如USDT和USDC都采用中心化的運(yùn)營模式，發(fā)行機(jī)構(gòu)必須在資產(chǎn)端持有足額的法幣儲備，才能在負(fù)債端鑄造相應(yīng)數(shù)量的穩(wěn)定幣，從而實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定。在交易環(huán)節(jié)，目前用戶主要通過中心化交易所（CEX）進(jìn)行法幣與穩(wěn)定幣的兌換，這些交易所承擔(dān)類似于傳統(tǒng)交易所的交易中介作用，像傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)一樣執(zhí)行KYC（knowyourclient）認(rèn)證，并集中托管用戶的虛擬資產(chǎn)。正是這種中心化的運(yùn)營架構(gòu)，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)Ψ€(wěn)定幣實(shí)施有效監(jiān)管，防范資產(chǎn)儲備不足、黑客攻擊等風(fēng)險(xiǎn)，確保其在現(xiàn)實(shí)金融體系中的合規(guī)運(yùn)作。這種技術(shù)與運(yùn)營的雙重特性，讓穩(wěn)定幣既保持了區(qū)塊鏈技術(shù)的優(yōu)勢，又獲得了傳統(tǒng)金融體系的認(rèn)可，成為連接兩個(gè)世界的橋梁。

圖表1：穩(wěn)定幣是“中心化里最去中心化的，去中心化里最中心化的”

資料來源：GAO，Binance，中金公司研究部

穩(wěn)定幣不是什么？不是貨幣，也不是貨幣市場基金

穩(wěn)定幣不是貨幣，是代幣。法幣穩(wěn)定幣的信用來源于法幣所代表的國家主權(quán)，在此基礎(chǔ)上疊加了以儲備資產(chǎn)自證的私人企業(yè)信用，因此必須先有對法幣的需求，才會產(chǎn)生對錨定該法幣的穩(wěn)定幣的需求。而央行數(shù)字貨幣（CBDC）是貨幣，由央行發(fā)行，信用直接來源于國家主權(quán)。兩者的相似之處在于均為數(shù)字貨幣，部分CBDC在一些環(huán)節(jié)上探索使用區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù)[1]。

穩(wěn)定幣與貨幣市場基金有什么區(qū)別？部分觀點(diǎn)認(rèn)為，穩(wěn)定幣與余額寶等貨幣市場基金并無二致，在貨幣市場基金發(fā)達(dá)的當(dāng)下無需再發(fā)展穩(wěn)定幣。誠然兩者有相似之處，都在資產(chǎn)端配置現(xiàn)金、短期債券等高流動性資產(chǎn)，但它們也有明顯區(qū)別：流動性方面，穩(wěn)定幣幾乎可以隨時(shí)變現(xiàn)，也可以直接用于支付，但貨幣市場基金變現(xiàn)通常會面臨交易與贖回規(guī)則約束，國內(nèi)余額寶的支付功能則受到平臺墊付支持。收益機(jī)制方面，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)獲得儲備資產(chǎn)的投資損益，不直接對穩(wěn)定幣持有者付息，持有者可以將穩(wěn)定幣抵押給交易所等平臺獲取收益；貨幣基金持有人承擔(dān)投資損益，獲得現(xiàn)金分紅、選擇是否將紅利再投資，基金公司僅賺取管理費(fèi)。

穩(wěn)定幣現(xiàn)世已久，為何近期引發(fā)關(guān)注？

近期市場乃至全社會對穩(wěn)定幣關(guān)注陡增，以至于常被視作“新發(fā)明”，但穩(wěn)定幣在加密貨幣行業(yè)內(nèi)并非新鮮事物。首個(gè)穩(wěn)定幣BitUSD發(fā)行距今已逾十年，為何近期穩(wěn)定幣忽然引發(fā)高度關(guān)注？

近期有多個(gè)事件性因素催化穩(wěn)定幣關(guān)注度提升。1）美國和中國香港在穩(wěn)定幣立法方面接連取得重大進(jìn)展。5月20日，《指導(dǎo)與建立美元穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（“天才法案”，GENIUSAct）通過美國參議院關(guān)鍵程序投票，逐步推進(jìn)至7月18日由美國總統(tǒng)特朗普正式簽署[2]。5月21日，中國香港立法會也通過了《穩(wěn)定幣條例草案》，條例將于8月1日生效[3]。2）Circle上市。Circle是規(guī)模第二大、占穩(wěn)定幣總規(guī)模約四分之一的USDC的發(fā)行商，因其為穩(wěn)定幣領(lǐng)域的第一個(gè)IPO備受關(guān)注，上市后大漲。3）部分中資券商陸續(xù)獲得香港加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)牌照。

事件只是表象，背后是技術(shù)的支持和民意的呼喚，量變引起質(zhì)變。技術(shù)層面，穩(wěn)定幣規(guī)模和應(yīng)用逐步增長。當(dāng)前穩(wěn)定幣總規(guī)模已經(jīng)超過2600億美元，成交規(guī)模也逐步提升，據(jù)ARKInvest，2024年穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬總額達(dá)到15.6萬億美元，以年為單位首次超越Visa（圖表3）。民意層面，美國對加密貨幣接受度更高的年輕一代話語權(quán)提升帶來了民意轉(zhuǎn)變。FINRA和CFA的調(diào)查研究[4]顯示，美國相對年輕的Z世代和千禧一代投資加密貨幣和非同質(zhì)化代幣（NFT）的占比總體高于老一輩的X世代（圖表4）。隨著年齡增長，年輕一代在市場中定價(jià)權(quán)、社會中的話語權(quán)逐步提升；越來越多Z世代成年后獲得投票權(quán)，政治話語權(quán)也增加，直接影響穩(wěn)定幣立法的進(jìn)度。

從敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，穩(wěn)定幣的敘事符合“成功敘事”特征，傳播率較高、形成了“破圈效應(yīng)”。羅伯特·席勒（RobertShiller）在《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中認(rèn)為，通過口口相傳或媒體傳播的敘事可以促使特定觀點(diǎn)或價(jià)值觀的形成，具有一定要素的敘事更有可能實(shí)現(xiàn)高傳播率、低遺忘率，成為相對成功的敘事。我們此前發(fā)布的《科技敘事、地緣重估與全球資本再布局》中，結(jié)合席勒的著作和學(xué)者觀點(diǎn)[5]，歸納了“成功敘事”的四個(gè)關(guān)鍵要素，而當(dāng)前穩(wěn)定幣的敘事符合這些要素：

