（來源：業(yè)談債市）
近期伴隨著商品和股市上漲，債市有所下跌，其中股市上漲可能導(dǎo)致債市資金的流出，這是市場擔(dān)憂的主要因素之一。由于商品市場體量有限且投資者差異較大，商品價(jià)格上漲對(duì)債市資金抽離效應(yīng)有限，我們主要分析股市上漲的影響。而從資金流出來看，可以分為居民部門直接的資產(chǎn)配置變化以及金融機(jī)構(gòu)增加股票資產(chǎn)配置兩部分。前者分為居民部門新增儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變化和存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩部分。后者結(jié)合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和當(dāng)前情況觀察債市資金流出壓力。
從居民新增儲(chǔ)蓄來看，居民儲(chǔ)蓄率與股市之間相關(guān)性并不高，顯示股市既無明顯的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)也無明顯的擠出效應(yīng)。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，股指與居民儲(chǔ)蓄率之間并無明顯相關(guān)性。2014-2015年大牛市以及去年9-10月的股市大漲期間居民儲(chǔ)蓄率都沒有明顯降低。這顯示股市并未對(duì)消費(fèi)總體上產(chǎn)生明顯影響，無論是股市的財(cái)富效應(yīng)，還是對(duì)消費(fèi)短期的擠出效應(yīng)，都不明顯。我們理解這可能主要是因?yàn)閺恼急葋砜?，居民?cái)富中股票占比并非主體，同時(shí)分布上來說更為集中。因而對(duì)宏觀意義上的消費(fèi)影響并不明顯。
從居民存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，居民在金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)大類的分布上并未太受股市影響，股市牛市一般沒有對(duì)房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)產(chǎn)生明顯擠壓。我國居民非金融資產(chǎn)主要是住房。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，股市走勢與商品房銷售額往往是正相關(guān)，而非負(fù)相關(guān)。這意味著此前股票牛市階段，宏觀意義上并不存在明顯的賣房炒股行為。而更多的是基于共同的宏觀因素和政策因素變化。
股市牛市階段資金流入可能更多來自居民金融資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化，主要是存款的調(diào)整，但從整體銀行配置力量來看，這并不形成債券配置力量的下降。居民存款與上證指數(shù)漲跌之間存在明顯的負(fù)相關(guān)性。如果上證綜指上漲1000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的居民存款增速回落3.5個(gè)百分點(diǎn)。按6月居民存款162.0萬億計(jì)算，對(duì)應(yīng)居民存款減少5.67萬億。但資金從居民存款流入股市，即從居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)楸ＷC金存款，是存款形式變化，而并非存款凈減少，因而資產(chǎn)端依然需要固定收益類資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，如果貸款供給不足，則依然需要配置債券補(bǔ)充資產(chǎn)缺口。因而，居民存款流入股市，并不帶來直接的債市資金流出壓力。
債券資金流出力量可能更多來自金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，包括基金、保險(xiǎn)以及理財(cái)?shù)?。首先，股票走?qiáng)一方面會(huì)導(dǎo)致基金增加權(quán)益資產(chǎn)配比，特別是固收+基金，另一方面，機(jī)構(gòu)也會(huì)增加含權(quán)基金的申購，而減少純債基金申購。個(gè)人投資者占債基比例不足兩成，并不是主要的持有力量。過去股市大漲時(shí)期，債基存在一定贖回壓力。去年9-10月股市大漲，債基資產(chǎn)凈值在去年10月下降7756億元，而后快速修復(fù)，去年11月和12月資產(chǎn)凈值回升1.03萬億元。當(dāng)時(shí)有配合的財(cái)政發(fā)力，銀行存在配置需求，更多的贖回來自機(jī)構(gòu)，本次債基規(guī)模壓力或小于去年。其次，股市上漲將影響保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，股票投資增加但債券投資不一定下降。股市上漲確實(shí)會(huì)加大權(quán)益資產(chǎn)投資，但不一定會(huì)降低債券投資占比。去年9-10月股市大漲，去年四季度人身險(xiǎn)股票投資增加了841億元，占比從7.55%提升至7.57%。但與此同時(shí)債券占比并沒有下降，債券投資增加了8226億元，占比從49.18%提升至50.26%。因此，雖然權(quán)益資產(chǎn)占比在增加，但是因?yàn)榉菢?biāo)和存款在收縮，債券資產(chǎn)同樣可以繼續(xù)增加。再次，風(fēng)險(xiǎn)偏好的不一致決定理財(cái)轉(zhuǎn)移股市規(guī)?；蛳鄬?duì)有限。股市上漲導(dǎo)致理財(cái)資金流出在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中并不明顯。從理財(cái)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，去年下半年權(quán)益資產(chǎn)占比下降而債券占比明顯增加，去年下半年理財(cái)投資債券增加1.61萬億，投資權(quán)益資產(chǎn)下降0.01萬億。理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定從理財(cái)主動(dòng)轉(zhuǎn)入股票的資金規(guī)模或較為有限。因此，如果粗略估計(jì)，去年9-10月股市大漲，從債基、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)攘鞒龅綑?quán)益的規(guī)模也就是8600億元左右。而當(dāng)前股市大漲影響程度小于前一次，因此債市資金流出壓力相對(duì)有限。
