吳喬茂

華西食品飲料

事件概述

公司發(fā)布中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.4億元，同比+36.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利23.7億元，同比+37.2%。25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.9億元，同比+34.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.9億元，同比+30.8%%。符合調(diào)整后市場(chǎng)預(yù)期。

（一）“補(bǔ)水啦”延續(xù)高增長(zhǎng)，第二曲線釋放活力

分產(chǎn)品來看，24H1能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料分別實(shí)現(xiàn)收入83.6/14.9/8.8億元，分別同比+21.9%/+213.7%/+67.8%；24Q2能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料分別實(shí)現(xiàn)收入44.6/9.2/5.0億元，分別同比+18.8%/+190.0%/+64.4%。25H1能量飲料銷量（同比+22.5%）貢獻(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)。電解質(zhì)飲料25H1達(dá)成24FY銷售額，同時(shí)占比提升至13.9%；25H1量?jī)r(jià)分別同比+227.3%/-4.2%，我們認(rèn)為噸價(jià)下降預(yù)計(jì)主因380ml“小補(bǔ)水”、900ml量販渠道“補(bǔ)水啦”和無糖系列等新產(chǎn)品推出帶來的短期影響。根據(jù)馬上贏的數(shù)據(jù)25H1補(bǔ)水啦在運(yùn)動(dòng)飲料中份額排名第三，同比提升9+pct達(dá)到15.1%，也是同期份額漲幅最大的品牌，我們?nèi)匀豢春醚a(bǔ)水啦中長(zhǎng)期繼續(xù)擴(kuò)大在電解質(zhì)賽道的優(yōu)勢(shì)地位；第二曲線中的“果之茶”、“大咖”等依托公司現(xiàn)有渠道網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字化營(yíng)銷活動(dòng)同樣表現(xiàn)優(yōu)異。

分區(qū)域來看，24Q2廣東/華東/華中/西南/華北/廣西/線上/重客及其他分別實(shí)現(xiàn)收入14.2/8.8/6.9/6.6/9.6/3.6/1.9/7.2億元，分別同比+19.9%/+34.0%/+29.3%/+23.8%/+74.1%/+31.2%/+53.6%/+37.9%；25Q2末經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比25Q1凈+35家，主要在重客及其他渠道，華中、西南、華北三大非大本營(yíng)市場(chǎng)仍然獲得較好增長(zhǎng)。

（二）成本下降抵消部分增投費(fèi)用，25H1凈利率穩(wěn)中有升

25H1/25Q2毛利率分別45.1%/45.7%，分別同比+0.5/-0.3pct，根據(jù)公告PET成本有所下降，白砂糖價(jià)格短期企穩(wěn)，疊加需求旺季的支撐整體成本預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降，我們認(rèn)為25Q2毛利率小幅度下滑主因新品上市、毛利率相對(duì)較低的大包裝產(chǎn)品銷量增加等，上半年整體毛利率表現(xiàn)仍然受益于原材料成本下降。25H1/25Q2銷售費(fèi)用率分別15.7%/14.8%，分別同比+0.1/+0.56pct；我們認(rèn)為增加主因25Q2①為推進(jìn)全國(guó)化戰(zhàn)略銷售人員增加導(dǎo)致職工薪酬支出同比+26.1%；②加大冰柜投入導(dǎo)致渠道推廣費(fèi)支出同比+61.2%；③加大宣傳投入導(dǎo)致廣告宣傳費(fèi)支出同比+34.3%。綜上，投入增加不改長(zhǎng)期趨勢(shì)，25H1/25Q2凈利率分別22.1%/23.7%，分別同比+0.1/-0.6pct。

（三）加碼冰凍化陳列，看好產(chǎn)品組合豐富后的全國(guó)化單點(diǎn)賣力提升

根據(jù)小食代，24年末公司已完成30萬臺(tái)冰柜的市場(chǎng)投放，計(jì)劃25年繼續(xù)增加10-20萬臺(tái)冰柜投放，冰凍化戰(zhàn)略一方面提高高潛力網(wǎng)點(diǎn)的單點(diǎn)產(chǎn)出，另一方面可以通過智能化冰柜滲透學(xué)校、工業(yè)園區(qū)等特殊渠道，并通過低成本運(yùn)營(yíng)的方式增加渠道滲透能力。截止25H1網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到420+萬家，同比24年末增加20+萬家左右（根據(jù)中報(bào)）；疊加公司“1+6”產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，產(chǎn)品組合拳+渠道滲透繼續(xù)拓展，我們看好①未來公司全國(guó)化布局下單點(diǎn)賣力繼續(xù)提升，②兩廣大本營(yíng)市場(chǎng)的渠道精耕運(yùn)營(yíng)模式下，新產(chǎn)品或新模式成功效率較高，帶來的推新效率較高（類似“果之茶”在今年快速崛起）。

（四）投資建議

維持盈利預(yù)測(cè)不變，25-27年公司營(yíng)業(yè)收入206/258/310億元；歸母凈利44.7/57.4/70.5億元；EPS8.6/11.04/13.56元，2025年7月25日收盤價(jià)299.93元對(duì)應(yīng)PE分別35/27/22倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響消費(fèi)需求；食品安全問題；旺季需求不及預(yù)期；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

證券分析師：寇星S1120520040004；

發(fā)布日期：2025-07-28

《東鵬飲料（605499）：補(bǔ)水啦延續(xù)高增，加碼冰凍化投入利好未來》

如需完整報(bào)告，請(qǐng)聯(lián)系對(duì)口銷售經(jīng)理

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