?1）重復(fù)性：通過反復(fù)宣傳以及社交媒體流量持續(xù)曝光，在提高傳播率的同時(shí)，也顯著降低遺忘率。5月底以來穩(wěn)定幣領(lǐng)域發(fā)生了多個(gè)重要事件，眾多知名專家學(xué)者發(fā)表相關(guān)觀點(diǎn)，疊加自媒體時(shí)代信息傳播廣且快、傳播源多，促使公眾反復(fù)接觸穩(wěn)定幣相關(guān)信息。

? 2）關(guān)己性：當(dāng)人們感覺自己與故事利益關(guān)聯(lián)時(shí)，傳播效果最佳。穩(wěn)定幣能降低跨境支付成本，跨境電商、海外務(wù)工人員、留學(xué)生家庭等群體在跨境支付方面有切身利益，因此關(guān)注穩(wěn)定幣。不過，穩(wěn)定幣能獲得更大范圍的關(guān)注，與穩(wěn)定幣敘事中的“全球貨幣博弈”元素有很大關(guān)聯(lián)。美國財(cái)長貝森特表示“穩(wěn)定幣可以穩(wěn)固美元地位”[6]，部分?jǐn)⑹乱虼藢?dǎo)向“全球貨幣博弈”，從而強(qiáng)化穩(wěn)定幣敘事的關(guān)己性，引發(fā)更大群體對穩(wěn)定幣的關(guān)注。

?3）敘事星座：多個(gè)相互關(guān)聯(lián)的敘事構(gòu)成的系統(tǒng)被稱為敘事星座，相較于單一敘事更具影響力和傳播力。今年“全球博弈”話題不斷發(fā)展，從AI引發(fā)的科技議題，到Labubu等引發(fā)的文化議題，到“對等關(guān)稅”引發(fā)的貿(mào)易議題，再到穩(wěn)定幣引發(fā)的貨幣議題，形成了多方位的“全球博弈”敘事星座。

?4）自我強(qiáng)化：人們傾向于分享能夠強(qiáng)化自我觀念的內(nèi)容，當(dāng)敘事、行動和結(jié)果形成自我強(qiáng)化的循環(huán)，認(rèn)同感會進(jìn)一步鞏固，遺忘率下降。隨著穩(wěn)定幣敘事發(fā)酵，部分投資者相信穩(wěn)定幣是具有潛力的重要發(fā)展方向，于是投資相關(guān)概念股票等資產(chǎn)，從而引發(fā)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格上漲，資產(chǎn)價(jià)格上漲又成為其觀點(diǎn)的驗(yàn)證，從而形成自我強(qiáng)化的循環(huán)。

穩(wěn)定幣符合“成功敘事”特征，傳播率較高、傳播范圍較廣，從本就了解和關(guān)注穩(wěn)定幣的小眾“幣圈”，傳播到了以往不關(guān)注加密貨幣的大眾群體，形成了“破圈效應(yīng)”。

圖表2：2024年穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬總額超Visa和Mastercard

資料來源：ARKInvest BigIdeas2025，中金公司研究部

圖表3：年輕人對加密資產(chǎn)的接受度更高

資料來源：FINRA，CFA，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)來自2022年11-12月的線上調(diào)查，其中Z世代只調(diào)查當(dāng)時(shí)已滿18歲的。

穩(wěn)定幣是以技術(shù)為支撐的新型基礎(chǔ)設(shè)施

盡管當(dāng)前市場對穩(wěn)定幣的高關(guān)注度和對其影響力的高預(yù)期一定程度受到“FOMO”（fearofmissingout，錯失恐懼）心態(tài)影響，但是我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣作為一套金融基礎(chǔ)設(shè)施值得關(guān)注。

穩(wěn)定幣是一種新型金融基礎(chǔ)設(shè)施，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特征。在跨境支付場景中，相比于SWIFT等跨境清算系統(tǒng)需要經(jīng)歷多個(gè)環(huán)節(jié)，穩(wěn)定幣可以簡化流程，用戶擁有加密錢包后可利用分布式記賬實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對點(diǎn)交易，將信息流和資金流合一，在雙方均認(rèn)可穩(wěn)定幣的情況下實(shí)現(xiàn)“支付即結(jié)算”，不過當(dāng)前上下鏈仍面臨一些難處。穩(wěn)定幣還具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等基礎(chǔ)設(shè)施特征，市值規(guī)模與價(jià)格穩(wěn)定性、流動性正相關(guān)，如果放開競爭，市場格局大概率朝著幾家獨(dú)大、而不是百花齊放的方向發(fā)展。穩(wěn)定幣的使用范圍也正在拓寬，已經(jīng)超出加密貨幣交易領(lǐng)域，除了跨境支付外，穩(wěn)定幣還被視為一種保值資產(chǎn)。在很多金融基礎(chǔ)設(shè)施不發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，由于其本幣幣值波動較大，當(dāng)?shù)鼐用窀袆恿Τ钟绣^定美元的穩(wěn)定幣。同時(shí)，穩(wěn)定幣也被當(dāng)作DeFi生態(tài)中的抵押資產(chǎn)與流動性媒介。

在全球價(jià)值流動的譜系中，穩(wěn)定幣像一架橫跨洲際的“超音速客機(jī)”。倘若說傳統(tǒng)銀行轉(zhuǎn)賬仍停留在公路與鐵路的時(shí)代——排隊(duì)、限速且頻繁換乘——那么這架客機(jī)則憑借可編程的引擎，將“資本乘客”幾乎瞬息送抵世界各端。不過，每一次起飛仍須通過“海關(guān)”——即KYC、AML（anti-moneylaundering，反洗錢）等安檢；其航線與航站樓，則映射為開放公鏈、跨鏈橋與各類交易所，共同搭建出數(shù)字價(jià)值的主干交通網(wǎng)絡(luò)。

圖表4：穩(wěn)定幣市值規(guī)模與波動率負(fù)相關(guān)

注：圓圈大小代表穩(wěn)定幣運(yùn)營時(shí)間。各穩(wěn)定幣的波動率中位數(shù)根據(jù)2019年1月1日至2023年9月30日期間的日波動率計(jì)算得出。日波動率為每日收益率的30日移動標(biāo)準(zhǔn)差（年化），收盤價(jià)采用CoinGecko定義的UTC零點(diǎn)收盤價(jià)。PAXGold與TetherGold的標(biāo)識圓圈重疊，其中PAXGold市值略小且波動率中位數(shù)較高。市值數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。

資料來源：BIS（2023）．Willtherealstablecoinplsstandup？，中金公司研究部

穩(wěn)定幣在金融市場的應(yīng)用與影響

穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)如何運(yùn)行？信任機(jī)制與激勵相容

作為連接鏈下法幣與鏈上加密生態(tài)的關(guān)鍵樞紐和奠定下一代跨境數(shù)字金融的基礎(chǔ)設(shè)施，穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)是如何運(yùn)行的？其中有哪些核心參與者，他們?nèi)绾涡纬苫バ?，又如何?shí)現(xiàn)長期發(fā)展？