對(duì)于市場自身的負(fù)反饋贖回壓力來看，目前基金和理財(cái)尚未呈現(xiàn)出明顯壓力。去年國慶節(jié)前后理財(cái)有明顯贖回，但目前理財(cái)產(chǎn)品尚未出現(xiàn)大規(guī)模的破凈，因而尚未呈現(xiàn)出明顯的贖回壓力，需要繼續(xù)觀察。同時(shí)，2025年3月理財(cái)資產(chǎn)中23%左右是現(xiàn)金和存款，具有較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)贖回能力，因而理財(cái)層面目前尚無明顯的贖回負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。而債基層面則主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，如果投資者本身負(fù)債穩(wěn)定，自身贖回壓力也相對(duì)有限。
債市繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，持債觀察。近期商品漲價(jià)和股市上漲更多基于預(yù)期驅(qū)動(dòng)。對(duì)于商品來說，需要重點(diǎn)關(guān)注未來供給收縮節(jié)奏，以及需求端走勢。當(dāng)前需求走勢并不十分強(qiáng)勁，缺乏需求支撐情況下的工業(yè)品價(jià)格上漲對(duì)利率沖擊相對(duì)有限。而股市上漲更多是估值回升驅(qū)動(dòng)，需要低利率環(huán)境配合，因而更可能是股債雙牛。結(jié)合當(dāng)前資產(chǎn)荒環(huán)境和較為寬松的資金價(jià)格，而且債市調(diào)整后農(nóng)商行等配置型機(jī)構(gòu)往往大幅增配，從而產(chǎn)生穩(wěn)定市場作用，因此長債繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)偏變化超預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)失效風(fēng)險(xiǎn)；測算與實(shí)際情況存在偏差。
近期伴隨著商品和股市上漲，債市有所下跌，對(duì)資金流出債市的擔(dān)憂成為影響市場走勢的重要因素。隨著“反內(nèi)卷”政策推行和“雅魯藏布江下游水電工程”的正式開工，近期商品市場和股市大幅拉升，而伴隨著股市上漲的是債券利率回升，10年國債從7月初的1.64%附近回升至22日的1.69%，30年國債從1.85%附近上升至1.93%。一方面，股市大幅上漲增加股市吸引力，可能吸引資金更多進(jìn)入股市；另一方面，債券利率上升之后，投資債券的資管產(chǎn)品凈值回撤，市場也擔(dān)憂其發(fā)生負(fù)反饋壓力。
由于商品市場體量有限且投資者差異較大，商品價(jià)格上漲對(duì)債市資金抽離效應(yīng)有限，我們主要分析股市上漲的影響。而從資金流出來看，可以分為居民部門直接的資產(chǎn)配置變化以及金融機(jī)構(gòu)增加股票資產(chǎn)配置兩部分。前者分為居民部門新增儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變化和存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩部分。后者結(jié)合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和當(dāng)前情況觀察債市資金流出壓力。
從資金流量來看，居民儲(chǔ)蓄率與股市之間相關(guān)性并不高，顯示股市既無明顯的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)也無明顯的擠出效應(yīng)。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，股指與居民儲(chǔ)蓄率之間并無明顯相關(guān)性。無論是在2014-2015年大牛市期間，還是去年9-10月的股市大漲期間，居民儲(chǔ)蓄率基本保持平穩(wěn)。這顯示股市并未對(duì)消費(fèi)總體上產(chǎn)生明顯影響，無論是股市的財(cái)富效應(yīng)，還是對(duì)消費(fèi)短期的擠出效應(yīng)，都不明顯。我們理解這可能主要是因?yàn)閺恼急葋砜矗用褙?cái)富中股票占比并非主體，同時(shí)分布上來說更為集中。因而對(duì)宏觀意義上的消費(fèi)影響并不明顯。
而從存量資產(chǎn)變化來看，首先在非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)大類配置上，股市牛市一般沒有對(duì)房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)產(chǎn)生明顯擠壓。我國居民非金融資產(chǎn)主要是住房。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，股市走勢與商品房銷售額往往是正相關(guān)，而非負(fù)相關(guān)。這意味著此前股票牛市階段，宏觀意義上并不存在明顯的賣房炒股行為。而更多的是基于共同的宏觀因素和政策因素變化，股市和房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)同漲同跌的情況。
