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來源：國(guó)元期貨研究

策略觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：中性偏空。前幾個(gè)交易日，多空雙方還在博弈，鄭糖09合約還有上沖5900元的勢(shì)能，但是7月30日，鄭糖09合約出現(xiàn)了多頭主力資金的掉頭，行情急轉(zhuǎn)直下。基本面上，變化不大，近期主要還是資金的行情，國(guó)內(nèi)進(jìn)口還是之前的預(yù)期，7月預(yù)計(jì)能進(jìn)口75萬噸的白糖，隨后8月開始進(jìn)口量逐漸下降，之前下跌的最低點(diǎn)大概也交易完畢這個(gè)預(yù)期，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)今年是出奇的好，廣西的食糖庫(kù)存大概只剩下80萬噸左右。剩下的就是巴西的壓榨情況，市場(chǎng)前期對(duì)2025/26榨季巴西的產(chǎn)糖量預(yù)期給的非常高，利空打的非常滿，目前原糖10合約已經(jīng)站穩(wěn)了16美分，原油也企穩(wěn)反彈。而且巴西現(xiàn)階段在壓榨過程中出現(xiàn)了霜凍的天氣，6月下半月產(chǎn)糖量同比下降接近13%，如果按照當(dāng)前的累計(jì)產(chǎn)糖量來看，巴西2025/26榨季實(shí)現(xiàn)之前的預(yù)期已經(jīng)很難了，如果天氣再度擾動(dòng)，原糖之后的反彈幅度可能會(huì)比較大。但是鄭糖近期在資金多空轉(zhuǎn)換的影響下，有可能隨著整體商品市場(chǎng)的轉(zhuǎn)弱而在短期內(nèi)下跌，隨后再走上漲行情。

國(guó)外供需格局：中性。1）巴西6月下半月產(chǎn)糖量同比下降接近13%，大超市場(chǎng)預(yù)期，如果后期可能會(huì)凸顯天氣的影響，并且很容易出現(xiàn)利空不及預(yù)期的狀態(tài)。2）市場(chǎng)前期對(duì)印度2025/26榨季的創(chuàng)紀(jì)錄產(chǎn)量預(yù)期也是很滿，如果后期天氣出現(xiàn)問題，現(xiàn)實(shí)對(duì)預(yù)期的修正也會(huì)在價(jià)格上體現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)供需格局：偏多。國(guó)內(nèi)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)非常好，食糖庫(kù)存不多。廣西食糖庫(kù)存大概只有80萬噸左右。

進(jìn)口利潤(rùn)：偏空。目前配額外加工成本在5600元附近，對(duì)2601合約的支撐性下移。

進(jìn)口量：中性。7月預(yù)計(jì)能進(jìn)口75萬噸的白糖，隨后8月開始進(jìn)口量逐漸下降，之前下跌的最低點(diǎn)大概也交易完畢這個(gè)預(yù)期。

基差：中性。目前國(guó)內(nèi)白糖基差有所收斂，走的是雙向回歸路徑。

一、行情回顧

近一個(gè)月內(nèi)，國(guó)內(nèi)整體商品市場(chǎng)漲勢(shì)兇猛，鄭糖也在多頭主力資金的帶動(dòng)下一路震蕩上行，最高點(diǎn)接近5900元，期間多空出現(xiàn)了多次博弈，持倉(cāng)量大幅增減。

二、全球白糖供需格局分析

2.1巴西6月下半月產(chǎn)糖量超預(yù)期下降

6月下半月，巴西中南部地區(qū)甘蔗入榨量為4270.6萬噸，較去年同期的4900.8萬噸減少630.2萬噸，同比降幅12.86%；甘蔗ATR為131.53kg/噸，較去年同期的140.18kg/噸減少8.65kg/噸；制糖比為53.15%，較去年同期的49.94%增加3.21%；產(chǎn)乙醇19.17億升，較去年同期的23.22億升減少4.05億升，同比降幅17.43%；產(chǎn)糖量為284.5萬噸，較去年同期的326.9萬噸減少42.4萬噸，同比降幅達(dá)12.98%。

