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工業(yè)硅出現(xiàn)了一輪大幅上漲行情
楊亮
4小時(shí)前
建投硅能源工：業(yè)、硅定價(jià)機(jī)制及反內(nèi)卷行情【思考】
2025-08-02 04:23:26
95211
來(lái)源：CFC金屬研究
分析師|王彥青中信建投期貨研究發(fā)展部
本報(bào)告完成時(shí)間|2025年7月31日
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正文
一、工業(yè)硅定價(jià)機(jī)制的顯著變化
近年來(lái)，工業(yè)硅期貨市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了顯著變革。
在工業(yè)硅期貨上市以前，工業(yè)硅價(jià)格主要由現(xiàn)貨供需關(guān)系驅(qū)動(dòng)，特別是由于西南豐枯水期的轉(zhuǎn)換，工業(yè)硅價(jià)格還存在明顯的季節(jié)性特征。若剔除2021年的特殊情況，各年的工業(yè)硅價(jià)格波動(dòng)都較為平緩，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)其的影響更是難以從價(jià)格波動(dòng)之中明顯分離。
工業(yè)硅期貨上市以后，我們可以觀察到工業(yè)硅期貨價(jià)格正日益受到國(guó)家政策、通脹預(yù)期、以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程等因素的顯著影響，工業(yè)硅價(jià)格波動(dòng)也逐漸加大。
在工業(yè)硅期貨上市初期，工業(yè)硅期貨仍主要錨定現(xiàn)貨進(jìn)行定價(jià)，且由于市場(chǎng)預(yù)期向好的原因，期貨較長(zhǎng)時(shí)間對(duì)現(xiàn)貨升水，疊加現(xiàn)貨趨于過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)，大量現(xiàn)貨流入期貨市場(chǎng)進(jìn)行倉(cāng)單注冊(cè)，期現(xiàn)貨價(jià)格一路下行。
第一次我們更加明顯感受到宏觀預(yù)期給工業(yè)硅帶來(lái)影響的時(shí)間在于2024年5月，彼時(shí)以銅為代表的大宗商品受通脹預(yù)期的帶動(dòng)普遍上漲，而工業(yè)硅期貨也出現(xiàn)明顯拉升，盤面成交量也大幅增加，在2024年5月30日，工業(yè)硅全合約創(chuàng)下了121萬(wàn)手的天量成交紀(jì)錄，按重量折算單日成交605萬(wàn)噸，也是首次出現(xiàn)了單日成交量超過(guò)了全年工業(yè)硅產(chǎn)量的情況。不過(guò)好景不長(zhǎng)，盤面價(jià)格的上漲給到硅廠有利的賣出套保位置，在盤面利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，后續(xù)硅廠大量的生產(chǎn)使得工業(yè)硅供需平衡大幅向過(guò)剩傾斜，同時(shí)也帶來(lái)了更為長(zhǎng)久的低迷行情。由此可見(jiàn)，對(duì)宏觀預(yù)期的交易盡管短期拉升了工業(yè)硅價(jià)格，但同時(shí)產(chǎn)業(yè)過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)仍存，可謂是工業(yè)硅首次宏觀交易的失利。
在行業(yè)過(guò)剩的擔(dān)憂之下，工業(yè)硅價(jià)格一路下探，即便是進(jìn)入2025年以后工業(yè)硅實(shí)際已不再過(guò)剩，反而是轉(zhuǎn)向了小幅去庫(kù)的狀態(tài)，也并未阻止工業(yè)硅價(jià)格的下行趨勢(shì)，盤面價(jià)格最低還曾跌破7000元/噸關(guān)口。回顧這一段行情我們可以發(fā)現(xiàn)，左右工業(yè)硅價(jià)格的，更多是貿(mào)易戰(zhàn)之下，宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期帶來(lái)的成本坍縮，以及悲觀情緒下備貨意愿降低導(dǎo)致的庫(kù)存向上游轉(zhuǎn)移。宏觀因素對(duì)工業(yè)硅價(jià)格傳導(dǎo)路徑逐漸清晰。
在工業(yè)硅價(jià)格觸底之后，市場(chǎng)預(yù)期逐漸迎來(lái)反轉(zhuǎn)，特別是中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和帶來(lái)的邊際利多逐漸支撐大宗商品普遍轉(zhuǎn)暖，此前成本坍縮的負(fù)反饋不再持續(xù)，疊加隨后的“反內(nèi)卷”浪潮，工業(yè)硅價(jià)格開(kāi)啟了一輪快速上漲。在這輪上漲行情中，我們觀察到，單日盤面成交量多次超過(guò)百萬(wàn)手，也超過(guò)了工業(yè)硅全年的產(chǎn)量，這也意味著產(chǎn)業(yè)力量在市場(chǎng)博弈中占比下降，宏觀因素對(duì)工業(yè)硅定價(jià)占據(jù)階段性主導(dǎo)地位。
二、宏觀預(yù)期交易與工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)的關(guān)系
縱觀工業(yè)硅期貨上市后這兩年多的行情，我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著期貨品種的持續(xù)運(yùn)行，市場(chǎng)對(duì)該期貨品種理解的加深，工業(yè)硅期貨從原來(lái)的錨定現(xiàn)貨供需定價(jià)，逐漸將定價(jià)重心轉(zhuǎn)向了以預(yù)期的供需進(jìn)行定價(jià)，這也意味著該品種逐漸成熟完善。而市場(chǎng)在工業(yè)硅品種上的宏觀交易，也不過(guò)是從宏觀經(jīng)濟(jì)變化的角度來(lái)博弈工業(yè)硅未來(lái)供需的變化而已，這本身就是期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的傳導(dǎo)路徑，對(duì)行情多角度的理解與充分的博弈有利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，提升定價(jià)的準(zhǔn)確性。
