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再論“牛市氛圍”的合理性

來源：申萬宏源策略

一、再論“牛市氛圍”的合理性：時間已經(jīng)是牛市的朋友，是因為時間是基本面改善和增量資金流入的朋友。反內卷顯著提升了2026年中游制造供需格局改善的可見度。遠期有困境反轉預期的情況下，25H2經(jīng)濟驗證承壓可能只會帶來短期波折。居民全面增配權益的條件仍有欠缺，但賺錢效應已加速累積。A股全面增量博弈的時間可能提前。

我們在7月12日發(fā)布的一周回顧與展望報告《市場已演繹出“牛市氛圍”》中，初步討論了“牛市氛圍”。過去兩周，市場行情在“牛市氛圍”中演進，體現(xiàn)為高切低輪動行情也有彈性，市場向上彈性大，調整幅度小。本周，我們繼續(xù)討論“牛市氛圍”的合理性：時間已經(jīng)是牛市的朋友，這背后核心是時間是基本面改善和增量資金流入的朋友。隨著時間的推移，基本面有效改善會漸行漸近，增量資金流入也可以期待。1．中游制造從2026年中開始，本就會出現(xiàn)供給出清，固定資產(chǎn)增速低于名義GDP增速。反內卷只需實現(xiàn)“去資本開支”，就能使得中游制造資本開支負增長更深、更持續(xù)，進而使得供需格局容易改善的窗口延續(xù)更長時間。本輪行情有遠期基本面改善支撐。25H2經(jīng)濟增長不及25H1+國內經(jīng)濟刺激力度無法滿足最樂觀者的預期，仍是基準假設。但在遠期有困境反轉預期的情況下，25H2經(jīng)濟驗證承壓可能只會帶來短期波折。2．居民全面增配權益需要A股賺錢效應累積量變到質變?，F(xiàn)階段，公募2020-21年新發(fā)行產(chǎn)品尚未解套，盈利客戶占比也尚未回到歷史中位附近。但賺錢效應累積正在加速，6月23日以來，基金重倉股指數(shù)上漲11%。居民增配權益的通道被打通的時間，可能明顯提前。

從牛市的“三塊拼圖”視角看，增量資金持續(xù)流入A股，基本面的周期性改善，都可能隨著時間的推移到來。而長周期、大波段的樂觀預期，恰恰就是過去半年邊際變化最快的因素。中國競爭優(yōu)勢的認知不斷強化，中國體系出海（經(jīng)濟、政治、軍事、文化、金融協(xié)同出海）趨勢已成，這都是強化“中國戰(zhàn)略機遇期”敘事的因素。這構成A股“牛市氛圍”不斷強化的基礎。

二、短期行情不止于“高切低”，低估值板塊股價高彈性，是疊加了“反內卷”和雅魯藏布江下游水電站催化?！胺磧染怼北旧硎枪┬韪窬指纳频闹骶€邏輯。而水電站重大工程，是中國戰(zhàn)略機遇期和中國領先敘事的印證。所以，順周期低估值演繹成了高彈性主題。高切低行情是市場突破后，市場尋找牛市結構主線的過渡階段。強勢市場中，可以在結構輪動中，等待主線明確。

短期“高切低”行情的賺錢效應極強，我們理解，短期行情演繹的核心邏輯不止于“高切低”，而是疊加了“反內卷”和雅魯藏布江下游水電站催化的結果。而這兩個催化，與牛市的核心邏輯直接相關。反內卷強化了2026年中游制造供需格局改善的預期。雅魯藏布江下游水電站工程是中國領先敘事，在基建領域的集中體現(xiàn)；也是中國全球影響力提升的例證。所以，順周期低估值演繹成高彈性主題在情理之中。本輪周期行情，商品強于股市，預期領先于基本面。當前政策催化的階段，可能尚未到2016年3-4月的供給側改革政策加速細化的階段。2016-17年供給側改革的經(jīng)驗，2018-22年多次保全供給側改革成果，周期龍頭最終實現(xiàn)盈利能力改善、估值中樞抬升，都產(chǎn)生了學習效應。這是預期能夠提前演繹的基礎，但預期走在基本面之前，周期向上脈沖后，也需要休整。

我們認為，高切低行情是市場向上突破，“牛市氛圍”強化后，市場尋找牛市主線結構的過渡階段。當帶動市場突破的結構（金融、AI算力、低估值順周期）先后休整，市場積極嘗試各類結構，尋找突破口。弱勢市場，缺乏主線市場會明顯調整；而強勢市場，缺乏主線階段，會演繹高切低輪動行情。現(xiàn)階段仍可積極尋找新結構機會。

三、短期，結構輪動中，科創(chuàng)已是相對滯漲的方向，短期可能有修復行情。主線行情休整階段，非銀金融和創(chuàng)新藥是中期機會明確的方向，短期值得堅守。繼續(xù)提示：1．中期挖掘景氣改善與供給出清/反內卷政策超預期共振的中游制造才是重點。2．繼續(xù)戰(zhàn)略看好港股：互聯(lián)網(wǎng)龍頭、新消費&創(chuàng)新藥、港股高股息舉牌都是中期機會。3．銀行調整已兌現(xiàn)，市場關注度降低，構成再配置機會。

短期，結構輪動中，科創(chuàng)已是相對滯漲的方向，短期借芯片自主可控預期升溫，科創(chuàng)半導體可能有修復行情。主線行情休整階段，可以看長做短，堅守中期有機會的方向。交易性資金更加關注非銀金融在牛市行情中的重估機會，而創(chuàng)新藥是機構投資者共識較強的方向，短期都值得堅守。我們繼續(xù)提示，三個中期結構選擇線索：1．中期挖掘景氣改善與供給出清/反內卷政策超預期共振的中游制造才是重點。2．我們繼續(xù)維持港股可能是潛在牛市中領漲市場的判斷。繼續(xù)看好港股創(chuàng)新藥、新消費龍頭，港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值修復，港股高股息仍是性價比更高的舉牌選擇。3．銀行調整已兌現(xiàn)。我們繼續(xù)提示，保險配置高股息是長期正確，高股息的關注度降低，構成再配置的機會。

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