劉湘舜

股指：指數(shù)高位輪動，市場存在分歧

1、指數(shù)繼續(xù)上漲，題材出現(xiàn)分化

上周，A股市場繼續(xù)上漲，Wind全A上漲2.21%，日均成交額1.85萬億元，市場情緒較強(qiáng)。中證1000上漲2.36%，中證500上漲3.28%，滬深300指數(shù)上漲1.69%，上證50上漲1.12%。股債比價方面，股票估值上升，債券收益率上升，股權(quán)風(fēng)險溢價回落。當(dāng)前指數(shù)處于10月以來高點(diǎn)，成交放量，表明市場對未來走勢存在分歧，大盤指數(shù)估值接近1倍標(biāo)準(zhǔn)差；此外，小盤指數(shù)9月合約基差貼水幅度較高，表明市場對沖需求旺盛，短期謹(jǐn)慎追高。

2、宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍在筑底企穩(wěn)

“反內(nèi)卷”行業(yè)政策在上周陸續(xù)出臺，預(yù)計會對宏觀市場價格產(chǎn)生影響。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍在磨底，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中生產(chǎn)端仍體現(xiàn)出“數(shù)量增加、價格回落”的特點(diǎn)，同時代表需求的消費(fèi)端和投資端整體偏弱。在此背景下，股票市場的上漲更多依賴政策加持下資本市場流動性的寬松。6月企業(yè)存貸數(shù)據(jù)回升，表明其風(fēng)險偏好增加，有利于股票市場估值的回升。此外，從權(quán)益基金二季報來看，其對A股的配置機(jī)會持樂觀態(tài)度；從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)中證券投資分項(xiàng)來看，外資在5月和6月持續(xù)加倉中國證券資產(chǎn)，都是資本市場流動性寬松的表現(xiàn)。但是，由于目前仍缺乏基本面的支撐，資本市場對于長期的投資邏輯仍然存在分歧，很難形成抱團(tuán)行情，因此板塊輪動持續(xù)上演。

國債：風(fēng)險偏好回升，債市偏空運(yùn)行

1、債市表現(xiàn)：本周反內(nèi)卷行情再次升級，商品再度強(qiáng)勢上漲，股市偏強(qiáng)運(yùn)行，宏觀情緒對債市形成明顯壓制，疊加資金面連續(xù)多日緊張，國債期貨連續(xù)3周下跌，10年期國債收益率上行至1.7%以上。截止07月25日收盤，2年期、5年期、10年期、30年期國債收益率分別收于1.44%、1.60%、1.73%、1.97%，較07月10日分別變動3.90BP、8.12BP、7.08BP、9.79BP。截止07月25日收盤，TS、TF、T、TL主力合約分別收于102.31元、105.57元、108.18元、117.95元，較07月18日變動分別為-0.12%、-0.40%、-0.56%、-2.08%。

2、政策動態(tài)：本周中國央行開展16563億元7天期逆回購和4000億元1年期MLF操作，因同期共有17268億元7天期逆回購和2000億元1年期MLF到期，本周實(shí)現(xiàn)凈投放1295億元。下周央行公開市場將有16563億元7天期逆回購到期。為保持銀行體系流動性充裕，7月25日中國人民銀行將以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限為1年期。由于當(dāng)月有3000億元MLF到期，這意味著MLF凈投放量達(dá)1000億元，為連續(xù)第五個月加量續(xù)做。7月LPR保持不變，1年期LPR為3.00%，5年期以上LPR為3.50%。截止07月25日收盤，R001、R007、DR001、DR007分別收于1.55%、1.69%、1.52%、1.65%，較07月18日分別變動6.41BP、18.65BP、6.08BP、14.56BP。

3、債券供給：本周，政府債發(fā)行7819億元，到期量4787億元，凈發(fā)行3032億元，其中國債凈發(fā)行108億元，地方債凈發(fā)行2924億元。下周發(fā)行計劃顯示，國債凈發(fā)行1600億元，地方債凈發(fā)行2596億元，二者合計凈發(fā)行4196億元。本周，新增專項(xiàng)債發(fā)行2054億元，截止本周，專項(xiàng)債累計凈發(fā)行25943億元，發(fā)行進(jìn)度58.96%。

4、策略觀點(diǎn)：短期來看，權(quán)益和商品市場大幅走強(qiáng)，風(fēng)險偏好明顯回升的背景下債市偏空運(yùn)行。長期來看，宏觀環(huán)境面臨經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、資金松、通脹起的預(yù)期，對債市環(huán)境并不友好，債市重新大幅走強(qiáng)動力不足。