我們可以通過穩(wěn)定幣的生命周期來理解參與者之間的信任機(jī)制。穩(wěn)定幣的信任根基始于鏈下法幣儲備與鏈上智能合約的緊密映射，這奠定了后續(xù)生命周期的安全與透明。穩(wěn)定幣的信任機(jī)制始于傳統(tǒng)法幣被存入托管銀行。資金入庫后，發(fā)行方通過公鏈智能合約（即部署在開放區(qū)塊鏈上的可編程協(xié)議代碼）在鏈上鑄造等值的穩(wěn)定幣。合約在滿足1：1擔(dān)保和儲備披露條件時(shí)自動執(zhí)行發(fā)行與贖回邏輯，并通過接近實(shí)時(shí)的鏈上數(shù)據(jù)接口向任何第三方公開儲備證明。用戶在支付或投資場景中持有的穩(wěn)定幣可隨時(shí)按“鑄造—流通—贖回—銷毀”流程兌換為法幣。相比傳統(tǒng)的事后對賬模式，公開、自動化的合約驗(yàn)證使鏈上資產(chǎn)與銀行托管資金能夠保持持續(xù)映射。

為了促進(jìn)穩(wěn)定幣生態(tài)的長期發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)方實(shí)現(xiàn)激勵相容至關(guān)重要。穩(wěn)定幣的主要參與者中，用戶獲得支付效率與資產(chǎn)保值，發(fā)行方從作為備付金的儲備資產(chǎn)利差中獲取收入，做市商及授權(quán)機(jī)構(gòu)以提供流動性賺取價(jià)差，托管銀行收取保管費(fèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)側(cè)重消費(fèi)者保護(hù)與金融風(fēng)險(xiǎn)防范。在全球利率上行的背景下，備付金投資于短期國債所產(chǎn)生的利差顯著擴(kuò)大，發(fā)行方管理的資產(chǎn)規(guī)模及流動性風(fēng)險(xiǎn)逐漸接近大型貨幣市場基金。監(jiān)管重點(diǎn)因而需要在反洗錢、身份識別的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步評估利差驅(qū)動的流動性錯配，確保穩(wěn)定幣體系效率與安全兼顧。

圖表5：穩(wěn)定幣的生命周期——塑造“信任的閉環(huán)”

資料來源：Circle《USDC?白皮書》、Tether《Transparency?Report》、Paxos《BUSD?Monthly?Reserve?Report》、Etherscan?鏈上數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表6：參與者與價(jià)值流——穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈如何實(shí)現(xiàn)激勵相容

資料來源：Circle、MakerDAO、DeFi?Llama，Messari，中金公司研究部

穩(wěn)定幣的“不可能三角”：價(jià)格穩(wěn)定、去中心化、資本效率

不同穩(wěn)定幣機(jī)制亦有不同，什么樣的穩(wěn)定幣更容易長期發(fā)展？穩(wěn)定幣存在一個(gè)“不可能三角”[7]：穩(wěn)定幣作為連接加密世界和現(xiàn)實(shí)世界的橋梁，其首要目標(biāo)是“價(jià)格穩(wěn)定”，但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，往往需要在“價(jià)格穩(wěn)定”、“去中心化”、“資本效率”之間進(jìn)行權(quán)衡：1）若追求價(jià)格穩(wěn)定與資本效率，則需要依賴中心化機(jī)構(gòu)的信用，如法幣穩(wěn)定幣USDC及USDT穩(wěn)定幣背后依托于Circle和Tether公司的信用、違背了去中心化原則；2）若追求價(jià)格穩(wěn)定與去中心化，則需要通過超額抵押等方式來對沖風(fēng)險(xiǎn)，如超額抵押穩(wěn)定幣DAI早期要求ETH按照150%抵押率進(jìn)行抵押、資本效率相對低下；3）若追求資本效率與去中心化，則需要依賴算法調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈、不錨定法幣或安全資產(chǎn)，如算法穩(wěn)定幣UST通過與LUNA的雙代幣機(jī)制維持價(jià)格穩(wěn)定、但在極端市場下該調(diào)節(jié)機(jī)制失效會帶來價(jià)格劇烈波動（2022年5月UST脫鉤崩盤）、難以達(dá)到安全目標(biāo)。從算法穩(wěn)定幣UST失敗的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前成功的穩(wěn)定幣都側(cè)重于實(shí)現(xiàn)“價(jià)格穩(wěn)定”目標(biāo)，從而起到中介貨幣的作用。因此，穩(wěn)定幣發(fā)展方向是與傳統(tǒng)金融融合發(fā)展，接受一定的中心化監(jiān)管。這也是為何當(dāng)前主流穩(wěn)定幣大多是中心化穩(wěn)定幣。

圖表7：穩(wěn)定幣的“不可能三角”：價(jià)格穩(wěn)定、去中心化、資本效率

資料來源：《DecentralisedFinance》EUBlockchainObservatoryandForum，中金公司研究部

穩(wěn)定幣對金融市場有哪些影響？效率、普惠、穩(wěn)定視角

穩(wěn)定幣作為新型基礎(chǔ)設(shè)施，若能大規(guī)模發(fā)展，將對整個(gè)金融市場產(chǎn)生多方面、深層次的影響，這其中既有對傳統(tǒng)金融模式的優(yōu)化，又有突破傳統(tǒng)框架帶來的新的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。具體來看：

第一，穩(wěn)定幣作為支付工具，具備便捷、高效、低成本等特點(diǎn)，尤其適用于跨境支付。全球跨境支付長期以來依托于基于SWIFT的傳統(tǒng)銀行電匯體系，該模式下，商業(yè)銀行在境外代理銀行開立清算賬戶，再基于SWIFT通道發(fā)送跨境報(bào)文，隨后再借助境外代理行的支付清算體系完成跨境資金支付清算[8]，其中SWIFT作為金融資訊傳輸系統(tǒng)、主要負(fù)責(zé)信息流的傳遞、不處理資金流。然而，傳統(tǒng)的跨境支付體系長期受困于相對高成本、低效率等問題，對比之下我們認(rèn)為穩(wěn)定幣基于其“信息流和資金流合一”的特性，在跨境支付中的效率和成本優(yōu)勢得以充分體現(xiàn)：一是提升交易速度，穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈“點(diǎn)對點(diǎn)”交易特性，區(qū)別于傳統(tǒng)體系下的多重代理銀行環(huán)節(jié)，穩(wěn)定幣支付可縮減中間環(huán)節(jié)、實(shí)現(xiàn)近乎瞬時(shí)到賬、支持7x24小時(shí)交易，有助于提升支付效率；二是降低支付成本，傳統(tǒng)跨境支付由于其高度中心化基礎(chǔ)設(shè)施造成壟斷、流程復(fù)雜冗長、合規(guī)成本層層轉(zhuǎn)嫁等因素，成本相對較高，而穩(wěn)定幣由于其數(shù)字經(jīng)濟(jì)特性使得手續(xù)費(fèi)低，同時(shí)當(dāng)前處于發(fā)展初期、穩(wěn)定幣市場競爭相對充分，有利于實(shí)現(xiàn)低成本的跨境支付。