股市牛市階段資金流入可能更多來自居民金融資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化。我們嘗試通過不同機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置變化，來分析股市牛市階段資金流出債市進(jìn)入股市的情況。首先，從基金角度來說，股票走強(qiáng)一方面會(huì)導(dǎo)致基金增加權(quán)益資產(chǎn)配比，特別是固收+基金，另一方面，機(jī)構(gòu)也會(huì)增加含權(quán)基金的申購，而減少純債基金申購。2024年年報(bào)債券基金中個(gè)人投資者占比17.5%，個(gè)人投資者占債基比例不足兩成，并不是主要的持有力量。債基投資者與股基投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好并不完全重合，債基規(guī)模還是更多由機(jī)構(gòu)投資者決定。過去股市大漲時(shí)期，債基存在一定贖回壓力。去年9-10月股市大漲，債基份額下降7000億份。但需要看到，當(dāng)時(shí)有配合的財(cái)政發(fā)力，銀行等機(jī)構(gòu)存在新的配置需求，主要贖回來自機(jī)構(gòu)，債基份額在11月和12月很快得到修復(fù)。本次債基規(guī)模壓力或小于去年。
今年以來債券型基金份額有所回落，贖回風(fēng)險(xiǎn)有限。一季度資金持續(xù)偏緊，以及年初同樣面臨股漲債跌行情，基金面臨贖回壓力，債券型基金份額由去年12月的5.96萬億份下降至今年3月的5.56萬億份，二季度以來央行呵護(hù)資金面，資金面較為寬松，債券型基金份額在5月回升至5.79萬億份。累計(jì)來看，今年前5個(gè)月債券型基金份額下降了1722億份。當(dāng)前贖回壓力與一季度較為相似，贖回風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。
其次，從保險(xiǎn)角度來看，股市上漲對(duì)保費(fèi)收入影響有限，更多影響的是保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，股票投資增加但債券投資不一定下降。股市上漲通過保險(xiǎn)層面影響資金流動(dòng)的渠道可能有兩個(gè)，一個(gè)是居民資產(chǎn)配置變化直接導(dǎo)致保費(fèi)收入下降；另一個(gè)是改變保險(xiǎn)自身資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，即提高權(quán)益資產(chǎn)配置，降低債券資產(chǎn)配置。但從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，股市上漲并沒有明顯的降低保費(fèi)收入增速，反而隨著股市上漲，保費(fèi)收入也呈現(xiàn)一定程度的加速。這可能是股市回報(bào)的增加也提升了投連險(xiǎn)的收益，導(dǎo)致保險(xiǎn)保費(fèi)收入增加。而另一方面，股市上漲確實(shí)會(huì)加大權(quán)益資產(chǎn)配比，但不一定會(huì)降低債券投資占比。去年9-10月股市大漲，從去年四季度人身險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，股票投資增加了841億元，占比從7.55%提升至7.57%。但與此同時(shí)債券占比并沒有下降，去年四季度債券投資增加了8226億元，占比從49.18%提升至50.26%。因此，雖然權(quán)益資產(chǎn)占比在增加，但是因?yàn)榉菢?biāo)和存款在收縮，債券資產(chǎn)同樣可以繼續(xù)增加。
再次，通過理財(cái)流入債市的估計(jì)相對(duì)較為復(fù)雜和困難，風(fēng)險(xiǎn)偏好的不一致決定理財(cái)轉(zhuǎn)移股市規(guī)?；蛳鄬?duì)有限。由于理財(cái)層面往往存在較多創(chuàng)新，以往理財(cái)以多種方式分享股市上漲收益，因而股市上漲導(dǎo)致理財(cái)資金流出在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中并不存在。理財(cái)規(guī)模與股市漲跌之間并無明確關(guān)系，同時(shí)在資產(chǎn)配置內(nèi)部，理財(cái)可以以固收類的理財(cái)產(chǎn)品參與股票市場，以固定收益類產(chǎn)品分享了股票的收益。從可獲得的數(shù)據(jù)來看，無論是2013-2014年，還是2014-2015年，理財(cái)資產(chǎn)中債券占比都未下降。
從近期理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，去年下半年權(quán)益資產(chǎn)占比是下降的，而債券資產(chǎn)占比明顯增加。理財(cái)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，權(quán)益資產(chǎn)占比從去年6月的2.8%下降至去年12月的2.6%，同時(shí)債券資產(chǎn)占比從55.6%上升至57.9%，當(dāng)然這也伴隨著現(xiàn)金及存款占比的下降。但可以推測得到去年9-10月股市大漲，理財(cái)可能并沒有大幅增配權(quán)益。因而來自理財(cái)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的資金流出相對(duì)有限。
