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文｜劉春彤?裘翔

“反內(nèi)卷”政策強(qiáng)度不斷升級(jí)，有望成為持續(xù)投資主線。長(zhǎng)期看，反內(nèi)卷需要全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，優(yōu)化績(jī)效考核機(jī)制，讓中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量產(chǎn)能出海。短期看，當(dāng)前落地政策尚未全面出臺(tái)，整體仍處于交易預(yù)期階段，持倉(cāng)相對(duì)出清的低位周期制造品種有望成為交易主線。我們通過(guò)構(gòu)建“內(nèi)卷”程度、扭轉(zhuǎn)潛力的量化指標(biāo)，對(duì)周期制造類中信二級(jí)行業(yè)進(jìn)行打分排序，當(dāng)前“內(nèi)卷”程度高+扭轉(zhuǎn)潛力大的行業(yè)更值得關(guān)注。此外，也綜合中信證券研究部各行業(yè)組推薦，梳理了“反內(nèi)卷50”組合，供投資者參考。

▍過(guò)度供給和競(jìng)爭(zhēng)在中國(guó)為何頻繁出現(xiàn)？

上世紀(jì)90年代開(kāi)始，中國(guó)曾在家電、鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁等多個(gè)行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。除企業(yè)家“動(dòng)物精神”和“先份額、后利潤(rùn)”的擴(kuò)張思路外，更多還是績(jī)效考核（地方政府“GDP競(jìng)標(biāo)賽”）、財(cái)政體制（作為地方政府重要稅源的增值稅更看重生產(chǎn)流轉(zhuǎn)）、金融導(dǎo)向（銀行信貸投放密集且集中）等因素導(dǎo)致。但激烈的競(jìng)爭(zhēng)也快速提升了產(chǎn)品品質(zhì)，打造了優(yōu)質(zhì)性價(jià)比的中國(guó)制造品牌。

▍本輪產(chǎn)能過(guò)剩有何不同？

1）持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)：2022年10月以來(lái)，PPI已經(jīng)連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，這一水平僅次于2012-2016年的54個(gè)月。

2）產(chǎn)能擴(kuò)張大：全A廣義制造業(yè)板塊資本開(kāi)支周期也在2020-2023年階段見(jiàn)頂，其中廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本開(kāi)支占營(yíng)收比重先后在2022Q3、2023Q4錄得2.6、8.8%的階段性峰值。

3）外部挑戰(zhàn)增：貿(mào)易摩擦加劇，以及在此背景下跨國(guó)公司推動(dòng)的供應(yīng)鏈多元化，都將對(duì)產(chǎn)能輸出提出進(jìn)一步考驗(yàn)。

4）企業(yè)屬性改：本輪除部分地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)外，不少先進(jìn)制造業(yè)也面臨較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，而以光伏為代表的行業(yè)民營(yíng)企業(yè)分布較多。

▍“內(nèi)卷”并不直接等于產(chǎn)能過(guò)剩：

1）部分行業(yè)如風(fēng)電、鋰電池等，已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)能利用率和行業(yè)利潤(rùn)改善。

2）部分行業(yè)如汽車，實(shí)際產(chǎn)能利用率并不低，更多是企業(yè)主動(dòng)“價(jià)格戰(zhàn)”導(dǎo)致，因此有關(guān)抵制倡議和賬期償付承諾將明顯改善這一情況。

3）部分行業(yè)如基建、地產(chǎn)鏈，已經(jīng)進(jìn)行了部分控價(jià)控產(chǎn)，但由于下游需求尚不明朗，暫時(shí)無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)價(jià)格平穩(wěn)。

4）部分行業(yè)如光伏，雖仍處于虧損狀態(tài)，但行業(yè)已彰顯一定協(xié)同意愿，后續(xù)有望獲更多政策支持。

▍長(zhǎng)期視角：政策改革方向明確，出海也是“反內(nèi)卷”。

長(zhǎng)期的政策改革方向是加快構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)、破除地方保護(hù)、規(guī)范地方政府和企業(yè)行為，更多有效舉措有望在“十五五”規(guī)劃中進(jìn)一步明確。此外，出海本身也是企業(yè)自發(fā)“反內(nèi)卷”并提高盈利能力的一種形式，我們?cè)凇禔股策略聚焦20250720—“出海”也是“反內(nèi)卷”》（20250720）中提到，從過(guò)去三年經(jīng)驗(yàn)看，境外業(yè)務(wù)收入占比提升超20%的公司ROE和毛利率表現(xiàn)明顯更優(yōu)。

