CFC金屬研究

本文作者|王賢偉本報告完成時間|2025年7月29日

摘要

展望下半年，供應過剩壓力將進一步凸顯：一方面三季度河北地區(qū)新增產(chǎn)能逐步穩(wěn)定產(chǎn)出，四季度廣西仍有200萬噸新增產(chǎn)能待投。另一方面，出口量有持續(xù)下滑趨勢，而消費端增量極為有限，我們預測全年過剩量將達150萬噸左右。

礦石端的擾動有所緩解，今年礦石供給整體寬裕。8月幾內(nèi)亞地區(qū)順達礦業(yè)、阿魯法礦業(yè)將逐步復產(chǎn)。在海外礦山提產(chǎn)及國內(nèi)礦石庫存回升的情況下，今年礦石供給整體充裕。預計礦價整體較穩(wěn)定，氧化鋁成本波動減弱。

當前政策端對氧化鋁產(chǎn)能暫無硬性約束。鋁行業(yè)穩(wěn)增長方案主要參考鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025—2027年）。其中對氧化鋁項目的要求是穩(wěn)妥審慎推進新項目建設，對已運行產(chǎn)能暫無強制性約束。同時考慮到目前氧化鋁行業(yè)利潤水平較高，其“反內(nèi)卷”的迫切性不如其他行業(yè)。

低倉單問題將在08合約得到緩解，后續(xù)盤面結(jié)構(gòu)重回cantango。08合約在較長的時間大幅升水現(xiàn)貨，給了產(chǎn)業(yè)期現(xiàn)套利的機會，預計8月注冊倉單將大幅增加?？紤]到目前供需過剩，現(xiàn)貨庫存持續(xù)走高，預計09合約面臨較大的下行壓力。同時后續(xù)倉單回升，當月合約價格將繼續(xù)貼近現(xiàn)貨價格，盤面結(jié)構(gòu)有望重回cantango。

后續(xù)關注點在于廣西新增投產(chǎn)進度，以及采暖季限產(chǎn)帶來的供應彈性。目前氧化鋁社會庫存雖持續(xù)回升，但仍處于相對低位。在供應壓力下，若現(xiàn)貨價格再次大幅回落，終端有一定的補庫需求。后續(xù)供應端的變動取決于新投產(chǎn)落地情況以及冬季產(chǎn)暖季帶來的臨時檢修問題。

預計下半年期貨運行區(qū)間2900-3600元/噸，在沒有新的政策帶來供給端變化前，仍是逢高沽空為主。

目錄

正文

一、行情回顧：供給先松后緊，價格觸底反彈

2025年上半年氧化鋁整體呈現(xiàn)大幅下跌趨勢，核心的矛盾在于大基差不斷刺激大量倉單產(chǎn)生的同時，供應在持續(xù)改善，而非鋁需求在絕對高價下部分缺失，供大于求的格局疊加大量的倉單導致價格下跌貫穿整個一季度。隨著氧化鋁價格大幅低于成本線，導致大量產(chǎn)能減產(chǎn)，供需重新平衡，價格企穩(wěn)反彈。二季度價格的博弈核心在于基本面的改善和倉單的持續(xù)下滑，以及短期礦端的黑天鵝事件帶來了價格的彈性。

我們將整個行情大致劃分為4個階段。第一階段：2025年1—4月，礦石供給有所緩解，氧化鋁逐步復產(chǎn)，現(xiàn)貨仍處高位導致部分非鋁消費消失，供大于求格局維持，庫存持續(xù)增加，高倉單壓力導致價格一路下行。而貿(mào)易戰(zhàn)導致宏觀情緒偏空，使得氧化鋁價格出現(xiàn)超跌，行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模虧損。第二階段：2024年4月—5月，隨著供應端大量減產(chǎn)，同時非鋁消費有所恢復，低價下備貨意愿較強，短期出現(xiàn)供不應求局面，價格出現(xiàn)一定反彈。5月幾內(nèi)亞部分礦石受政策影響關停，引發(fā)行情進一步上漲，不過關停產(chǎn)能對礦石總供給影響大不，價格隨之回落。第三階段：2024年5月—6月，供應再度寬松，庫存緩慢回升，期貨價格提前回落，但現(xiàn)貨市場依然維持偏緊的格局。主因部分商家對后市偏悲觀，選擇提前超賣現(xiàn)貨，導致長單交付不暢。第四階段：2024年6月—7月，隨著倉單進一步消化，在現(xiàn)貨偏緊的背景下，當月合約出現(xiàn)了軟逼倉行情，帶動主力合約上行，之后有色行業(yè)穩(wěn)增長方案推出，市場情緒推動，價格大幅上漲后出現(xiàn)回落。