需要注意的是，穩(wěn)定幣在跨境支付的高效率更多體現(xiàn)在鏈上通道的資金傳輸，但當(dāng)前上下鏈仍面臨一定問題。如若將穩(wěn)定幣支付類比為一種“穩(wěn)定幣三明治”架構(gòu)（StablecoinSandwich）[9]，那么穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈的特性或使其“三明治”中間部分的效率及價(jià)值更高、即對傳統(tǒng)資金傳輸通道的替代效應(yīng)更強(qiáng)，然而“三明治”兩端仍面臨一定難處、即仍較為依賴傳統(tǒng)的金融支付體系。一方面，跨境資金流動性管理存在難點(diǎn)，穩(wěn)定幣支付可實(shí)現(xiàn)與各國貨幣的自由兌換，且不同地域間可實(shí)現(xiàn)更快速高效的轉(zhuǎn)賬，為資本流動管制帶來了一定難度。另一方面，穩(wěn)定幣和法幣間的兌換仍有成本（即on-ramp和off-ramp），尤其對于部分發(fā)達(dá)國家之間的跨境支付，穩(wěn)定幣與法幣間的兌換成本甚至高于傳統(tǒng)銀行外匯市場直接兌換的成本[10]，在此情形下，穩(wěn)定幣的速度優(yōu)勢和成本效率優(yōu)勢或受到一定影響。

此外，相比于跨境支付場景，本土支付場景中穩(wěn)定幣的優(yōu)勢并不明顯。例如，國內(nèi)微信/支付寶等第三方支付平臺已形成較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，具有在位者先發(fā)優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)錢包的便捷度及其基礎(chǔ)設(shè)施的完善度均較難替代；而海外在ApplePay/PayPal等第三方支付平臺以外，傳統(tǒng)的銀行卡依托于其積分/信用體系等優(yōu)勢也有較強(qiáng)的用戶依賴，同時(shí)Visa/MasterCard等卡組織/清算網(wǎng)絡(luò)亦較為高效。從支付的便捷程度和安全性來看，我們認(rèn)為，在同一貨幣區(qū)內(nèi)，穩(wěn)定幣或并不具備明顯優(yōu)勢，其降低成本及提升效率的潛力仍然更聚焦在跨境支付上。就好比旅客雖乘坐穩(wěn)定幣這架“超音速客機(jī)”抵達(dá)機(jī)場，但落地后仍需選擇打車，使用電子錢包或銀行卡完成最后一公里。

第二，穩(wěn)定幣助力拓展服務(wù)覆蓋面、提升金融普惠性，尤其在新興市場，正日益被用作儲蓄工具。依托技術(shù)賦能，穩(wěn)定幣致力于改善金融可獲得性，尤其是在零售金融場景中，主要體現(xiàn)在：一是降低金融準(zhǔn)入門檻、提升金融包容性，世界銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球仍有約13億成年人尚無銀行賬戶（Unbankedpopulation）[11]，尤其是在部分發(fā)展中國家和偏遠(yuǎn)地區(qū)，傳統(tǒng)金融體系相對不發(fā)達(dá)，穩(wěn)定幣給予他們一個(gè)更便捷獲得金融服務(wù)的渠道。二是服務(wù)于居民財(cái)富保值、尤其是作用于高通脹經(jīng)濟(jì)體中的資產(chǎn)避險(xiǎn)，如在高通脹的土耳其、阿根廷等國，其持有加密貨幣的人口占比均接近20%、遠(yuǎn)超全球平均的7%、且其加密貨幣交易多是通過穩(wěn)定幣完成[12]；對于非洲、東南亞、拉美等部分高通脹地區(qū)而言，由于穩(wěn)定幣幣值相對穩(wěn)定的特性、可用于保值和交換，穩(wěn)定幣正日益被用作儲蓄手段，成為對抗本地通脹和貨幣貶值的重要工具。

圖表8：SWIFT與Web3.0交易網(wǎng)絡(luò)的對比

資料來源：BIS，SWIFT，麥肯錫，Solana，Tether，中金公司研究部

圖表9：土耳其、阿根廷等高通脹地區(qū)的加密貨幣持有人口占比相對較高

注：2024年數(shù)據(jù)

資料來源：Triple-A，中金公司研究部

第三，還需關(guān)注對穩(wěn)定性的沖擊。穩(wěn)定幣有助于改善支付效率、提升金融普惠性，但同時(shí)也應(yīng)當(dāng)權(quán)衡效率、普惠、穩(wěn)定之間的關(guān)系，具體來看：一方面，權(quán)衡效率和穩(wěn)定。傳統(tǒng)跨境支付體系下相對完善的監(jiān)管體系帶來相對較高的支付成本，銀行面臨嚴(yán)格的客戶身份識別KYC、反洗錢AML、反恐融資CFT等審查。對比之下，穩(wěn)定幣面臨的監(jiān)管環(huán)境相對寬松，合規(guī)審查尚未充分覆蓋上述環(huán)節(jié)，存在一定的監(jiān)管套利空間；且發(fā)行主體可能遷移至離岸“監(jiān)管洼地”（如開曼群島、馬紹爾群島），從而逃避監(jiān)管。另一方面，權(quán)衡普惠和穩(wěn)定。對于部分基本面脆弱的發(fā)展中國家而言，可通過穩(wěn)定幣拓寬金融覆蓋、抵抗本地通脹，但考慮到當(dāng)前約99%的穩(wěn)定幣仍以美元計(jì)價(jià)，若這些國家對美元穩(wěn)定幣形成逐步依賴，由此或使得穩(wěn)定幣對當(dāng)?shù)胤◣判纬商娲?yīng)、威脅其貨幣主權(quán)、甚至對其貨幣政策的有效性及金融體系的穩(wěn)定性都帶來一定挑戰(zhàn)。