宏觀：政策預(yù)期面臨驗(yàn)證，價格波動加大

“反內(nèi)卷”政策預(yù)期升溫提振商品表現(xiàn)，市場等待政治局會議政策信號。會議召開政策預(yù)期證實(shí)或證偽后，考慮到各個行業(yè)反內(nèi)卷去產(chǎn)能的細(xì)節(jié)逐步出臺，普漲格局可能將告一段落，商品可能進(jìn)入由于去產(chǎn)能力度的不同所帶來的分化行情。

政治局會議前瞻：1．“反內(nèi)卷”政策的部署強(qiáng)化。上一輪供給側(cè)改革期間，中央明確過剩產(chǎn)能規(guī)模，制定退出規(guī)劃表并計入地方政府考核，關(guān)注中央層面在“反內(nèi)卷”政策的量化指標(biāo)。此外，“反內(nèi)卷”的真正見效仍需要擴(kuò)需求政策的配合，例如加快專項(xiàng)債的和置換債的發(fā)行和使用。

3．下半年穩(wěn)增長政策。上半年GDP增長5.3%，下半年增長4.7%即可完成全年“保五”目標(biāo)，因此增量刺激政策的必要性降低。但是考慮到房地產(chǎn)市場低迷、消費(fèi)政策需要接力，政治局會議可能會在房地產(chǎn)政策新模式方面進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)配套政策的發(fā)力。服務(wù)消費(fèi)頻次較商品消費(fèi)更高，補(bǔ)貼的透支效應(yīng)相對較小，消費(fèi)政策的重心未來或?qū)⑦M(jìn)一步向服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域傾斜。

下周關(guān)注：中國7月PMI（周四）、美國二季度GDP（周三）、美聯(lián)儲議息會議（周四）、非農(nóng)（周五）       

貴金屬：議息及非農(nóng)臨近 黃金再現(xiàn)謹(jǐn)慎情緒

1、倫敦現(xiàn)貨黃金沖高回落，周度下跌0.4%至3336.22美元/盎司；現(xiàn)貨白銀周度下跌0.03%至38.137美元/盎司；金銀比運(yùn)行至87.5附近。截止7月22日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次統(tǒng)計增倉40892張至489423張，非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)增加39923張至253038張；白銀持倉顯示總持倉較上次統(tǒng)計增倉2205張至173679張，非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)增加1172張至60620張。Comex庫存，截止7月25日黃金庫存周度增加17.74噸至1174.54噸；白銀庫存增加95.7噸至15561.73噸。

2、數(shù)據(jù)方面，美國7月Markit綜合PMI初值為54.6，創(chuàng)2024年12月以來新高，好于預(yù)期的52.8，前值為52.9，其中服務(wù)業(yè)PMI初值為55.2，好于預(yù)期53和前值52.9；但制造業(yè)PMI初值下降至49.5，創(chuàng)2024年12月以來新低，也是去年12月以來的首次萎縮，大幅不及預(yù)期52.7和前值52.9。另外，截至7月19日當(dāng)周，美國首申失業(yè)金人數(shù)減少4000人，降至21.7萬人，低于預(yù)期的22.6萬人和前值22.1萬人，創(chuàng)4月中旬以來最低水平，顯示美國勞動力市場依然具有韌性，也強(qiáng)化了美聯(lián)儲維持利率不變的理由。關(guān)稅方面，8月關(guān)稅大限逼近，歐盟再度反擊，擬對1000億歐元的美國商品征收30%關(guān)稅，但隨著特朗普稱美日達(dá)成協(xié)議，日本接受15%稅率，市場對歐美也能達(dá)成協(xié)議表示樂觀，而美財長稱美中第三輪磋商將于下周在瑞典舉行。

3、特朗普解雇鮑威爾鬧劇繼續(xù)成緩和態(tài)勢，而市場對即將到來的歐美和美中貿(mào)易談判也持樂觀情緒，所以市場避險情緒有所弱化，未能繼續(xù)支撐金價走高。另外，金價再度呈現(xiàn)沖高回落，這也是自4月震蕩以來第三次反彈失利，顯示多空當(dāng)前的分歧，也表明市場對當(dāng)前以關(guān)稅、穩(wěn)定幣以及美聯(lián)儲是否降息這些主要因素并未達(dá)成一致共識，繼續(xù)關(guān)注黃金在震蕩區(qū)間內(nèi)的表現(xiàn)，以及即將到來的貿(mào)易談判、美聯(lián)儲議息會議和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。對于白銀而言，仍受益于黃金滯漲走勢以及金銀比回歸預(yù)期，低吸持有仍是比較好的策略。

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