通過對今年上半年的行情回顧，我們發(fā)現(xiàn)非鋁消費的動態(tài)變化對供需平衡的邊際影響正在逐步加強，而倉單的博弈對盤面的帶動，亦起到以小見大的作用。另外工業(yè)品除了供需邏輯外，政策的影響也是非常重要，即使其對行業(yè)影響有限，但短期對情緒的推動亦不可忽視。

二、礦石端：供給持續(xù)放量，海外減產(chǎn)危機有所緩解

上半年我國鋁土礦進口同比大幅增加，進口來源多元化加快。2025年6月中國進口鋁土礦1812萬噸，同比增長1.8%；1-6月累計進口量達10340萬噸，同比增幅34%。其中，自幾內(nèi)亞進口7967萬噸，同比增長41%，占總進口量的77%；自澳大利亞進口1648萬噸，同比下降7%，占比16%；自其他來源國共進口726萬噸，同比增長119%。

礦石價格沖高回落，進口礦價格短期持穩(wěn)。年初國內(nèi)氧化鋁原料庫存緊張，疊加現(xiàn)貨價格走高。進口礦及國產(chǎn)礦均出現(xiàn)不同程度上漲，其中幾礦價格一度高達114美元/噸。之后隨著氧化鋁現(xiàn)貨價格回落，行業(yè)發(fā)生虧損，礦石價格一路下跌至70-75美元干噸左右。目前港口礦石庫存回升至3年高位2844萬噸，海漂庫存亦處于高位1226萬噸，氧化鋁企業(yè)原料庫存在2119萬噸，礦石供給整體充裕，礦石價格持穩(wěn)為主。

全球礦產(chǎn)保護主義興起，進口礦供給出現(xiàn)波折。今年5月幾內(nèi)亞政府掀起礦業(yè)權(quán)證整頓風暴，宣布吊銷近200家礦業(yè)公司的勘探許可和開采授權(quán)。其中位于AXIS礦區(qū)的三家主要礦企生產(chǎn)活動處于停滯狀態(tài)，其中涉及在生產(chǎn)的順達1300萬噸預計年產(chǎn)量和中電十一局1000萬噸預計年產(chǎn)量。消息傳出后一度使得氧化鋁現(xiàn)貨價格出現(xiàn)漲停。經(jīng)評估，在缺失部分礦山供給后，全年礦石供給仍能滿足需求，價格隨后逐步回歸常態(tài)。目前據(jù)了解順達礦業(yè)已重新取得采礦許可證，預計8月將逐步復產(chǎn)。另一家礦企阿魯法礦業(yè)有限公司4月底因融資問題而停產(chǎn)?，F(xiàn)計劃在一個月后恢復生產(chǎn)，月產(chǎn)量預計在20萬噸左右。因此下半年海外礦石供給將持續(xù)改善，礦石端的影響因素在下半年將有所削弱。

三、供應端：下半年供給持續(xù)改善，成本及季節(jié)性變化帶來彈性

國內(nèi)新增產(chǎn)能陸續(xù)落地，供應持續(xù)寬松。隨著新增產(chǎn)能逐步落地，今年一季度氧化鋁運行產(chǎn)能持續(xù)回升，峰值一度達到9360萬噸。之后由于氧化鋁價格持續(xù)大幅下跌，北方氧化鋁企業(yè)二季度出現(xiàn)大幅虧損減產(chǎn)，運行產(chǎn)能一路下跌至8615萬噸。隨著供需再次轉(zhuǎn)為短缺，氧化鋁價格持續(xù)回升推動行業(yè)復產(chǎn)。2025年1-6月，全國氧化鋁總產(chǎn)量為4556萬噸，較去年同期增加364萬噸。目前行業(yè)利潤回升至400元/噸左右，氧化鋁運行產(chǎn)能進一步回升至9475萬噸。

上半年氧化鋁出口數(shù)量較多，目前出口數(shù)量持續(xù)下滑。今年一季度國內(nèi)氧化鋁量增價跌，導致出口窗口打開，疊加部分長單出口數(shù)量，使得上半年凈出口量創(chuàng)下近幾年新高，也一定程度緩解了國內(nèi)的供應壓力。1-6月累計出口氧化鋁134.3萬噸，同比增65.7%；1-6月累計進口氧化鋁26.8萬噸，同比降77.4%；1-6月累計凈出口達到107.5萬噸。目前，6月凈出口氧化鋁達到6.97萬噸，較上月下滑7萬噸，隨著進口虧損持續(xù)收縮，廣西地區(qū)進口盈利窗口已經(jīng)打開，一定程度緩解了氧化鋁凈流出的局面。出口數(shù)量的持續(xù)下滑也將一定程度加劇國內(nèi)的供應壓力。

