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華源證券股份有限公司葛星甫近期對芯源微進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《國內(nèi)領(lǐng)先大濕法設(shè)備廠商，北方華創(chuàng)獲得控制權(quán)再添新動能》，首次覆蓋芯源微給予買入評級。

芯源微(688037)

投資要點(diǎn)：

芯源微是國內(nèi)領(lǐng)先的大濕法設(shè)備龍頭，致力于為客戶提供半導(dǎo)體前后道裝備與工藝的整體解決方案。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品布局，目前已形成前道涂膠顯影設(shè)備、前道清洗設(shè)備、后道先進(jìn)封裝設(shè)備以及臨時鍵合、解鍵合設(shè)備和化合物等小尺寸設(shè)備的產(chǎn)品矩陣。

涂膠顯影設(shè)備技術(shù)攻堅，產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用不斷深化。涂膠顯影設(shè)備作為集成電路制造過程中的關(guān)鍵處理設(shè)備，是半導(dǎo)體產(chǎn)線上唯一與光刻機(jī)聯(lián)機(jī)作業(yè)的工藝設(shè)備。機(jī)臺具有極強(qiáng)的技術(shù)壁壘和非標(biāo)屬性：1）涂膠顯影設(shè)備結(jié)構(gòu)復(fù)雜，機(jī)臺集成度高，工藝流程路徑長，同時還面臨膜厚層差、顯影缺陷多變、環(huán)境顆?？刂?、在線檢測等諸多難題；2）設(shè)備與客戶具體制造工藝和光刻膠材料等相關(guān)性密切，具有較高驗證成本。公司是國內(nèi)唯一可提供量產(chǎn)型前道涂膠顯影機(jī)的廠商，目前已成功開發(fā)Offline、I-line、Krf以及Arf浸沒式等多種型號產(chǎn)品。經(jīng)過長期的技術(shù)攻堅和客戶端驗證與量產(chǎn)，截至2024年相關(guān)產(chǎn)品已完成晶圓加工環(huán)節(jié)28nm及以上工藝節(jié)點(diǎn)的覆蓋，并不斷向更高工藝演進(jìn)。此外公司持續(xù)研發(fā)新一代超高產(chǎn)能涂膠顯影機(jī)架構(gòu)FTEX并積極尋求客戶端驗證，通過自主設(shè)計的先進(jìn)機(jī)臺架構(gòu)提升整體產(chǎn)能，以匹配未來光刻機(jī)產(chǎn)能提升需求。公司2024年前道涂膠顯影機(jī)持續(xù)獲得國內(nèi)邏輯、存儲、功率客戶訂單，I-line、Krf機(jī)臺客戶端跑片數(shù)據(jù)良好，產(chǎn)品認(rèn)可度持續(xù)提升，同時公司持續(xù)推進(jìn)Arf浸沒式高產(chǎn)能涂膠顯影機(jī)客戶端導(dǎo)入與驗證。公司在全球前道涂膠顯影設(shè)備市場長期被日本壟斷，國產(chǎn)化率低、市占率小的大背景下，堅持自主創(chuàng)新?lián)尀┦袌?，提供高端涂膠顯影設(shè)備的國產(chǎn)替代選擇。

布局及快速推動化學(xué)清洗設(shè)備研發(fā)及量產(chǎn)落地，清洗業(yè)務(wù)規(guī)模再上一層樓。公司前道物理清洗機(jī)憑借高產(chǎn)能、高顆粒去除能力和高性價比等優(yōu)勢獲得下游客戶認(rèn)可，目前已成為國內(nèi)邏輯、功率器件客戶主力量產(chǎn)機(jī)型，2024年公司物理清洗機(jī)獲得國內(nèi)領(lǐng)先邏輯客戶批量訂單。公司于2024年3月首次發(fā)布前道化學(xué)清洗機(jī)，可適用于高溫SPM工藝以及多種前段和后段工藝清洗過程。機(jī)臺具備高工藝覆蓋性、高穩(wěn)定性、高潔凈度、高產(chǎn)能等多項核心優(yōu)勢，整體工藝覆蓋率達(dá)80%以上。高溫SPM清洗工藝作為28nm/14nm制程性能要求最高的工藝之一，設(shè)備市場長期被日本DNS壟斷，國產(chǎn)化訴求強(qiáng)烈。公司推出的機(jī)臺在三大核心指標(biāo)（26nm顆?？刂?、刻蝕率及均一性、金屬離子控制）可對標(biāo)海外龍頭，目前該設(shè)備成功通過客戶端驗證，獲得國內(nèi)多家大客戶訂單及驗證性訂單，未來有望打造公司業(yè)績增長新動能，與涂膠顯影設(shè)備形成技術(shù)協(xié)同與商務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)良性穩(wěn)健長期成長。