此外，穩(wěn)定幣自身的潛在風(fēng)險(xiǎn)亦會影響金融市場的穩(wěn)定。一是擠兌與流動性風(fēng)險(xiǎn)。由于穩(wěn)定幣由私人機(jī)構(gòu)發(fā)行，且穩(wěn)定性依賴其儲備資產(chǎn)的質(zhì)量與透明度，若儲備機(jī)制存在不足或資產(chǎn)質(zhì)量面臨下行壓力，或帶來信任危機(jī)、容易造成擠兌，帶來其持有資產(chǎn)拋售，進(jìn)而間接傳導(dǎo)影響傳統(tǒng)金融體系穩(wěn)定、甚至觸發(fā)更廣泛的流動性風(fēng)險(xiǎn)。二是存款搬家與金融脫媒。穩(wěn)定幣或可對銀行的存/貸/匯等業(yè)務(wù)形成分流，如部分高通脹國家居民傾向于持有穩(wěn)定幣而非銀行存款、穩(wěn)定幣跨境支付結(jié)算繞過銀行傳統(tǒng)匯款體系等，若去中心化金融進(jìn)一步發(fā)展，甚至?xí)觿鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)流失，引發(fā)金融脫媒。三是價(jià)格波動與市場聯(lián)動。穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)度高，與此同時(shí)當(dāng)前加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)股票之間的界限逐漸模糊、呈現(xiàn)“幣股合一”趨勢，體現(xiàn)在加密資產(chǎn)開始在傳統(tǒng)金融市場中出現(xiàn)（如Circle等幣股上市、穩(wěn)定幣及加密資產(chǎn)相關(guān)標(biāo)的通過基本面變化影響股價(jià)）、以及傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開始布局加密資產(chǎn)領(lǐng)域（如提供加密資產(chǎn)交易服務(wù)、發(fā)行股票代幣化產(chǎn)品、直接持幣參與加密資產(chǎn)投資等），由此帶來整個(gè)加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融市場的價(jià)格傳導(dǎo)及聯(lián)動效應(yīng)增強(qiáng)。

從穩(wěn)定幣到RWA：萬物皆可上鏈嗎？

從更廣的視角來看，穩(wěn)定幣聯(lián)系著傳統(tǒng)金融和加密資產(chǎn)世界，側(cè)重資金端，即現(xiàn)實(shí)世界資金在鏈上的映射。與之相對應(yīng)的資產(chǎn)端，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)在鏈上的映射，即代幣化RWA。往前看，RWA與穩(wěn)定幣如何共同影響鏈上生態(tài)？是否所有資產(chǎn)皆可上鏈？萬物上鏈又會如何改寫傳統(tǒng)金融？

穩(wěn)定幣與代幣化RWA分別是現(xiàn)實(shí)世界資金與資產(chǎn)在鏈上的映射，相互促進(jìn)、共同提高鏈上生態(tài)的流動性及活躍度。 廣義而言，穩(wěn)定幣本身也是一種代幣化RWA，即法幣的代幣化形式，與此同時(shí)穩(wěn)定幣為代幣化RWA提供了交易所需的資金和流動性?？偨Y(jié)代幣化RWA的特點(diǎn)，主要體現(xiàn)為：一是高效，基于區(qū)塊鏈智能合約執(zhí)行交易，相比于傳統(tǒng)IPO及ABS等模式下的繁瑣流程及依賴大量中介機(jī)構(gòu)，代幣化RWA流程更高效且中介成本更低；二是普惠，代幣化RWA通過代幣化的方式可將資產(chǎn)拆分為更小單位，有助于降低投資者的參與門檻；同時(shí)借助區(qū)塊鏈的跨境特性，代幣化RWA可實(shí)現(xiàn)全球投資者對同一資產(chǎn)的共同參與，有助于拓展市場覆蓋范圍。

“萬物上鏈”的難點(diǎn)不在于技術(shù)，監(jiān)管對于投資者適當(dāng)性的考量以及資金端需求的大小或是主要掣肘。當(dāng)前全球代幣化RWA規(guī)模近260億美元[13]，其中仍以包括信貸、國債、股票等在內(nèi)的金融資產(chǎn)為主，而包括商品、地產(chǎn)等在內(nèi)的有形資產(chǎn)規(guī)模占比相對較小。從實(shí)踐項(xiàng)目案例來看，金融資產(chǎn)類RWA如貝萊德BUIDL美債上鏈、Robinhood美股代幣化等，有形資產(chǎn)類RWA如美國RealT的房地產(chǎn)代幣化、螞蟻數(shù)科與朗新科技的充電樁及與協(xié)鑫能科的光伏電站上鏈項(xiàng)目等。然而，往前來看，穩(wěn)定幣是否會加速與代幣化RWA的融合、推動“萬物上鏈”進(jìn)程？我們認(rèn)為，核心問題不在于技術(shù)本身，而更多體現(xiàn)在：一方面基于監(jiān)管合規(guī)性的考慮，如6月Robinhood向歐洲客戶推出的美股代幣化產(chǎn)品、降低了投資者投資美股的門檻，推出的OpenAI和SpaceX非上市公司代幣、打破了傳統(tǒng)私募股權(quán)的封閉性，然而需要注意的是，是否所有人均適合投資代幣化美股、以及是否所有人適合投資私募股權(quán)份額？我們認(rèn)為，所謂的“金融民主化”未必滿足投資者適當(dāng)性要求。另一方面出于資金端需求的考量，對于本身就是以投機(jī)為目的的鏈上資金而言，代幣化RWA收益率未必具備吸引力，同時(shí)考慮到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性、并非所有上鏈資產(chǎn)具備資金端需求。整體而言，“萬物上鏈”仍然任重道遠(yuǎn)。

圖表10：穩(wěn)定幣正在成為傳統(tǒng)金融與加密基礎(chǔ)設(shè)施之間的關(guān)鍵樞紐

資料來源：Circle、Tether、MakerDAO、Binance、Coinbase、Uniswap、SushiSwap、Aave、Compound官網(wǎng)及白皮書，DeFi?Llama，Messari，中金公司研究部

圖表11：全球RWA規(guī)模近260億美元，其中私募信貸/美債占比較高

注：數(shù)據(jù)截至2025年7月19日機(jī)構(gòu)另類投資基金包括如私募股權(quán)、對沖基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等。