2025/26榨季截至6月下半月，巴西中南部地區(qū)累計(jì)入榨量為20619.8萬噸，較去年同期的23994.5萬噸減少3374.7萬噸，同比降幅達(dá)14.06%；甘蔗ATR為122.19kg/噸，較去年同期的128.33kg/噸減少6.14kg/噸；累計(jì)制糖比為51.02%，較去年同期的48.69%增加2.33%；累計(jì)產(chǎn)乙醇94.25億升，較去年同期的110.64億升減少16.39億升，同比降幅達(dá)14.81%；累計(jì)產(chǎn)糖量為1224.9萬噸，較去年同期的1428.5萬噸減少203.6萬噸，同比降幅達(dá)14.25%。

2.2 印度下榨季食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)大幅增加，且有可能繼續(xù)出口

印度ISMA協(xié)會(huì)認(rèn)為，預(yù)計(jì)印度2024/25榨季將以約2610-2620萬噸的凈糖產(chǎn)量結(jié)束。計(jì)劃于2025年6月至9月在南卡納塔克邦和泰米爾納德邦進(jìn)行的特別榨季預(yù)計(jì)將為當(dāng)前年度增加30-40萬噸糖，預(yù)計(jì)2025/26年度產(chǎn)量將大幅增加，可能會(huì)有食糖庫(kù)存的大量積累。然而，目前的全球價(jià)格形勢(shì)對(duì)出口不利，當(dāng)印度在11月和12月前擁有大量糖庫(kù)存時(shí)，可能會(huì)構(gòu)成挑戰(zhàn)。

印度或?qū)⒃试S當(dāng)?shù)靥菑S在10月開始的下一年度出口糖，因早期跡象顯示甘蔗作物將獲豐收。得益于種植面積的增加和充足的降雨，主要產(chǎn)區(qū)的農(nóng)作物前景看好。由于印度當(dāng)?shù)靥窍M(fèi)量只會(huì)小幅上升，當(dāng)前季風(fēng)期間持續(xù)高于平均水平的降水可能導(dǎo)致糖供應(yīng)過剩。

2.3原糖凈空倉(cāng)三周以來首增

因早期跡象顯示甘蔗作物將獲豐收，一位市場(chǎng)人士稱，印度或?qū)⒃试S當(dāng)?shù)靥菑S在10月開始的下一年度出口糖，全球供應(yīng)寬松壓力持續(xù)，原糖17美分回落。據(jù)CFTC公布的最新周度持倉(cāng)報(bào)告顯示，截止7月22日當(dāng)周，對(duì)沖基金及大型投機(jī)客持有的原糖凈空頭倉(cāng)位為59729手，較之前一周增加7630手，三周以來首增。多頭持倉(cāng)為198761手，較之前一周減少5418手，空頭持倉(cāng)為258490手，較之前一周增加2212手。巴西方面仍需關(guān)注其生產(chǎn)數(shù)據(jù)，目前量質(zhì)情況均不樂觀，產(chǎn)量增幅能否實(shí)現(xiàn)依舊存疑。

三、國(guó)內(nèi)白糖供需格局分析

3.1我國(guó)白糖進(jìn)口繼續(xù)放量

據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在線查詢平臺(tái)公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2025年6月白糖進(jìn)口量為43萬噸，環(huán)比上升28.71%，同比上升1434.86%。1-6月累計(jì)進(jìn)口量為104萬噸，同比減少19.7%。上半年累計(jì)進(jìn)口量仍然偏低，但6月單月進(jìn)口量升至近年來同期高位水平。進(jìn)口放量到港的時(shí)間有所延后，后續(xù)壓力仍然偏高，不過加工糖和國(guó)產(chǎn)糖錯(cuò)峰供應(yīng)，一定程度上緩解了集中上市帶來的沖擊，使得市場(chǎng)供需節(jié)奏更加平穩(wěn)，持續(xù)關(guān)注進(jìn)口糖到港情況。

