林智竹

北京高能時代環(huán)境技術(shù)股份有限公司（股票簡稱：高能環(huán)境）1992年成立，2014年12月在上交所主板上市。經(jīng)過30余年的發(fā)展，高能環(huán)境形成以固廢危廢資源化利用、生活垃圾處理、環(huán)境修復為核心業(yè)務(wù)板塊，兼顧固廢危廢無害化處置、水處理、大氣污染治理、有機垃圾治理等多領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展的綜合型環(huán)保服務(wù)平臺。

高能環(huán)境旗下匯集了百余家分子公司，實現(xiàn)了集團規(guī)?；?、業(yè)務(wù)多元化發(fā)展；是一家具有卓越競爭力的環(huán)保行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。高能環(huán)境以再生資源循環(huán)利用全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)為核心戰(zhàn)略，固廢危廢資源化利用業(yè)務(wù)覆蓋甘肅、湖北、貴州、重慶、浙江、江西等地，,回收利用品類涵蓋銅、鎳、鉛、鋅、錫及多種稀貴金屬,并拓展至廢橡膠、廢輪胎等非金屬領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至深加工產(chǎn)品及新能源材料領(lǐng)域，成功入列固廢危廢資源化利用標桿企業(yè)。

高能環(huán)境超3/4的業(yè)務(wù)是固廢危廢資源化利用，通過熔煉、萃取、電解和提純等物理或化學的處理工藝，提取固廢或危廢中有回收利用價值的元素資源，并進一步加工生產(chǎn)成為產(chǎn)品并對外銷售。

13.6%的業(yè)務(wù)是運營服務(wù)，以生活垃圾焚燒發(fā)電項目為主，兼顧固廢危廢無害化處置和有機垃圾處理。9.6%的工程建設(shè)業(yè)務(wù)，是承接的環(huán)保工程建設(shè)等方面的業(yè)務(wù)。

高能環(huán)境的營收一直都是增長的狀態(tài)，增長的幅度是相當快的，差不多三年就能翻倍。2025年上半年是近年來首次出現(xiàn)下跌，高能環(huán)境解釋為：“固廢危廢資源化利用”業(yè)務(wù)下跌，主要是江西鑫科、靖遠高能等階段性的工藝優(yōu)化和改造，相關(guān)工段階段性停產(chǎn)，上半年收入相較同期有所下降。

“環(huán)保工程業(yè)務(wù)”下跌原因是：根據(jù)國內(nèi)環(huán)保投資減少的現(xiàn)狀，相應(yīng)調(diào)整經(jīng)營策略，精選優(yōu)質(zhì)項目，同時優(yōu)化信用政策，加強回款力度，上半年解決了跨度較長的前期部分BT項目應(yīng)收款項，優(yōu)化了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，減少了壞賬風險。

凈利潤同比增長兩成多，半年就超過了2024年全年的水平。凈利潤方面并非一直在增長，而是2021年達到峰值后就開始下滑，已經(jīng)持續(xù)下跌了三年。至于說2025年能否扭轉(zhuǎn)下跌的趨勢，現(xiàn)在還不敢拍著胸脯來保證。

分季度來看，營收的同比下跌是從2024年四季度開始的，不過2025年一季度仍然能同比增長，實際上有實質(zhì)性下跌的只有2025年二季度。除了前兩年四季度虧損之外，其他各個季度的盈利都不錯，2025年的兩個季度的凈利潤都是同比增長的狀態(tài)，二季度在營收下跌兩成多的情況下，凈利潤還能增長，確實是比較牛的。

2025年上半年的兩個季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間同比和環(huán)比提升，是其能抵消掉營收下跌影響，實現(xiàn)凈利潤提升的主要原因。這得益于毛利率的同比增長，而期間費用占營收比抵消掉了部分影響。前兩年四季度的虧損，并非主要是年底集中計提減值損失導致的，這兩個季度的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)虧損了，這當然有四季度期間費用支出規(guī)模比其他三個季度高的原因。