資料來源：rwa.xyz，中金公司研究部

穩(wěn)定幣如何影響國際貨幣體系

代幣化相關(guān)話題中，其對國際貨幣體系的影響頗受關(guān)注，構(gòu)成了穩(wěn)定幣成功敘事的重要一環(huán)。我們在《貨幣秩序重構(gòu)下的資產(chǎn)變局》中提出，隨著美元資產(chǎn)安全性下降，國際貨幣體系正在加速走向多元化和碎片化，推動全球資本從美國流向其他經(jīng)濟(jì)體。這一過程中，人民幣憑借AI敘事變革、中國制造業(yè)韌性、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)性質(zhì)量等優(yōu)勢，迎來了國際地位提升的關(guān)鍵機(jī)遇期。然而，穩(wěn)定幣的興起為這一進(jìn)程引入了新的復(fù)雜因素。穩(wěn)定幣通過構(gòu)建平行于傳統(tǒng)美元體系的去中心化支付網(wǎng)絡(luò)，正在重塑全球資本流動格局。美國財(cái)政部長貝森特指出，穩(wěn)定幣有助于鞏固美元全球儲備貨幣地位[14]，也引發(fā)對美元可否借助穩(wěn)定幣在“鏈上”重新擴(kuò)張的討論。穩(wěn)定幣究竟會如何影響國際貨幣體系？對這一問題的解答將直接影響人民幣在未來貨幣秩序中的戰(zhàn)略定位。

穩(wěn)定幣如何影響國際貨幣體系？

如前文所述，從本質(zhì)出發(fā)，穩(wěn)定幣的信用依賴于其錨定的法定貨幣（如美元），實(shí)際上是一種數(shù)字代幣，而非獨(dú)立貨幣。BIS在2025年度經(jīng)濟(jì)報(bào)告[15]中指出穩(wěn)定幣“通過發(fā)行方的儲備資產(chǎn)池及其兌付能力維持價(jià)值承諾”。這種設(shè)計(jì)使其本質(zhì)上是一種法幣的衍生品，而非獨(dú)立貨幣。若以貨幣體系的?單一性（singleness）、彈性（elasticity）和完整性（integrity）?三大關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)衡量，穩(wěn)定幣也并不滿足作為貨幣體系支柱的要求。在單一性方面，不同穩(wěn)定幣之間由于發(fā)行方信用差異存在價(jià)差，不像法幣那樣具有統(tǒng)一面值；在彈性方面，其供應(yīng)量嚴(yán)格受限于儲備資產(chǎn)規(guī)模，無法像銀行體系通過信貸創(chuàng)造彈性貨幣；在完整性方面，穩(wěn)定幣的匿名性導(dǎo)致穩(wěn)定幣與受監(jiān)管的法幣也存在本質(zhì)差異。從這個(gè)角度看，穩(wěn)定幣依賴于法幣信用存在，本身并不直接創(chuàng)造新的貨幣需求。必須先有對法幣的需求，才會產(chǎn)生錨定該法幣的穩(wěn)定幣需求。

然而，穩(wěn)定幣的技術(shù)特性客觀上創(chuàng)造了傳統(tǒng)法幣無法滿足的需求，在特定場景下可能創(chuàng)造新的需求空間：首先，穩(wěn)定幣在金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的地區(qū)展現(xiàn)出獨(dú)特的替代價(jià)值。穩(wěn)定幣是一種新型的支付結(jié)算工具，其使用區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)了信息流與資金流合一，將傳統(tǒng)的跨境清算時(shí)間從2-3天縮短至分鐘級別。這種效率革命可能讓穩(wěn)定幣成為金融基礎(chǔ)設(shè)施欠發(fā)達(dá)地區(qū)（如東南亞、拉美等）替代傳統(tǒng)代理銀行模式的重要選擇，衍生出對穩(wěn)定幣的增量需求。其次，穩(wěn)定幣的去中心化特性能夠滿足部分國家的避險(xiǎn)訴求，尤其是在政治經(jīng)濟(jì)局勢不穩(wěn)定、通脹高企，或是市場波動較大的地區(qū)，穩(wěn)定幣尤為具有吸引力。例如，阿根廷長期飽受通脹困擾，從1944年到2024年平均通貨膨脹率高達(dá)189.97%。長期持續(xù)的惡性通脹讓阿根廷成為拉丁美洲對穩(wěn)定幣需求最高的國家之一，當(dāng)?shù)鼐用翊罅砍钟蠻SDT和USDC等穩(wěn)定幣以應(yīng)對高通貨膨脹和貨幣貶值。這一現(xiàn)象在2025年4月14日阿根廷政府廢除貨幣管制措施“cepocambiario”之后尤為顯著。在該國經(jīng)濟(jì)部長宣布該措施后，阿根廷加密貨幣交易所的穩(wěn)定幣市場交易量大幅增長[16]。

總結(jié)而言，在金融體系健全的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，穩(wěn)定幣主要作為法幣的衍生品存在，并不創(chuàng)造新的貨幣需求；但在金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱或宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的地區(qū)，則可能引發(fā)深層次的貨幣替代，創(chuàng)造新的穩(wěn)定幣需求。在當(dāng)前全球穩(wěn)定幣市場格局中，美元穩(wěn)定幣占據(jù)主導(dǎo)地位，這實(shí)質(zhì)上為美元體系構(gòu)建了一套全球性的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施。通過降低美元的使用門檻和交易成本，美元穩(wěn)定幣客觀上擴(kuò)大了美元在全球經(jīng)濟(jì)活動中的滲透范圍，可能進(jìn)一步鞏固美元的儲備貨幣地位。但這一過程并非沒有挑戰(zhàn)，美元穩(wěn)定幣正面臨來自兩個(gè)維度的競爭壓力：一方面是以歐元、人民幣等主要貨幣為錨定的非美穩(wěn)定幣的崛起；另一方面是各國央行數(shù)字貨幣（CBDC）的加速發(fā)展。當(dāng)前，國際貨幣秩序正在經(jīng)歷深刻變革：美國債務(wù)問題、地緣沖突等因素共同推動“去美元化”進(jìn)程不斷深化。這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變催生了市場對非美貨幣的增量需求。在此背景下，穩(wěn)定幣的出現(xiàn)為非美經(jīng)濟(jì)體參與貨幣競爭提供了新的機(jī)遇。通過構(gòu)建基于區(qū)塊鏈的替代性支付網(wǎng)絡(luò)，這些國家得以在SWIFT系統(tǒng)之外建立新的貨幣流通渠道。

對中國的影響：穩(wěn)定幣會擊穿資本管制嗎？

針對中國而言，穩(wěn)定幣既為中國參與全球金融治理提供了新工具，也對現(xiàn)有監(jiān)管體系提出了全新挑戰(zhàn)。

在跨境貿(mào)易方面，穩(wěn)定幣可能展現(xiàn)兩大核心優(yōu)勢：首先，作為全球貿(mào)易規(guī)模第一大國，中國在穩(wěn)定幣應(yīng)用方面具有天然的規(guī)模優(yōu)勢。穩(wěn)定幣能夠帶來跨境支付效率提升，避免傳統(tǒng)方式的高額手續(xù)費(fèi)和繁瑣流程，顯著提高資金周轉(zhuǎn)效率。其次，穩(wěn)定幣構(gòu)建了去中心化的新型支付網(wǎng)絡(luò)，突破了必須使用美元、代理行進(jìn)行結(jié)算的困境，為中國企業(yè)在復(fù)雜國際金融環(huán)境下提供了替代支付通道，有助于增強(qiáng)企業(yè)在全球貿(mào)易中的韌性和靈活性，在當(dāng)前地緣經(jīng)濟(jì)格局中具有重要的戰(zhàn)略意義。