封測市場復(fù)蘇助推公司后道設(shè)備需求高增長，后道先進(jìn)封裝設(shè)備品類持續(xù)拓寬。公司后道涂膠顯影機(jī)、單片式濕法設(shè)備連續(xù)多年服務(wù)于國內(nèi)外一線大廠，2024年得益于下游市場景氣度回升，客戶下單意愿積極，后道涂膠顯影機(jī)、單片式濕法設(shè)備獲得國內(nèi)多家客戶的批量重復(fù)訂單，簽單規(guī)模同比良好增長，在2024年持續(xù)獲得海外封裝龍頭客戶批量重復(fù)訂單。公司后道先進(jìn)封裝涂膠顯影設(shè)備及單片式濕法設(shè)備技術(shù)較成熟，產(chǎn)品技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平。根據(jù)公司2024年年報，公司新產(chǎn)品Frame清洗設(shè)備、臨時鍵合機(jī)和解鍵合機(jī)在國內(nèi)多家客戶通過工藝驗證，逐步進(jìn)入放量階段。24年鍵合系列設(shè)備獲得國內(nèi)多家客戶訂單，在手訂單接近20臺，公司在2.5D/3D先進(jìn)封裝領(lǐng)域布局的新產(chǎn)品Frame清洗設(shè)備進(jìn)入小批量銷售階段。公司有望持續(xù)鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢，完善在后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣。

北方華創(chuàng)取得對公司的控制權(quán)，行業(yè)龍頭支持為公司注入發(fā)展新動能。北方華創(chuàng)通過協(xié)議受讓和改組公司董事會獲得公司實(shí)際控制權(quán)，截至目前北方華創(chuàng)持有公司股份比例17.87%，成為公司第一大股東。北方華創(chuàng)與公司同處集成電路設(shè)備行業(yè)，產(chǎn)品布局具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。控制權(quán)變更有望賦能雙方不同設(shè)備工藝整合，協(xié)同為客戶提供更完整高效的集成電路設(shè)備解決方案。公司作為國內(nèi)涂膠顯影設(shè)備、單片式濕法設(shè)備龍頭，化學(xué)清洗、臨時鍵合等新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化迅速。我們認(rèn)為，北方華創(chuàng)取得對公司的控制權(quán)有望全面賦能公司研發(fā)端、供應(yīng)鏈和客戶資源，優(yōu)化研發(fā)模式和供應(yīng)鏈管理，推動公司研發(fā)效率的提升和生產(chǎn)成本的降低，助力公司挖掘優(yōu)質(zhì)客戶資源，實(shí)現(xiàn)良好的業(yè)務(wù)協(xié)同。

短期利潤承壓，在手訂單充足。公司24年營收規(guī)模達(dá)17.54億元，歸母凈利潤達(dá)2.03億元，同比下降19.08%。歸母凈利潤下滑主要受公司持續(xù)加大研發(fā)投入水平、人員成本增長影響，24年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)2.97億元，同比增長49.93%，研發(fā)費(fèi)率達(dá)16.92%。根據(jù)公司24年年報，公司在研項目持續(xù)研發(fā)，總投資規(guī)模預(yù)計達(dá)7.5億元。25年Q1公司持續(xù)保持高水平研發(fā)投入，25Q1研發(fā)費(fèi)用達(dá)0.64億元，同比增長40.52%，高研發(fā)投入疊加成本費(fèi)用增加等原因影響公司歸母凈利潤下滑，同比下降70.89%。24年公司新簽訂單約24億元（包括Demo、LoI，含稅），同比增長10%。我們認(rèn)為，公司利潤經(jīng)歷階段性承壓，充足在手訂單為公司營收增長奠定規(guī)模基礎(chǔ)，未來業(yè)務(wù)規(guī)模有望穩(wěn)健增長。

盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為2.43/4.11/6.93億元，同比增速分別為19.76%/69.06%/68.71%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為86.77/51.32/30.42倍。我們選取中科飛測/中微公司/拓荊科技/京儀裝備為可比公司，鑒于公司的國內(nèi)濕法設(shè)備龍頭地位和核心技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，北方華創(chuàng)取得對公司的控制權(quán)有望帶來的協(xié)同優(yōu)勢，首次覆蓋，給予為“買入”評級。

風(fēng)險提示：下游擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；新品產(chǎn)業(yè)化不及預(yù)期；市場競爭加劇。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級4家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為106.76。

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