來源：廣發(fā)期貨研究 證監(jiān)許可【2011】1292號(hào)

周敏波 Z0010559  2025年7月24日星期四

摘要：

“十二五”期間中國電解鋁行業(yè)面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、全行業(yè)虧損及環(huán)保問題三重壓力，2015-17年的供給側(cè)改革通過“嚴(yán)禁新增+清理違規(guī)+環(huán)保倒逼”組合拳重塑行業(yè)。政策強(qiáng)制關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能427萬噸，年產(chǎn)能增速從14年12%降至17年的1.8%，推動(dòng)產(chǎn)能向云南等低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移，并通過采暖季限產(chǎn)等環(huán)保措施優(yōu)化供需。改革后，電解鋁供需同步發(fā)力，價(jià)格從9710元/噸漲至15130元/噸，行業(yè)盈利面從10%提升至80%，成為供改成效最顯著的金屬品種。

2025年“反內(nèi)卷”新政背景和15年供改具有較大差異：當(dāng)前電解鋁行業(yè)噸利高達(dá)4000元/噸，氧化鋁企業(yè)雖長期面臨過剩，但頭部企業(yè)維持盈利，與2016年全行業(yè)虧損、企業(yè)“求生欲”驅(qū)動(dòng)的減產(chǎn)形成鮮明對(duì)比；政策明確表示將避免直接行政去產(chǎn)能，對(duì)民企主導(dǎo)領(lǐng)域更傾向市場出清，力度更為溫和及市場化；本輪覆蓋行業(yè)更廣，主要聚焦新能源汽車和光伏新興產(chǎn)業(yè)鏈，需權(quán)衡就業(yè)穩(wěn)定與產(chǎn)能優(yōu)化。我們認(rèn)為，當(dāng)下氧化鋁產(chǎn)能老而不舊，設(shè)備持續(xù)更新升級(jí)，大規(guī)模清退可能性低。電解鋁因產(chǎn)能天花板和能源成本優(yōu)勢維持緊平衡，但下半年需求端走弱可能壓制利潤。

本輪政策核心是“防惡性競爭”而非“造短缺”，需警惕情緒退潮后的市場分化，仍需持續(xù)跟蹤政策的實(shí)施力度以及氧化鋁、電解鋁自身的供需邊際變化。

一、2015-2017年供給側(cè)改革全景復(fù)盤

（1）電解鋁行業(yè)困境：三把利劍懸空

“十二五”期間中國鋁行業(yè)陷入大量投產(chǎn)、產(chǎn)能利用率不足、全行業(yè)虧損的艱難處境，電解鋁價(jià)格單邊下跌至9710元/噸的歷史低位，90%以上企業(yè)陷入虧損，行業(yè)平均噸鋁虧損額達(dá)1000-2000元。行業(yè)面臨三重壓力：

1） 產(chǎn)能嚴(yán)重過剩

在過去的五年間，電解鋁產(chǎn)能年均增速達(dá)12.4%，遠(yuǎn)超需求增速。截至2015年底，中國電解鋁總產(chǎn)能突破3800萬噸/年，過剩產(chǎn)能超800萬噸，產(chǎn)能利用率不足80%。更嚴(yán)峻的是，仍有超過500萬噸產(chǎn)能在建或規(guī)劃中，其中約30%集中在高成本區(qū)域（如山東、新疆）。產(chǎn)能過剩直接導(dǎo)致行業(yè)庫存高企，2015年全球電解鋁顯性庫存達(dá)549萬噸，中國五地社會(huì)庫存高達(dá)92.8萬噸，相當(dāng)于2周的消費(fèi)量。

2）企業(yè)負(fù)債高企

根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，受到成本上升以及價(jià)格低迷的雙重打擊，電解鋁行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%，企業(yè)存在較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3） 環(huán)保約束缺失

電解鋁由于盲目擴(kuò)張嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，大量新建項(xiàng)目集中投產(chǎn)引發(fā)嚴(yán)峻環(huán)保問題，尤其依賴火電的西北產(chǎn)區(qū)加劇了區(qū)域性大氣污染，二氧化硫、氮氧化物及顆粒物排放超標(biāo)，加重霧霾。同時(shí)，落后產(chǎn)能淘汰滯后，部分企業(yè)環(huán)保投入不足，生產(chǎn)過程中釋放的氟化物、瀝青煙等有毒有害物質(zhì)對(duì)周邊土壤、水體造成持久性污染，含氟廢渣堆積占用土地且存在滲濾風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能的無序釋放不僅浪費(fèi)資源，更使局部生態(tài)環(huán)境承載能力瀕臨極限，成為綠色發(fā)展的沉重負(fù)擔(dān)。