在資本市場領(lǐng)域，穩(wěn)定幣可能提高金融普及度，加強(qiáng)金融資源配置效率和流動性。在部分金融基礎(chǔ)設(shè)施落后的地區(qū)，穩(wěn)定幣可以提供低門檻的金融服務(wù)入口。此外，穩(wěn)定幣為資產(chǎn)代幣化創(chuàng)新提供了新思路，但其應(yīng)用需要審慎評估資產(chǎn)適配性和投資者適當(dāng)性。以2023年朗新集團(tuán)案例為例，該集團(tuán)將9000余臺充電樁作為RWA錨定資產(chǎn)，基于螞蟻鏈技術(shù)發(fā)行代表部分收益權(quán)的數(shù)字資產(chǎn)。未來在充電支付、綠色能源結(jié)算等場景中，穩(wěn)定幣可發(fā)揮支付結(jié)算功能，智能合約也能實(shí)現(xiàn)碳減排收益的自動分配。但需要警惕的是，并非所有資產(chǎn)都適合代幣化，要警惕萬物上鏈所帶來的泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。

然而，如第二節(jié)所述，穩(wěn)定幣自身存在諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)，在成本效率和普惠擴(kuò)張之外也面臨著金融穩(wěn)定的權(quán)衡。除此之外，對于中國，尤其要注意兩點(diǎn)：

?由于穩(wěn)定幣具有較強(qiáng)匿名性，通?？衫@過傳統(tǒng)銀行跨境結(jié)算系統(tǒng)，無需接受嚴(yán)格的外匯或資本流動管制，可能削弱資本管制效力，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為穩(wěn)定幣可能“擊穿”資本管制。從技術(shù)角度，對穩(wěn)定幣賬戶進(jìn)行監(jiān)管確實(shí)存在抓手：技術(shù)層面，公鏈上可以架設(shè)資本管制節(jié)點(diǎn)，在智能合約上設(shè)定交易或履約規(guī)范；托管錢包也可以實(shí)施監(jiān)測。但不可否認(rèn)，穩(wěn)定幣技術(shù)從根本上解決了點(diǎn)對點(diǎn)的協(xié)調(diào)問題（doublecoincidenceofwants），可能助長跨境“對敲”。與傳統(tǒng)模式相比，穩(wěn)定幣對敲資金周轉(zhuǎn)更快、成本更低、匿名性更強(qiáng)。傳統(tǒng)對敲依賴地下錢莊[17]作為中介，資金流向相對容易追蹤；而穩(wěn)定幣對敲則降低了交易門檻和監(jiān)管可見性。具體而言，傳統(tǒng)模式下，資金外流需要經(jīng)過境內(nèi)賬戶匯給地下錢莊，再由地下錢莊匯給境外賬戶的復(fù)雜鏈條，涉及人民幣與外幣的多次兌換。而穩(wěn)定幣模式下，省略了部分中間環(huán)節(jié)，可能提升交易速度和隱蔽性。

?美元穩(wěn)定幣的份額提升可能阻礙人民幣國際化進(jìn)程。全球穩(wěn)定幣市場規(guī)模已突破2600億美元，其中95%以上盯住美元。如果美元在穩(wěn)定幣領(lǐng)域一家獨(dú)大，可能擠壓人民幣的跨境支付份額，不利于人民幣的國際化進(jìn)程。面對這種情況，中國應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對？是否要參與穩(wěn)定幣的發(fā)展、怎么參與？我們將在下一節(jié)具體討論。

圖表12：傳統(tǒng)模式vs穩(wěn)定幣“對敲”資金路徑示意圖

資料來源：中金公司研究部

中國如何參與穩(wěn)定幣的發(fā)展

穩(wěn)定幣具有成為基礎(chǔ)設(shè)施的潛力，萌芽期是重要發(fā)展機(jī)會

為什么中國要參與穩(wěn)定幣的發(fā)展？穩(wěn)定幣連接法定貨幣與區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，具備成為全球金融基礎(chǔ)設(shè)施的潛力。以USDT、USDC為代表的美元穩(wěn)定幣主導(dǎo)市場，總市值自2021年初增長近十倍。這種數(shù)字貨幣具備7×24小時(shí)跨境交易、實(shí)時(shí)結(jié)算、低成本等技術(shù)優(yōu)勢，具備成為傳統(tǒng)金融支付網(wǎng)絡(luò)平替的潛力。歷史證明，金融網(wǎng)絡(luò)技術(shù)革新深刻影響國際貨幣格局。20世紀(jì)70年代SWIFT網(wǎng)絡(luò)取代傳統(tǒng)電報(bào)通信，構(gòu)建了美國等國主導(dǎo)的銀行間支付體系；Visa等信用卡網(wǎng)絡(luò)憑借電子認(rèn)證技術(shù)形成全球網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，支撐了美元計(jì)價(jià)的全球擴(kuò)張。美國依托技術(shù)優(yōu)勢建立的全球金融網(wǎng)絡(luò)，為美元奠定了全球貨幣的基礎(chǔ)設(shè)施地位。

當(dāng)前的穩(wěn)定幣距離“主流金融基礎(chǔ)設(shè)施”仍有差距，國際清算銀行（BIS）等機(jī)構(gòu)指出[15]，合格的穩(wěn)定幣，需滿足幣值穩(wěn)定、供給彈性和合規(guī)可信等要求?；A(chǔ)設(shè)施的萌芽期是重要發(fā)展機(jī)會，如果能夠以合理的成本參與到新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來，或有利于金融強(qiáng)國的建設(shè)。

五條不適合中國的參與路徑

如果中國要參與穩(wěn)定幣的發(fā)展，該如何參與？在討論如何參與穩(wěn)定幣的可行路徑之前，我們認(rèn)為有五種比較熱門的路徑存在較大局限性，不適合實(shí)際落地：

?在岸人民幣穩(wěn)定幣。由境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行、以在岸人民幣儲備支撐的穩(wěn)定幣，與現(xiàn)行金融管理體系存在沖突。匿名交易和去中心化結(jié)算增加監(jiān)管難度。

