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來(lái)源：@證券市場(chǎng)周刊微博

通過(guò)發(fā)力C端和小B端，大B端采取“主動(dòng)型收縮”戰(zhàn)略，三棵樹(shù)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，凈利潤(rùn)大幅上漲，主要因大B端客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（除地產(chǎn)商外新增其他類(lèi)型客戶(hù)），地產(chǎn)收入占比和體量已經(jīng)較低，而未來(lái)存量翻新也足以支撐中長(zhǎng)期建筑涂料需求。

薛宇/文

日前，三棵樹(shù)（603737.SH)發(fā)布半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2025年半年度實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)在3.8億元到4.6億元之間，同比增加80.94%到119.04%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)在2.3億元到3.1億元之間，同比增加190.04%到290.92%。業(yè)績(jī)已經(jīng)大幅回暖。

雖然地產(chǎn)探底回升尚需發(fā)力，公司零售業(yè)務(wù)持續(xù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，毛利率企穩(wěn)回升，凈利潤(rùn)也大幅上漲，未來(lái)存量翻新也足以支撐中長(zhǎng)期建筑涂料需求。

業(yè)績(jī)大幅改善

2021年以來(lái)，由于房地產(chǎn)行業(yè)陷入調(diào)整，涂料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品價(jià)格下降，三棵樹(shù)收入增速明顯下降，凈利潤(rùn)也大幅下滑。2021-2024年，三棵樹(shù)的營(yíng)業(yè)收入分別為114.29億元、113.38億元、124.76億元、121.05億元，同比分別變化39.37%、-0.79%、10.03%、-2.97%，凈利潤(rùn)分別為-4.17億元、3.3億元、1.74億元、3.32億元，同比分別變化-183.08%、179.04%、-47.33%、91.27%。

除了收入增速下滑，凈利潤(rùn)下滑也與計(jì)提較高的減值有關(guān)。2021年，雖然公司收入仍然保持較好增幅，但由于地產(chǎn)客戶(hù)違約而減值。2021-2024年，三棵樹(shù)信用減值損失分別為8.14億元、2.18億元、3.55億元、3.26億元，資產(chǎn)減值損失分別為2632萬(wàn)元、8760萬(wàn)元、1.57億元、2277萬(wàn)元。

相比于2021年，三棵樹(shù)的2024年減值損失明顯下降。計(jì)提減值后，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值由2022年最高的42.4億元降至2024年末的32.35億元，2025年一季度末又降至28.86億元。根據(jù)2024年報(bào)，公司年末應(yīng)收賬款賬面余額47.68億元，壞賬準(zhǔn)備15.34億元，而公司賬期在3年以上的應(yīng)收賬款為12.3億元，相比以往，大部分賬齡較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款或已計(jì)提了壞賬，卸掉了歷史包袱后，公司未來(lái)計(jì)提金額或?qū)⒂兴档汀?/p>

另外，公司還強(qiáng)化了費(fèi)用管控，降低了各項(xiàng)成本費(fèi)用支出。2024年公司費(fèi)用率25.7%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。2025年一季度費(fèi)用率31.4%，同比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。

更為重要的是，公司的毛利率開(kāi)始修復(fù)。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境及需求變化，公司積極調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率同比保持增長(zhǎng)。從最近兩季度看，2024年四季度毛利率32.5%，同比增加0.44個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加3.82個(gè)百分點(diǎn)，已開(kāi)始企穩(wěn)回升，2025年一季度毛利率31.05%，同比增加2.67個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)大幅改善。

根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司表示毛利率改善的原因主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，零售業(yè)務(wù)規(guī)模及整體毛利率較上年同期均有所增長(zhǎng)等。三棵樹(shù)近幾年銷(xiāo)售渠道C端增速快于B端，且低毛利率的防水等在收縮，同時(shí)原材料價(jià)格低位運(yùn)行，漲價(jià)因素開(kāi)始逐步體現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化