（2）改革核心措施：“嚴(yán)禁新增+清理違規(guī)+環(huán)保倒逼”組合拳

在上述背景下系統(tǒng)性供給側(cè)改革應(yīng)運(yùn)而生，2015年11月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上首次提出“供給側(cè)改革”，指出“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率”，電解鋁、鋼鐵等過剩行業(yè)被重點(diǎn)“點(diǎn)名”，供給側(cè)改革的執(zhí)行采取雷霆手段，主要從以下幾點(diǎn)重塑行業(yè)格局：

產(chǎn)能嚴(yán)控：2016年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于營造良好市場環(huán)境促進(jìn)有色金屬工業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見》，要求電解鋁行業(yè)嚴(yán)控新增產(chǎn)能，引導(dǎo)不具備競爭力的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移退出，產(chǎn)能利用率保持在80%以上；2017年4月《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)方案》出臺(tái)，劃定“紅線標(biāo)準(zhǔn)”。全國共清理違規(guī)產(chǎn)能846萬噸，其中在建項(xiàng)目立即停工，已建成未審批項(xiàng)目不得投產(chǎn)。最終導(dǎo)致427萬噸產(chǎn)能永久關(guān)停，200余萬噸推遲投產(chǎn)。政策實(shí)施后，電解鋁產(chǎn)能增速從2014年的12%驟降至2017年的1.8%，首次實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能負(fù)增長。截至2018年底，合規(guī)產(chǎn)能上限鎖定在4400萬噸，形成剛性產(chǎn)能天花板。

產(chǎn)能置換優(yōu)化：2018年工信部印發(fā)《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，推動(dòng)跨區(qū)域產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。400多萬噸產(chǎn)能從山東、河南等高成本區(qū)域向云南、內(nèi)蒙古等能源富集區(qū)轉(zhuǎn)移，其中云南承接超200萬噸（依托水電優(yōu)勢）。這一舉措既優(yōu)化了區(qū)域布局，又降低全行業(yè)平均能耗15%，實(shí)現(xiàn)環(huán)保與成本雙贏。

環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化：2017年《京津冀及周邊地區(qū)大氣污染防治工作方案》首創(chuàng)“采暖季限產(chǎn)”機(jī)制，要求“2+26”城市電解鋁企業(yè)限產(chǎn)30%以上。政策直接影響電解鋁產(chǎn)能110萬噸、氧化鋁240萬噸。河南追加洛陽、平頂山等市執(zhí)行限產(chǎn)，影響量擴(kuò)大20%。環(huán)保成本顯著提升：氧化鋁企業(yè)需投入脫硫脫硝設(shè)備，燃料由煤氣改為天然氣，噸成本上升300元以上

（3）政策傳導(dǎo)機(jī)制：價(jià)格重構(gòu)及利潤再分配

供給側(cè)改革觸發(fā)鋁產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格重構(gòu)與利潤再分配，形成清晰的傳導(dǎo)路徑：

電解鋁率先反彈：2016年起供應(yīng)端實(shí)行商業(yè)收儲(chǔ)，全年產(chǎn)量增速4%，環(huán)比放緩6個(gè)百分點(diǎn)，此外自備電廠需要補(bǔ)繳政府性基金，使占行業(yè)80%的自備電企業(yè)噸鋁成本增加400-600元；需求端內(nèi)需發(fā)力，伴隨著改革具體措施逐步完善，房地產(chǎn)投資月同比在2016年2月由負(fù)轉(zhuǎn)正，3月制造業(yè)PMI向上突破50%，我國經(jīng)濟(jì)迎來邊際改善。電解鋁供需同步發(fā)力，全年價(jià)格反轉(zhuǎn)，滬鋁主力合約從9710元/噸飆升至15130元/噸，漲幅達(dá)57.3%。短期內(nèi)庫存迅速去化，2016年社會(huì)庫存達(dá)到歷史低值。

氧化鋁滯后跟漲：2016年H2開始進(jìn)入補(bǔ)漲周期，價(jià)格從1600元/噸升至3000元/噸，漲幅超過85%。核心驅(qū)動(dòng)來自山西、河南多座焙燒爐關(guān)停的環(huán)保限產(chǎn)和原料成本上升（鋁土礦因環(huán)保整治漲價(jià)30%，燒堿漲40%）。氧化鋁企業(yè)加權(quán)平均成本升至2300元/噸，成本支撐進(jìn)一步強(qiáng)化。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配：2018年電解鋁行業(yè)利潤占比提升至30%，噸鋁利潤最高突破4000元。氧化鋁利潤占比穩(wěn)定在35%-40%。鋁加工環(huán)節(jié)利潤被壓縮，尤其低端鋁型材企業(yè)利潤率降至3%以下。這種利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)化使行業(yè)整體盈利從2015年虧損面90%改善至2018年盈利面80%。