?錨定央行數(shù)字貨幣（CBDC）的穩(wěn)定幣。數(shù)字人民幣不計(jì)付利息，而現(xiàn)有穩(wěn)定幣依賴儲備資產(chǎn)利息覆蓋成本。若錨定數(shù)字人民幣，發(fā)行人要么收取高額手續(xù)費(fèi)導(dǎo)致喪失市場競爭力，要么偏離100%儲備要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資而違背穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)初衷。

?錨定黃金的穩(wěn)定幣。即發(fā)行以實(shí)物黃金為價(jià)值支撐的穩(wěn)定幣（例如“數(shù)字黃金元”）。黃金雖價(jià)值穩(wěn)定，但作為穩(wěn)定幣錨定物存在供給彈性和成本收益兩大難題。黃金儲備總量有限且增量稀缺，無法滿足經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張需求。市場恐慌時(shí)的擠兌行為可能引發(fā)兌付危機(jī)。其次，大規(guī)模持有黃金儲備的機(jī)會成本和持有成本高企，且不產(chǎn)生利息收入，長期持有形成負(fù)利差。

?錨定央行儲備資產(chǎn)的穩(wěn)定幣。以國家外匯儲備或SDR為抵押的穩(wěn)定幣，可能將國家外匯儲備與穩(wěn)定幣負(fù)債綁定，隱含巨大風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲備的核心功能是維護(hù)匯率穩(wěn)定和國際收支安全，需保持高流動性，而穩(wěn)定幣的大規(guī)模流通會“鎖定”儲備資產(chǎn)，擠兌風(fēng)波可能迫使央行動用外儲兌付，央行被動充當(dāng)穩(wěn)定幣最后擔(dān)保人，承擔(dān)潛在損失。

?中心化資產(chǎn)代幣化（存款通證）穩(wěn)定幣。首先，商業(yè)銀行發(fā)行的存款通證等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)穩(wěn)定幣，面臨吸引力與定位的質(zhì)疑。國內(nèi)貨幣市場基金如余額寶等已充分滿足居民對安全便捷貨幣資產(chǎn)的需求，再推出穩(wěn)定幣缺乏增量價(jià)值。其次，商業(yè)銀行發(fā)行的穩(wěn)定幣難以成為中立的公共支付網(wǎng)絡(luò)。金融機(jī)構(gòu)不希望使用競爭對手發(fā)行的穩(wěn)定幣，會損害穩(wěn)定幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。此外，銀行將存款轉(zhuǎn)化為低息穩(wěn)定幣儲備，相當(dāng)于存款被擠占，如果穩(wěn)定幣不能用于放貸，會降低銀行盈利水平，與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式?jīng)_突，缺乏內(nèi)部動力。

中國參與穩(wěn)定幣的可行路徑：離岸人民幣穩(wěn)定幣

綜合考慮監(jiān)管約束和市場需求，發(fā)行“離岸人民幣穩(wěn)定幣”或是中國參與穩(wěn)定幣發(fā)展的優(yōu)先選擇。其核心思路是在境外司法管轄區(qū)，由可信賴機(jī)構(gòu)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)、1：1錨定人民幣價(jià)值的數(shù)字穩(wěn)定幣，但限定其運(yùn)營和流通主要發(fā)生在境外市場。以離岸人民幣為儲備，流通限于境外市場，不直接沖擊境內(nèi)資本管制體系。央行可通過與香港金管局的貨幣互換等工具調(diào)節(jié)離岸流動性，防止匯率市場出現(xiàn)超調(diào)。

同時(shí)，離岸中心有助于利用香港作為國際金融中心的制度優(yōu)勢。香港擁有成熟的金融基礎(chǔ)設(shè)施、獨(dú)立法治環(huán)境和大量國際參與者，可靈活地設(shè)計(jì)穩(wěn)定幣架構(gòu)，通過本地立法和監(jiān)管沙盒實(shí)現(xiàn)合規(guī)運(yùn)營。簡而言之，“離岸發(fā)行、離岸使用”讓人民幣參與全球數(shù)字貨幣競爭的同時(shí)最大程度降低對國內(nèi)金融體系的干擾。

發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣的同時(shí)，要構(gòu)建貿(mào)易和投資領(lǐng)域的真實(shí)應(yīng)用場景，打造人民幣穩(wěn)定幣的使用網(wǎng)絡(luò)。貨幣網(wǎng)絡(luò)的成功在于形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的基礎(chǔ)是豐富的使用場景。離岸人民幣穩(wěn)定幣應(yīng)從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)入手，重點(diǎn)圍繞貿(mào)易場景和投資場景，打造“用得上、離不開”的生態(tài)體系。在貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域，可以鼓勵具有跨境支付場景的鏈主企業(yè)發(fā)行穩(wěn)定幣，既包括已經(jīng)具備一定跨境貿(mào)易體量的進(jìn)出口實(shí)體企業(yè)，例如大型的家電、汽車制造廠商，也包括運(yùn)營跨境貿(mào)易的平臺類企業(yè)，包括京東、阿里等。在金融投資領(lǐng)域，依托香港，開發(fā)穩(wěn)定幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品。鼓勵中國金融機(jī)構(gòu)在離岸市場發(fā)行穩(wěn)定幣債券、貿(mào)易融資票據(jù)等，降低國際投資者參與門檻。

人民幣國際化的“道”與“術(shù)”：不能舍本逐末

穩(wěn)定幣只是推進(jìn)人民幣國際化的“術(shù)”，人民幣能否成為廣受信任的國際貨幣，根本上取決于“道”——人民幣的“法理之錨”和“功能之錨”。當(dāng)國際社會相信人民幣具有堅(jiān)實(shí)的主權(quán)信用、可預(yù)期的政策環(huán)境，人民幣才具備成為廣泛接受的國際貨幣的根基，這是人民幣的“法理之錨”；當(dāng)人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)種類充足、市場流動順暢、風(fēng)險(xiǎn)管理工具齊備，國際投資者才更愿意持有和使用人民幣，這是人民幣的“功能之錨”。

在參與穩(wěn)定幣的道路上，應(yīng)穩(wěn)健推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，防止舍本逐末。穩(wěn)定幣等技術(shù)創(chuàng)新需服務(wù)核心目標(biāo)，須警惕本末倒置的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)手段固然重要，但投資者和各國政府的對于人民幣的意愿取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面、金融體系穩(wěn)健性以及國際政治信任等更宏觀的因素，可以考慮將推進(jìn)人民幣穩(wěn)定幣等舉措置于國家金融戰(zhàn)略的大框架下，與制度和市場建設(shè)相輔相成，在戰(zhàn)略設(shè)計(jì)與有利時(shí)機(jī)的結(jié)合下，人民幣國際化才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

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