毛利率總體呈階梯狀下跌，但能夠形成較長時間的穩(wěn)定平臺期，2019-2022年就是一個24%左右的平臺。2023年和2024年的持續(xù)下滑，看起來不妙，實際上從2025年上半年的情況看，似乎也有形成新平臺的機會，但仍需要觀察。前三年的凈利潤下滑，和毛利率下跌對應(yīng)，2025年的毛利率反彈，凈利潤就恢復了增長，還可以抵消掉營收同比下跌的影響。

高能環(huán)境的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是不錯的，除了2023年和2024年之外，其他年份都是優(yōu)秀水平的表現(xiàn)。由于下半年的經(jīng)營形勢明顯不同于上半年，2025年全年的表現(xiàn)，還需要保持觀察，不能簡單按上半年乘以二。

2021年的主營業(yè)務(wù)盈利空間是11個百分點，最近三年持續(xù)下滑，2024年僅為3.2個百分點了。2022年和2023年是毛利率下滑和期間費用占營收比的雙重擠壓，也就是期間費用的增長比營收增長要快。2024年得益于營收大幅增長，期間費用占營收比大幅下降，但毛利率下滑更大，主營業(yè)務(wù)盈利空間仍有所下滑。

雖然上半年的情況并不能代表全年，但還是不能否認2025年上半年的主營業(yè)務(wù)盈利空間明顯提升。其中，期間費用的影響有限，主要得益于毛利率反彈。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，2023年和2024年凈收益的持續(xù)增長，對抵消主營業(yè)務(wù)盈利能力下降，還是起到了很大作用的。主要得益于政府補助和投資收益的水平較高，哪怕“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”也比較高，但抵消之后仍能實現(xiàn)較大額度的凈收益。

政府補助就不說了，投資收益有時候是“處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益”較高，有時候是“處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益”高，還有時候是“權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益”比較高。信用減值損失主要是應(yīng)收賬款壞賬損失，資產(chǎn)減值損失主要是商譽減值損失。

高能環(huán)境在非主營業(yè)務(wù)方面的情況比較復雜，各項明細構(gòu)成，都有不少的內(nèi)容，這和其規(guī)模較大有關(guān)，由于不是重點，我們就簡單按上面說一說，不專門去細究了。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”波動是比較大的，2022年和2023年出現(xiàn)了較大規(guī)模的凈流出，再加上持續(xù)多年的大額固定資產(chǎn)類投資，只有也進行持續(xù)多年的大額凈融資來補充資金。如果看了這些投資的規(guī)模，高能環(huán)境的營收持續(xù)多年的增長，似乎也就不覺得奇怪了。

投資除了形成固定資產(chǎn)之外，主要堆到無形資產(chǎn)之中去了，而無形資產(chǎn)主要是由“特許經(jīng)營權(quán)”構(gòu)成的。我們知道環(huán)保這一行要花錢買“特許經(jīng)營權(quán)”，但不知道要花近80億來買，還是有點嚇人了，環(huán)保究竟是為了保護環(huán)境，還是一筆類似于賣地的生意呢？我不想評價。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”前幾年表現(xiàn)較差的主要原因是存貨的占用增加，應(yīng)收項目增長的影響也是重要因素。固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷等回收資金的規(guī)模有限。

存貨的規(guī)模持續(xù)大幅增長，占流動資產(chǎn)的比例也大幅上升，不過周轉(zhuǎn)的效率倒是下降不大，特別是從2023年以來，形式還穩(wěn)中向好。

高能環(huán)境的長短期償債能力都只能算中等水平，2023年末以來，資產(chǎn)負債規(guī)模等各方面都趨于穩(wěn)定。由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重，其繼續(xù)加杠桿的空間不大，維持現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)是較優(yōu)的選擇。

按行業(yè)數(shù)據(jù)，2024年全國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量同比增長了4.44%，2025年上半年的數(shù)據(jù)還沒有公布，會不會增長還不好說。不過，從我們對現(xiàn)在制造業(yè)的感受，從“反內(nèi)卷”等措施來看，至少增長會變慢。這些環(huán)境因素還是會對高能環(huán)境這類下流企業(yè)造成一定的影響的，不過影響一般會滯后，究竟影響多大，滯后多少？我們以后有機會再看吧。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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