墻面涂料是三棵樹(shù)最主要的收入來(lái)源。三棵樹(shù)墻面涂料可分為面向以家庭消費(fèi)者為主的家裝墻面涂料和面向以政府、企事業(yè)單位、建筑工程、地產(chǎn)公司等用戶(hù)的工程墻面涂料。家裝墻面涂料主要用于住宅、學(xué)校、醫(yī)院、酒店等建筑的內(nèi)墻裝修；工程墻面涂料主要在建筑施工過(guò)程中用于建筑內(nèi)外墻涂裝。

2024年，三棵樹(shù)家裝墻面漆營(yíng)收29.67億元，工程墻面漆40.84億元，基材與輔材32.69億元，防水卷材13.19億元。雖然其他種類(lèi)產(chǎn)品收入下降，但由于家裝墻面漆近幾年持續(xù)的逆勢(shì)增長(zhǎng)及毛利率的堅(jiān)挺，三棵樹(shù)2024年整體營(yíng)收呈現(xiàn)微降，2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較上年同期下降2.72%，主要表現(xiàn)為裝飾施工、工程墻面漆較上年同期分別下降40.8%、12.65%，原因是公司評(píng)估地產(chǎn)雙包（包工包料）業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)調(diào)整裝飾公司業(yè)務(wù)以及地產(chǎn)需求疲軟影響。然而公司家裝墻面漆銷(xiāo)售收入較上年同期增長(zhǎng)12.75%?；呐c輔材、防水卷材較上年同期分別增長(zhǎng)1.25%、4.95%，主要是公司加大市場(chǎng)開(kāi)拓，銷(xiāo)售收入保持增長(zhǎng)。

財(cái)報(bào)顯示，公司家裝墻面漆營(yíng)收從2021年的21.7億元增長(zhǎng)至2024年的29.67億元，而工程墻面漆營(yíng)收額從46.65億元降至40.84億元，在地產(chǎn)行業(yè)陷入調(diào)整時(shí)期，公司家裝墻面漆營(yíng)收保持逆勢(shì)增長(zhǎng)。毛利率方面，2021-2024年，公司家裝墻面漆的毛利率分別為44.25%、43.95%、47.69%、46.94%，而工程墻面漆的毛利率為26.83%、35.55%、38.12%、32.93%，家裝墻面漆的毛利率始終高于工程墻面漆，且保持上漲。

相應(yīng)地，家裝墻面漆的渠道占比明顯提升。根據(jù)公告，2020年，三棵樹(shù)家裝墻面漆和工程墻面漆的銷(xiāo)量分別為16.9萬(wàn)噸和78.4萬(wàn)噸，其中能夠較好代表C端的家裝墻面漆占比為17.7%；然而2024年，上述兩種產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為48.95萬(wàn)噸和115.93萬(wàn)噸，C端占比上升至29.7%。

這是公司主動(dòng)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的結(jié)果，年報(bào)顯示，公司的零售業(yè)務(wù)持續(xù)提升市場(chǎng)份額。2022-2024年家裝墻面漆的收入增速分別為18.2%、2.6%、12.8%，2025年一季度收入增速仍維持在8.0%。

具體而言，公司零售業(yè)務(wù)推進(jìn)全渠道營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，以家居賣(mài)場(chǎng)體驗(yàn)店、藝術(shù)涂料體驗(yàn)店等模式拉動(dòng)高端零售轉(zhuǎn)型，穩(wěn)固三、四線(xiàn)城市優(yōu)勢(shì)地位并向一、二線(xiàn)市場(chǎng)進(jìn)駐。近年門(mén)店數(shù)持續(xù)增加，并在淘寶、京東等電商主流平臺(tái)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)拓展抖音、快手等電商渠道，不斷開(kāi)拓新零售業(yè)務(wù)。工程業(yè)務(wù)方面，公司優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，控制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，布局央國(guó)企、城建城投、工業(yè)廠(chǎng)房新賽道，舊改、學(xué)校、醫(yī)院等小B端（中小型企業(yè)客戶(hù)）應(yīng)用場(chǎng)景，下沉縣級(jí)渠道，拓展渠道多元化。小B渠道建設(shè)日益完善。年報(bào)顯示，通過(guò)渠道布局的持續(xù)優(yōu)化，公司近年來(lái)零售業(yè)務(wù)錄得較快增長(zhǎng)；工程業(yè)務(wù)隨著逐漸從大B（大型企業(yè)客戶(hù)）轉(zhuǎn)向更多小B，也將實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)定的收益。