雖然我們觀察到宏觀因素在當(dāng)前工業(yè)硅定價(jià)體系中的重要性不斷提升，但最終價(jià)格仍需回歸產(chǎn)業(yè)基本面。正如我們此前提及的工業(yè)硅單日成交量多次突破全年產(chǎn)量，而作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡類型的產(chǎn)業(yè)參與者，通常不會(huì)頻繁交易，這也代表著產(chǎn)業(yè)或許更多作為價(jià)格接受者參與這個(gè)市場(chǎng)。但若是期貨市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)高估，激勵(lì)產(chǎn)業(yè)參與者大量賣出套保并擴(kuò)大生產(chǎn)，這會(huì)導(dǎo)致最終大量的交割品出現(xiàn)，從而施壓價(jià)格，反之，若定價(jià)低估，交割品的不足將使得價(jià)格抬升。
橫向?qū)Ρ葋?lái)看，宏觀定價(jià)因素占比較高的商品期貨品種普遍是供應(yīng)來(lái)源廣泛，終端需求分散的品種，如銅、原油等。這類品種本身標(biāo)準(zhǔn)化程度也較高，流動(dòng)性較強(qiáng)，供需形勢(shì)與經(jīng)濟(jì)、金融密切相關(guān)。而反觀工業(yè)硅，牌號(hào)眾多，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，貨物流動(dòng)性相對(duì)較差，上游與電力、煤炭等能源相關(guān)品種聯(lián)系緊密，下游除有機(jī)硅終端需求廣泛以外，多晶硅、硅鋁合金應(yīng)用方向相對(duì)集中，這也使得宏觀走勢(shì)本身對(duì)工業(yè)硅影響就會(huì)更小，反而是上下游特定環(huán)節(jié)的變化對(duì)工業(yè)硅影響更為顯著。
因此，我們預(yù)計(jì)宏觀因素不會(huì)長(zhǎng)期成為工業(yè)硅定價(jià)核心，其基本面變化應(yīng)該會(huì)在未來(lái)的定價(jià)過(guò)程中占據(jù)更重要的地位。
三、對(duì)當(dāng)前行情的思考及后續(xù)展望
近期市場(chǎng)以宏觀情緒邊際轉(zhuǎn)暖作為起點(diǎn)，以反內(nèi)卷政策預(yù)期作為催化劑，工業(yè)硅出現(xiàn)了一輪大幅上漲行情。不過(guò)，截止目前，工業(yè)硅行業(yè)并無(wú)明確相關(guān)政策出臺(tái)，更多是上游煤炭?jī)r(jià)格上漲的對(duì)成本的帶動(dòng)，以及下游多晶硅價(jià)格的上漲對(duì)市場(chǎng)情緒的影響。但細(xì)想之下，目前上下游的變化對(duì)工業(yè)硅并非絕對(duì)是利多，特別是在多晶硅反內(nèi)卷帶來(lái)的漲價(jià)之下，后續(xù)可能因下游需求的減少而帶來(lái)多晶硅的減產(chǎn)，進(jìn)而可能不利于工業(yè)硅得消費(fèi)。
此外，對(duì)于工業(yè)硅行業(yè)而言，類似于多晶硅的“不低于成本銷售”的反內(nèi)卷模式也難以奏效。與多晶硅行業(yè)的高集中度相反，工業(yè)硅行業(yè)集中度較低，存在大量的小型企業(yè)分布在全國(guó)各地，這就給以成本為核心的監(jiān)管工作帶來(lái)了極大的難度。據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，當(dāng)前工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)共236家，分布在全國(guó)十多個(gè)省份，共有740臺(tái)大小不一的礦熱爐在統(tǒng)計(jì)。
值得注意的是，工業(yè)硅價(jià)格的快速上漲反而可能不利于“反內(nèi)卷”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)槎唐诠I(yè)硅供應(yīng)并無(wú)實(shí)質(zhì)性約束，若價(jià)格維持高位甚至進(jìn)一步上漲，行業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)可能帶來(lái)更多的供應(yīng)，加劇后續(xù)行業(yè)內(nèi)卷程度。中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議就已強(qiáng)調(diào)，要導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。因此，在工業(yè)硅落后產(chǎn)能未有明確限制時(shí)，不應(yīng)過(guò)分提升其價(jià)格，更多的潛在供給反而會(huì)削弱價(jià)格支撐的基礎(chǔ)。真正的“反內(nèi)卷”路徑在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非單純從價(jià)格上去體現(xiàn)成果，最終才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。
最后，從估值的角度來(lái)看，此前盤面7000元/噸的工業(yè)硅價(jià)格過(guò)于低估，價(jià)格適當(dāng)?shù)男迯?fù)也符合產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)，但當(dāng)前9000元/噸以上的盤面價(jià)格也不利于產(chǎn)業(yè)出清，畢竟北方較多產(chǎn)能已能在此價(jià)格上獲得一定現(xiàn)金利潤(rùn)。在當(dāng)前工業(yè)硅行業(yè)庫(kù)存仍然較高的現(xiàn)狀下，去庫(kù)仍應(yīng)該是行業(yè)反內(nèi)卷的首要任務(wù)，在當(dāng)前仍然充分的市場(chǎng)化條件下，就需要以偏低的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行出清，因此我們并不看好短中期工業(yè)硅行情反彈的高度。
分析師：王彥青
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