3.2 我國(guó)甘蔗糖主產(chǎn)區(qū)6月銷糖率非常樂觀

2024/25年榨季廣西累計(jì)入榨甘蔗4859.54萬噸，同比減少258.47萬噸；產(chǎn)混合糖646.5萬噸，同比增加28.36萬噸；產(chǎn)糖率13.30%，同比提高1.22個(gè)百分點(diǎn)。截至6月底，廣西累計(jì)銷糖514.06萬噸，同比增加61.44萬噸；產(chǎn)銷率79.51%，同比提高6.29個(gè)百分點(diǎn)。其中6月單月銷糖49.53萬噸，同比增加7.73萬噸。工業(yè)庫(kù)存132.44萬噸，同比下降33.08萬噸。

云南省2024/2025榨季生產(chǎn)從2024年10月29日中云勐臘糖廠率先開，至2025年5月22日南華孟定糖廠生產(chǎn)結(jié)束，全省52家糖廠全部收榨。歷時(shí)206天，同比去年提前5天結(jié)束生產(chǎn)。2024/2025榨季全省共入榨甘蔗1806.3萬噸（上榨季入榨甘蔗1544.94萬噸），產(chǎn)糖241.88萬噸（上榨季產(chǎn)糖203.2萬噸），產(chǎn)糖率13.39%（上榨季產(chǎn)糖率13.15%）。截至6月底，云南省累計(jì)銷糖175.11萬噸（去年同期銷糖143.29萬噸）。銷糖率72.40%（去年同期銷糖率70.52%）。6月當(dāng)月銷售食糖19.53萬噸，同比減少6.6萬噸，工業(yè)庫(kù)存66.76萬噸，同比增加6.85萬噸。

3.3新季甘蔗生長(zhǎng)初期的不利天氣影響可能會(huì)在后期反映

廣西秋冬春連旱對(duì)甘蔗出苗和前期生長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響，甘蔗長(zhǎng)勢(shì)和株數(shù)較去年同期偏矮偏少。甜菜長(zhǎng)勢(shì)總體良好，但內(nèi)蒙古產(chǎn)區(qū)近期降水偏多，易發(fā)生病蟲害，需提前防治。國(guó)際方面，后期需繼續(xù)關(guān)注巴西產(chǎn)糖進(jìn)度和北半球糖料生長(zhǎng)情況。

四、后市展望

最近一周內(nèi)，白糖連續(xù)三天出現(xiàn)了多頭增倉(cāng)，且逐日增多，但連續(xù)三日的增倉(cāng)并沒有推升太高的幅度。國(guó)內(nèi)進(jìn)口還是之前的預(yù)期，6月確實(shí)也應(yīng)該有大幾十萬噸進(jìn)口，之前下跌的最低點(diǎn)大概也交易完畢這個(gè)預(yù)期，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)今年是出奇的好，廣西的食糖庫(kù)存大概只剩下130萬噸左右。剩下的就是巴西的壓榨情況，市場(chǎng)前期對(duì)2025/26榨季巴西的產(chǎn)糖量預(yù)期給的非常高，利空打的非常滿，目前原糖10合約最低價(jià)格已經(jīng)到了15.4美分附近，這個(gè)價(jià)格食糖出口是不賺錢的，而巴西現(xiàn)階段可能在壓榨過程中出現(xiàn)了霜凍的天氣，6月下半月產(chǎn)糖量同比下降接近13%，如果按照當(dāng)前的累計(jì)產(chǎn)糖量來看，巴西2025/26榨季實(shí)現(xiàn)之前的預(yù)期已經(jīng)很難了，原糖之后隨時(shí)都可能反彈。國(guó)內(nèi)鄭糖09合約目前持倉(cāng)降到了31萬手，多空都在移倉(cāng)至2601合約，09合約到期之前應(yīng)該會(huì)在5700-5850元之間波動(dòng)，多空處于一種和棋的狀態(tài)。

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