理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定從理財(cái)主動(dòng)轉(zhuǎn)入股票的資金規(guī)模或較為有限。截至2024年末，持有理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人投資者數(shù)量最多的仍是風(fēng)險(xiǎn)偏好為二級(jí)（穩(wěn)健型）的投資者，占比為33.83%。而在理財(cái)產(chǎn)品中，一般只有風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)三級(jí)及以上的才會(huì)配置股票資產(chǎn)。因此，理財(cái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和股票并不一致。
綜合來看，從債基、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑跈C(jī)構(gòu)流出到權(quán)益的規(guī)模有限。去年9-10月股市大漲，債基資產(chǎn)凈值在去年10月下降了7756億元，而后快速修復(fù)，去年11月和12月資產(chǎn)凈值回升了1.03萬億元。去年四季度人身險(xiǎn)投資債券規(guī)模增加8226億元，投資股票規(guī)模增加841億元。去年下半年理財(cái)投資債券規(guī)模增加1.61萬億，投資權(quán)益資產(chǎn)下降0.01萬億。因此，如果粗略估計(jì)，去年9-10月股市大漲，從債基、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑跈C(jī)構(gòu)流出到權(quán)益的規(guī)模也就是8600億元左右。而當(dāng)前股市大漲影響程度小于前一次，因此債市資金流出壓力相對(duì)有限。
資金流入股市可能更多來自于存款，但這并不意味著資金需要流出債市。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，居民存款與上證指數(shù)漲跌之間存在明顯的負(fù)相關(guān)性。也就是說股市的上漲會(huì)較為直接的帶來居民存款的下降，即居民資產(chǎn)配置從存款轉(zhuǎn)移到股票。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，上證綜指上漲1000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的居民存款增速回落3.5個(gè)百分點(diǎn)。按6月居民存款162.0萬億計(jì)算，對(duì)應(yīng)居民存款減少5.67萬億。但需要說明的是，資金從居民存款流入股市，即從居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)楸ＷC金存款，即使通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等流出，也是轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)等存款，是存款形式的變化，而并非存款凈減少。因而對(duì)銀行負(fù)債端來說，并沒有調(diào)整的壓力。同時(shí)，銀行自身一般不直接配置股票。因而，居民存款流入股市，并不帶來直接的債市資金流出壓力。
對(duì)于市場自身的負(fù)反饋贖回壓力來看，目前基金和理財(cái)尚未呈現(xiàn)出明顯壓力，后續(xù)需繼續(xù)觀察。去年國慶節(jié)前后理財(cái)有明顯贖回，但目前理財(cái)產(chǎn)品尚未出現(xiàn)大規(guī)模的破凈，因而尚未呈現(xiàn)出明顯的贖回壓力，需要繼續(xù)觀察。同時(shí)，2025年3月理財(cái)資產(chǎn)中23%左右是現(xiàn)金和存款，具有較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)贖回能力，因而理財(cái)層面目前尚無明顯的贖回負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。而債基層面則主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，如果投資者本身負(fù)債穩(wěn)定，自身贖回壓力也相對(duì)有限。
債市繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，持債觀察。近期商品漲價(jià)和股市上漲更多基于預(yù)期驅(qū)動(dòng)。對(duì)于商品來說，需要重點(diǎn)關(guān)注未來供給收縮節(jié)奏，以及需求端的走勢。從當(dāng)前需求走勢來看，并不十分強(qiáng)勁。缺乏需求支撐情況下的工業(yè)品價(jià)格上漲對(duì)利率的沖擊則相對(duì)有限。而股市上漲更多是估值回升驅(qū)動(dòng)，需要低利率環(huán)境配合，因而更可能是股債雙牛。結(jié)合當(dāng)前資產(chǎn)荒環(huán)境和較為寬松的資金價(jià)格，債市難以明顯調(diào)整。而且債市調(diào)整后農(nóng)商行等配置型機(jī)構(gòu)往往大幅增配，從而產(chǎn)生穩(wěn)定市場的作用，因此長債繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限。隨著資金持續(xù)寬松和基本面邊際變化，債券利率依然存在再度下行可能。
風(fēng)偏變化超預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)失效風(fēng)險(xiǎn)；測算與實(shí)際情況存在偏差。
本文節(jié)選自國盛證券研究所于2025年7月23日發(fā)布的研報(bào)《股市持續(xù)上漲，債市資金流出壓力如何？》，具體內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠娤嚓P(guān)研報(bào)。
朱美華S0680522070002
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