低倉單的問題有望在8月緩解，近月合約擠倉風險大幅下滑。4-5月基差走強帶來了倉單的大幅流出，伴隨著供應大量減產(chǎn)，非鋁需求改善，現(xiàn)貨階段性供需失衡。而礦端的擾動再次給了價格向上的彈性，之后價格出現(xiàn)回落。由于部分廠商對未來價格的悲觀預期導致5月部分長單發(fā)生超賣，整個6月現(xiàn)貨流通非常緊張，再次給與了價格向上的驅(qū)動。過低的倉單和緊張的現(xiàn)貨使得07合約走出一波擠倉行情，帶動主力合約走強。

7月在政策預期的刺激下，期貨價格再次大幅拉升，盤面的巨大利潤及有利的基差結(jié)構(gòu)刺激部分產(chǎn)業(yè)參與盤面套保，預計8月將產(chǎn)生較多的倉單，這將使得09合約再次面臨倉單壓力。而供應端的持續(xù)改善也使得氧化鋁總庫存回到去年同期水平，考慮目前運行產(chǎn)能回到9475萬噸，預計氧化鋁將面臨持續(xù)的累庫壓力，來自倉單和現(xiàn)貨端的壓力將使得09合約面臨較大的下行風險。

下半年國內(nèi)和海外仍有產(chǎn)能釋放，過剩壓力持續(xù)體現(xiàn)。上半年河北、廣西、山東新增及置換產(chǎn)能落地720萬噸，增量產(chǎn)能在520萬噸。由于減投產(chǎn)并行，以及出口量的大幅提升，上半年供應壓力相對可控。目前行業(yè)利潤高企，氧化鋁產(chǎn)能運行穩(wěn)定，山西及河南前期減產(chǎn)產(chǎn)能在緩慢回升。同時河北某大型氧化鋁企業(yè)3期160萬噸投產(chǎn)在即，四季度廣西仍有200萬噸新增產(chǎn)能在投，以及山東某技改新增產(chǎn)能50萬噸，供應壓力將持續(xù)體現(xiàn)。海外印尼地區(qū)供應持續(xù)放量，印尼BAP的年產(chǎn)100萬噸，Inalum的100萬噸氧化鋁項目，以及曼帕瓦項目的100萬噸在年初已穩(wěn)定投產(chǎn)，下半年南山的200萬噸產(chǎn)能進入試車階段，有可能在下半年完成投產(chǎn)。目前部分印尼產(chǎn)的氧化鋁運回國內(nèi)，為大型鋁產(chǎn)業(yè)鏈集團內(nèi)部自用，也一定程度減少了外采需求。下半年還將面臨印度氧化鋁項目投產(chǎn)的壓力。

四、需求端：冶金需求增速放緩，非鋁需求有所改善

今年氧化鋁冶金需求增速大幅放緩，非鋁需求有所改善。下半年冶金需求增量極為有限，非鋁需求整體較穩(wěn)定。上半年電解鋁供應端增幅明顯放緩，1-6月累計產(chǎn)2169.5萬噸，累計增長2.4%，去年同期累計同比增速為5.4%，供應端增速下滑明顯。受產(chǎn)能天花板制約，未來供應增速將進一步放緩。非鋁方面據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年上半年國內(nèi)氧化鋁非冶金級需求共計230萬噸，較去年同期小幅增長1.6萬噸，同比增長0.7%。分月度來看，1-2月的單月消費量維持22-23萬噸水平，3月開始需求端穩(wěn)步提升，至5月達到51.7萬噸，為近年來最高水平；6月開始，由于氧化鋁價格上漲且供應偏緊，導致剛玉利潤承壓以及煅燒粉減產(chǎn)，需求利空因素共同影響，非冶金級月消費量回落至45.7萬噸，但也處于近年來相對高位。

電解鋁利潤高企但無法刺激更多的供給投產(chǎn)。目前電解鋁平均生產(chǎn)成本16740元/噸左右，目前單噸利潤在4000元/噸左右。一季度隨著氧化鋁價格大幅走低，行業(yè)利潤便迅速恢復，四川、廣西等地區(qū)去年因虧損減產(chǎn)的產(chǎn)能持續(xù)復產(chǎn)。年內(nèi)新增產(chǎn)能包括一季度中鋁青海投產(chǎn)的10萬噸，新疆地區(qū)天山鋁業(yè)原計劃今年4季度新增的20萬噸產(chǎn)能或延后至明年上半年，內(nèi)蒙霍煤鴻駿新增的35萬噸產(chǎn)能有望在年底投產(chǎn)。