二、2025年鋁行業(yè)“反內(nèi)卷”新政的多維對(duì)比

（1）政策背景對(duì)比

在2025年7月18日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，工信部總工程師表示“鋼鐵、有色、石化等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案即將出臺(tái)。工業(yè)和信息化部將推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能?！贝讼⒀杆偬嵴袷袌銮榫w。我們認(rèn)為在鋁行業(yè)上，與2015年供給側(cè)改革相比，本輪“反內(nèi)卷”政策在行業(yè)基礎(chǔ)、企業(yè)狀態(tài)和政策工具上存在本質(zhì)性區(qū)別。

首先，當(dāng)前電解鋁行業(yè)處于高利潤環(huán)境，噸利高達(dá)4000元/噸，企業(yè)自發(fā)減產(chǎn)意愿薄弱，而氧化鋁雖長期面臨過剩，但頭部企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化維持盈利，這與2016年全行業(yè)虧損、企業(yè)“求生欲”驅(qū)動(dòng)的減產(chǎn)形成鮮明對(duì)比。其次，本輪政策摒棄“一刀切”行政手段，轉(zhuǎn)向“立法規(guī)范+行業(yè)自律+金融引導(dǎo)”組合，政策制定者明確表示將避免直接行政去產(chǎn)能，轉(zhuǎn)而通過《制造業(yè)綠色低碳發(fā)展行動(dòng)方案（2025-2027）》設(shè)置環(huán)保門檻，并鼓勵(lì)兼并重組，對(duì)民企主導(dǎo)領(lǐng)域更傾向市場出清，相較于2015年力度更為溫和及市場化。最后，本輪政策相較于15-17年供給側(cè)改革覆蓋行業(yè)更廣，主要涵蓋十大重點(diǎn)行業(yè)，包括鋼鐵、有色、石化等傳統(tǒng)行業(yè)，更延伸至新能源汽車、光伏裝備、消費(fèi)電子等新興領(lǐng)域。但實(shí)際執(zhí)行重心有所轉(zhuǎn)移，尤其聚焦新能源汽車和光伏新興產(chǎn)業(yè)鏈，這些行業(yè)民企占比超75%，就業(yè)吸納超2000萬人，政策需權(quán)衡就業(yè)穩(wěn)定與產(chǎn)能優(yōu)化。

（2）氧化鋁：設(shè)備老而不舊，博弈焦點(diǎn)在于政策影響范圍

氧化鋁是電解鋁的上游，定義上隸屬于有色金屬板塊，但其本質(zhì)是化工品。參考2024年化工和有色行業(yè)升級(jí)改造方案，有色行業(yè)主要圍繞高耗能和碳排放來定義落后產(chǎn)能，而石化化工行業(yè)對(duì)老舊產(chǎn)能的定義主要在設(shè)備年限上，與有色金屬行業(yè)的清退方向并不一致。據(jù)阿拉丁調(diào)研，全國當(dāng)前42家氧化鋁企業(yè)中，投產(chǎn)時(shí)間超20年占比33%，在10-20年之間的占比40%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)2005年全國氧化鋁產(chǎn)量860.87萬噸，即在不考慮閑置產(chǎn)能的情況下，若后續(xù)政策對(duì)20年以上的產(chǎn)能全部進(jìn)行清退，影響產(chǎn)能的上限約為10%。

我們認(rèn)為，對(duì)于氧化鋁產(chǎn)能清退的分析，更應(yīng)該參考今年工信部發(fā)布的《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027年）》，方案對(duì)于氧化鋁項(xiàng)目準(zhǔn)入、生產(chǎn)工藝、環(huán)保等方面有嚴(yán)格指示。當(dāng)前氧化鋁產(chǎn)業(yè)雖然擁有大量10年以上的老設(shè)備，但早期投產(chǎn)的企業(yè)為保證行業(yè)地位，多年來持續(xù)更新升級(jí)設(shè)備和工藝，以滿足控制能耗及降本的需求，形成了當(dāng)前“老而不舊”的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，因此短期內(nèi)大規(guī)模產(chǎn)能清退或更新的可能性甚微。