▍短期視角：政策更多是市場(chǎng)化控價(jià)穩(wěn)價(jià)，而非供給側(cè)行政調(diào)控重現(xiàn)。

由于本輪產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)民企占比更高，更多政策可能傾向于政府部委約談、行業(yè)自律控產(chǎn)、提高采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)倒逼落后產(chǎn)能出清、提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)抬高成本曲線、央國(guó)企投控企業(yè)合并重組等。目前看，無(wú)論是光伏玻璃醞釀減產(chǎn)、汽車加強(qiáng)成本調(diào)查與價(jià)格監(jiān)測(cè)、外賣平臺(tái)行政約談，都是前述思路的體現(xiàn)。

▍當(dāng)前仍處于預(yù)期交易階段，持倉(cāng)相對(duì)出清的低位周期制造品種更受青睞。

當(dāng)前落地政策尚未全面出臺(tái)，該階段商品和股市交易特征具有相似性，持倉(cāng)出清的行業(yè)（光伏、鋼鐵和水泥等）更易獲資金青睞。當(dāng)政策正式出臺(tái)后，投資者對(duì)政策效果判斷可能出現(xiàn)分歧，行業(yè)內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。此外，新能源板塊（鋰電、光伏等）部分細(xì)分環(huán)節(jié)估值處在合理區(qū)間，可積極關(guān)注鋰電設(shè)備、鋰電池、光伏逆變器等投資機(jī)會(huì)。

▍相比政策本身，“反內(nèi)卷”長(zhǎng)期敘事激活市場(chǎng)增量流動(dòng)性可能更為重要。

2014年的“一帶一路”也是一個(gè)超長(zhǎng)期敘事邏輯，而真正給工業(yè)品價(jià)格帶來(lái)彈性的棚改貨幣化安置、“三去一降一補(bǔ)”等政策，到2015年才提出，但這并不妨礙2014-2015年股市在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下走牛。我們認(rèn)為，大量低位制造類公司開(kāi)始上漲，或成為A股整體走牛的基石，當(dāng)前很多板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)出清較為徹底，“反內(nèi)卷”適時(shí)提供了激發(fā)預(yù)期的強(qiáng)勁催化。

▍行業(yè)層面篩選定位：“內(nèi)卷”程度有多深，扭轉(zhuǎn)潛力有多大？

1）“內(nèi)卷”程度：以盈利能力承壓程度（毛利率/ROIC/虧損企業(yè)占比歷史分位）、資本擴(kuò)張非理性程度（CAPEX/DA歷史分位）、庫(kù)存積壓程度（存貨同比歷史分位）、運(yùn)營(yíng)效率下滑程度（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歷史分位）衡量。

2）扭轉(zhuǎn)潛力：以政策執(zhí)行效率（國(guó)企營(yíng)收占行業(yè)比重）、行業(yè)協(xié)調(diào)難度（行業(yè)集中度）、地方政府阻力（行業(yè)稅收貢獻(xiàn)度）衡量。

3）截至2025Q1，“內(nèi)卷”程度高+扭轉(zhuǎn)潛力大的行業(yè)主要集中分布在：建筑建材（建筑裝修、專用材料、結(jié)構(gòu)材料）、基礎(chǔ)化工（化學(xué)纖維、橡膠制品）、鋼鐵（普鋼、特材）、交通運(yùn)輸（物流）等。

▍個(gè)股層面篩選定位：

我們綜合中信證券研究部各行業(yè)組推薦，梳理了“反內(nèi)卷50”組合，供投資者參考。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。弧胺磧?nèi)卷”政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；落后產(chǎn)能出清進(jìn)度低于預(yù)期；產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)不及預(yù)期；出口進(jìn)展不及預(yù)期；上游供給增長(zhǎng)速度超預(yù)期；企業(yè)海外資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年7月24日發(fā)布的《A股市場(chǎng)熱點(diǎn)酷評(píng)—反內(nèi)卷50：長(zhǎng)期高質(zhì)供給，短期尋找彈性》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

重要聲明：

本資料定位為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”，并不涉及對(duì)具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的判斷。需特別關(guān)注的是（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項(xiàng)聲明、信息披露事項(xiàng)及風(fēng)險(xiǎn)提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測(cè)能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注投資評(píng)級(jí)和證券目標(biāo)價(jià)格的預(yù)測(cè)時(shí)間周期，并準(zhǔn)確理解投資評(píng)級(jí)的含義。（2）本資料所載的信息來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但是中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整，同時(shí)其相關(guān)的分析意見(jiàn)及推測(cè)可能會(huì)根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報(bào)告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會(huì)因?yàn)槭褂貌煌募僭O(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見(jiàn)不同或者相反。（3）投資者在進(jìn)行具體投資決策前，還須結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金特點(diǎn)等具體情況并配合包括“選股”、“擇時(shí)”分析在內(nèi)的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對(duì)本資料所涉及的研究方法、投資評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)格等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失，在必要時(shí)應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)。（4）上述列示的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險(xiǎn)。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨(dú)立判斷，須充分了解各類投資風(fēng)險(xiǎn)，自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。