今年上半年北方氧化鋁價格普遍低于南方，很大程度受山東電解鋁產(chǎn)能置換影響。由于山東某大型電解鋁企業(yè)將部分產(chǎn)能置換至云南生產(chǎn)，導致南北兩地出現(xiàn)短期的供需失衡，云南、廣西地區(qū)氧化鋁供給相對偏緊，進而推升貴州、廣西等氧化鋁主產(chǎn)地報價。后續(xù)待廣西新投產(chǎn)能落地，該局面有望改善。

今年海外電解鋁投產(chǎn)進度略低于預期。海外投產(chǎn)主要集中在印尼，目前華青鋁業(yè)二期投產(chǎn)25萬噸，已運行12.5萬噸。阿薩汗鋁業(yè)及阿達羅共計投產(chǎn)50萬噸，年初預計在上半年投產(chǎn)，目前進度較慢，預計下半年投產(chǎn)5萬噸。下半年預計投產(chǎn)的主要集中在印尼、俄羅斯、德國等地區(qū)?？偭慷?，今年海外電解鋁新增產(chǎn)能增量下修至83.5萬噸。

五、總結(jié)與行情展望

今年氧化鋁供應持續(xù)增長，上半年出口放量一定程度緩解了國內(nèi)的供應壓力。而礦石端的干擾和階段性的供需失衡給價格帶來了向上的彈性。7月政策端的預期讓商品走出普漲趨勢，氧化鋁受情緒推動價格大幅上漲。展望下半年，供應過剩壓力將進一步凸顯，一方面河北地區(qū)新增產(chǎn)能三季度將穩(wěn)定產(chǎn)出，四季度廣西待投產(chǎn)能200萬噸。另一方面，出口量有持續(xù)下滑趨勢。而消費端增量極為有限，我們預測全年過剩量將達150萬噸左右。

礦石端的擾動有所緩解，今年礦石供給整體寬裕。順達礦業(yè)已重新取得AXIS礦區(qū)采礦許可證，預計8月將逐步復產(chǎn)。另一家礦企阿魯法礦業(yè)有限公司計劃在一個月后恢復生產(chǎn)，月產(chǎn)量預計在20萬噸左右。在海外礦山提產(chǎn)及國內(nèi)礦石庫存回升的情況下，今年礦石供給整體充裕。預計礦石價格整體較穩(wěn)定，成本波動減弱。

當前政策端對氧化鋁產(chǎn)能暫無硬性約束。工信部將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案。其中鋁行業(yè)主要參考鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025—2027年）。對氧化鋁項目的要求是穩(wěn)妥審慎推進新項目建設，大氣污染防治重點區(qū)域不再新增氧化鋁產(chǎn)能。新改擴建氧化鋁項目須嚴格落實產(chǎn)業(yè)、土地、安全、環(huán)保等相關政策要求，能效須達到強制性能耗限額標準先進值和環(huán)?？冃級水平，對氧化鋁先運行產(chǎn)能沒有強制性約束。同時考慮到目前氧化鋁行業(yè)利潤水平較高，其“反內(nèi)卷”的迫切性不如其他行業(yè)。

低倉單問題將在08合約得到緩解，后續(xù)盤面結(jié)構(gòu)重回cantango。08合約在較長的時間大幅升水現(xiàn)貨，給了產(chǎn)業(yè)期現(xiàn)套利的機會，預計8月注冊倉單將大幅增加?？紤]到目前供需過剩，現(xiàn)貨庫存持續(xù)走高，預計09合約面臨較大的下行壓力。同時后續(xù)倉單回升，當月合約價格將進行貼近現(xiàn)貨價格，盤面結(jié)構(gòu)有望重回cantango。

后續(xù)關注點在于廣西新增投產(chǎn)進度，以及采暖季限產(chǎn)帶來的供應彈性。目前氧化鋁社會庫存雖持續(xù)回升，但仍處于相對低位。在供應壓力下，若現(xiàn)貨價格再次回落，終端有一定的補庫需求。后續(xù)供應端的變動取決于新投產(chǎn)落地情況以及冬季產(chǎn)暖季帶來的臨時檢修問題。預計下半年期貨運行區(qū)間2900-3600元/噸，在沒有新的政策帶來供給變化前，價格仍是逢高沽空為主。

作者姓名：王賢偉

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