（3）電解鋁：進(jìn)入政策紅利兌現(xiàn)期，“反內(nèi)卷”將進(jìn)一步穩(wěn)固政策效果

電解鋁作為國內(nèi)自2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來成效最為顯著、格局最為成熟的金屬品類，于2023年正式邁入政策紅利兌現(xiàn)期。當(dāng)前，國家政策明確設(shè)定4500萬噸產(chǎn)能上限，國內(nèi)總產(chǎn)能已達(dá)4414萬噸，剩余合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)空間幾近枯竭。電解鋁的紅利體現(xiàn)在：一是行業(yè)景氣度持續(xù)上行，疊加今年“反內(nèi)卷”穩(wěn)固前期的政策效果，預(yù)計(jì)至2025年國內(nèi)供給增速將被有效壓制在2%以內(nèi)，全球增速約1%，供需格局趨于緊平衡。二是能源成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，國內(nèi)產(chǎn)能普遍位于成本曲線左端，電力成本優(yōu)勢顯著，為行業(yè)的盈利韌性提供核心保障。

三、 政策影響展望：歷史不會(huì)簡單重演

基于歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)約束，我們對(duì)“反內(nèi)卷”政策可能路徑及其影響進(jìn)行多情景推演。

氧化鋁：政策預(yù)期與過?，F(xiàn)實(shí)的博弈

弱政策情景：僅通過行業(yè)自律控制新增產(chǎn)能。由于利潤修復(fù)，民企配合意愿較低，預(yù)計(jì)利潤修復(fù)刺激的產(chǎn)能恢復(fù)和新增投放將共同推高現(xiàn)貨供應(yīng)，中期高產(chǎn)能運(yùn)行態(tài)勢難改，市場維持小幅過剩，國內(nèi)高成本產(chǎn)能面臨虧損。

中性情景：政策聚焦能耗>550kgce/噸，且運(yùn)行超20年的高耗能設(shè)備，初步估計(jì)淘汰規(guī)模約200萬噸，占比約2%，對(duì)平衡實(shí)際影響較小。

強(qiáng)政策情景：若政策超預(yù)期，強(qiáng)制清退全部20年以上裝置，疊加少量能耗不達(dá)標(biāo)產(chǎn)能退出，可能削減產(chǎn)能900萬噸以上，供需平衡扭轉(zhuǎn)，行業(yè)盈利能力提升。

電解鋁：利潤高位的平衡

短期受益于氧化鋁成本松動(dòng)，噸鋁利潤有望維持4000元以上，但需求端風(fēng)險(xiǎn)積聚，建筑地產(chǎn)竣工疲軟、家電出口下滑、光伏搶裝結(jié)束后訂單走弱，僅新能源汽車輕量化需求維持韌性。若反內(nèi)卷政策導(dǎo)致下游制造業(yè)整合加速，可能進(jìn)一步抑制鋁水需求。目前鋁錠+鋁棒庫存已觸底回升，現(xiàn)貨升水收窄，反映真實(shí)需求轉(zhuǎn)弱。

2015-2017年供給側(cè)改革通過行政強(qiáng)制力快速出清產(chǎn)能，在電解鋁行業(yè)的成效卓越。而2025年“反內(nèi)卷”政策目前來看更依賴市場化機(jī)制和行業(yè)自律。這種差異源于行業(yè)基本面、企業(yè)狀態(tài)和政策目標(biāo)的深刻變化。

對(duì)于當(dāng)前的氧化鋁行業(yè)，政策預(yù)期與產(chǎn)能新增及恢復(fù)形成雙重博弈，價(jià)格反彈高度受限。若后續(xù)政策細(xì)則未明確強(qiáng)制去產(chǎn)能，而利潤修復(fù)刺激的產(chǎn)能恢復(fù)如期釋放，則當(dāng)前期貨升水將面臨修正壓力。對(duì)電解鋁行業(yè)，雖短期受益成本下移，但若需求坍塌風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)，尤其是地產(chǎn)鏈疲軟、消費(fèi)前置以及全球關(guān)稅戰(zhàn)的三重影響下高利潤防線可能會(huì)有所回撤。

“反內(nèi)卷的本質(zhì)是阻止惡性競爭，而非再造短缺”——我們認(rèn)為本輪政策更多是為行業(yè)構(gòu)筑底線，而非對(duì)15年供改的簡單復(fù)制。當(dāng)前市場看多情緒高漲商品普漲，但各行業(yè)內(nèi)卷的本質(zhì)邏輯和傳導(dǎo)路徑不同，短期情緒退潮后預(yù)計(jì)市場分化嚴(yán)重，仍需持續(xù)跟蹤政策的實(shí)施力度以及氧化鋁、電解鋁自身的供需邊際變化。

周敏波 Z0010559

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