國(guó)金證券指出，不同于大B端以地產(chǎn)為主，小B端應(yīng)用場(chǎng)景非常分散，產(chǎn)品呈現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)化的特征，并且對(duì)服務(wù)需求更高，目前參與者以?xún)?nèi)資涂料龍頭和大量區(qū)域性中小品牌為主。大B端三棵樹(shù)采取“主動(dòng)型收縮”戰(zhàn)略，直銷(xiāo)占比由2019年的38%大幅降至2024年的11.65%，國(guó)金證券認(rèn)為，考慮到直銷(xiāo)客戶(hù)除了地產(chǎn)商以外，還有建筑工程客戶(hù)、家裝公司等，可以判斷地產(chǎn)收入占比和體量已經(jīng)較低。

長(zhǎng)期需求仍存

根據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)涂料行業(yè)總產(chǎn)量為3534.1萬(wàn)噸，同比下降1.6%，涂料企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4089.03億元，同比增長(zhǎng)1.56%。2024年建筑涂料產(chǎn)量約為1240萬(wàn)噸，同比下降8.8%，受房屋銷(xiāo)售、竣工面積調(diào)整影響較大。

根據(jù)建筑交易次數(shù)分類(lèi)，建筑涂料可分為新建和重涂用途。進(jìn)一步對(duì)建筑涂料進(jìn)行區(qū)分，則可以將建筑涂料分為內(nèi)墻涂料及外墻涂料，其中外墻涂料核心在于裝飾性，定制化程度較高，內(nèi)墻涂料的裝飾性主要通過(guò)顏色體現(xiàn)，裝飾性略低于外墻，但需要注意環(huán)保、抗污、防水性能等，兼具裝飾性和功能性。而不論是外墻涂料還是內(nèi)墻涂料，東方財(cái)富證券指出，存量翻新足以支撐中長(zhǎng)期建筑涂料需求。

未來(lái)建筑涂料需求方面，據(jù)東方財(cái)富證券測(cè)算，假設(shè)2025年商品房竣工面積5.9億平方米，同比下降20%，此后降幅逐步收窄并企穩(wěn)于4.7億平方米，全社會(huì)整體竣工面積30.9億平方米，同比下降10%，此后降幅逐步收窄并企穩(wěn)于約25億平方米。商品房?jī)?nèi)外墻、其余建筑內(nèi)外墻平均重涂年限為15-20年不等，且有逐步高頻化趨勢(shì)。

另外，公司2020年啟動(dòng)工業(yè)涂料業(yè)務(wù)，2024年起加速投入，投建汽車(chē)涂料、船舶涂料新生產(chǎn)線(xiàn)。目前已布局新能源汽車(chē)、光伏、風(fēng)電等新賽道，推出動(dòng)力電池防火涂料、海上風(fēng)電涂料、汽車(chē)涂料等一系列工業(yè)涂料產(chǎn)品，未來(lái)計(jì)劃進(jìn)軍航空航天、船舶、高鐵、飛機(jī)等高端工業(yè)涂料領(lǐng)域。據(jù)梳理，2024年公司簽訂和三一重工、精工鋼構(gòu)、東銘綠能、?；斎A等客戶(hù)的戰(zhàn)略合作，2025年初簽訂和萬(wàn)華化學(xué)的戰(zhàn)略合作。產(chǎn)能方面，2023年安徽工廠(chǎng)新車(chē)間投產(chǎn)、新增水性工業(yè)漆產(chǎn)能3.1萬(wàn)噸/年，且2024年擬技改新增0.8萬(wàn)噸/年工業(yè)涂料，秀嶼工廠(chǎng)擬投資建設(shè)合計(jì)10.5萬(wàn)噸/年工業(yè)涂料，兩個(gè)廠(chǎng)區(qū)落地后有望實(shí)現(xiàn)14.4萬(wàn)噸/年的工業(yè)涂料產(chǎn)能。

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?本文刊于07月26日出版的《證券市場(chǎng)周刊》

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