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股市“反內(nèi)卷行情”下，債市開始顯現(xiàn)劇烈反應(yīng)。過去一周，隨著A股逼近3600點(diǎn)大關(guān)，長端利率債的收益率短期跳升10個(gè)基點(diǎn)（BP），債券基金遭遇大量贖回。

10年期國債活躍券（250011）和30年國債活躍券（250002）收益率15日分別在1.655%和1.86%附近觸底，而后迅速直線拉升，上周收盤在1.7325%和1.9475%。

“上周四（24日）債基的贖回幅度非常大，上周五稍微緩和。由于市場整體對股票更趨于樂觀，所以債市配置就更加需要小心，尤其7月中旬前利率債的估值已經(jīng)偏高了。”某頭部保險(xiǎn)資管投資經(jīng)理對第一財(cái)經(jīng)表示。

“反內(nèi)卷行情”帶崩債市

7月24日，商品期貨、A股相關(guān)品種齊齊大漲。上證綜指一舉沖破3600點(diǎn)，盤中回踩后再度縮量反彈，市場多頭顯然拒絕回調(diào)。

同時(shí)，碳酸鋰主連大漲7.21%，盤中一度拉升漲停，最高沖至77240元/噸，創(chuàng)下2月25日以來的新高；多晶硅主連漲5.15%，盤中最高觸及55605元/噸，續(xù)創(chuàng)上市以來的歷史新高；黑色系方面普漲，焦煤以7.97%的漲幅再度封死漲停板，報(bào)1198.5元/噸，創(chuàng)2024年12月18日以來的新高。

“反內(nèi)卷”是背后的推手。7月1日召開的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議提出，要規(guī)范生產(chǎn)者之間的無序降價(jià)和過度競爭。部分部委及行業(yè)協(xié)會(huì)紛紛跟進(jìn)，發(fā)布了關(guān)于產(chǎn)能削減和公平競爭的指示與指導(dǎo)方針。

加之市場投機(jī)行為，在近幾周引發(fā)了“再通脹交易”，表現(xiàn)為大宗商品價(jià)格、股票價(jià)格上漲及債券收益率上升。7月以來，機(jī)構(gòu)覆蓋的光伏公司（通威、協(xié)鑫、大全）股價(jià)平均上漲了32%，這反映市場對光伏領(lǐng)域（特別是硅料）成為解決產(chǎn)能問題試點(diǎn)行業(yè)的預(yù)期。同時(shí)，多晶硅價(jià)格（非成交價(jià)格）在兩周內(nèi)上漲40%。

股市上漲和大宗商品期貨價(jià)格走高引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，受此影響，債市猛烈回調(diào)，過去一周債券收益率幾乎直線飆升。

華安證券表示，從當(dāng)前的純債型基金贖回?cái)?shù)據(jù)來看，7月24日的贖回力度明顯強(qiáng)于2月，僅次于去年10月“贖回潮”，與去年8月的贖回力度大致相當(dāng)。

高盛近期表示：“目前市場在交易‘再通脹（Reflation）主題’，我們認(rèn)為這將推動(dòng)中國利率階段性走高。”該機(jī)構(gòu)提及，中國的外匯流動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，近幾個(gè)月離岸資金仍在持續(xù)出售中國債券，尤其是NCD（大額存單）。這部分受到中國供給側(cè)改革預(yù)期的影響：投資者預(yù)計(jì)，政府將延續(xù)減少產(chǎn)能、削減特定行業(yè)補(bǔ)貼的措施，以推動(dòng)行業(yè)整合并刺激再通脹。

此外，近期風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升的一個(gè)重要提振因素來自雅魯藏布江下游水電工程的開工。野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對記者表示，經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)效應(yīng)將在初期幾年最為明顯。若第一年支出1400億元，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)當(dāng)年GDP增速約0.1個(gè)百分點(diǎn)。

回調(diào)即是配置機(jī)會(huì)？

當(dāng)前，債市情緒仍存在分化。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，回調(diào)即是配置機(jī)會(huì)，記者也了解到，部分基金經(jīng)理在回調(diào)時(shí)加倉了30年期國債（部分用來對沖股票的風(fēng)險(xiǎn)）；另一些人士則認(rèn)為，當(dāng)前股市情緒明顯回暖，債市的配置難度會(huì)增加。

此次債市回調(diào)無疑超出了投資者預(yù)期。一方面，在債市震蕩3個(gè)月后，投資者的做多情緒較濃，中長期債基久期、債市杠桿率實(shí)際處于“拉滿”狀態(tài)；另一方面，從市場觀點(diǎn)（賣方+買方）來看，轉(zhuǎn)為看空者數(shù)量也極少，多數(shù)投資者彼時(shí)認(rèn)為債市仍將震蕩，且回調(diào)即是配置機(jī)會(huì)。

是否需要擔(dān)心債市可能出現(xiàn)“贖回潮”？華安證券認(rèn)為，進(jìn)一步從基金的賣債表現(xiàn)（剔除同業(yè)存單）上看，7月23日與24日基金出現(xiàn)大額賣出，但賣出量也與贖回指數(shù)整體對應(yīng)，并未出現(xiàn)超額砸盤。考慮到基金含有較多的T+1交易，預(yù)計(jì)25日的數(shù)據(jù)整體仍為凈賣出，同時(shí)歷史上債市的回調(diào)幅度均在10BP以上且通常為急跌，本輪債市調(diào)整已經(jīng)持續(xù)4日，且10年期國債收益率上行幅度約為7BP，預(yù)計(jì)如果后續(xù)贖回指標(biāo)企穩(wěn)，債市回調(diào)將相對可控（當(dāng)前的賣出力量主要為基金）。

“上周五夜盤商品跌慘了，本周估計(jì)債市能回血一點(diǎn)。”上述險(xiǎn)資投資經(jīng)理對記者表示。

中金公司認(rèn)為，“反內(nèi)卷”行情無礙債牛邏輯，調(diào)整或是更好的介入機(jī)會(huì)。當(dāng)前與2016~2017年商品價(jià)格大幅上漲時(shí)期相比，一個(gè)重要的差異在于，本輪需求側(cè)的提振力度偏弱。彼時(shí)，隨著棚改貨幣化進(jìn)程的提速，地產(chǎn)庫存以較快的速度被消化，房地產(chǎn)市場明顯回暖，推動(dòng)居民杠桿水平大幅提升，與政府赤字率上升一道，共同推升了社融和貨幣增速，最終需求的明顯走暖成功推動(dòng)商品價(jià)格上漲。而在當(dāng)前情境下，居民杠桿率經(jīng)過長年上升后已經(jīng)處于偏高水平，在上半年財(cái)政前置發(fā)力后，下半年財(cái)政力度或有邊際減弱，從而對社融和貨幣增長形成制約。

債市配置難度加大

盡管各界對債市并不算悲觀，但“躺著賺錢”的日子可能一去不復(fù)返。一方面，利率債的估值此前已不便宜。另一方面，權(quán)益市場情緒的復(fù)蘇將持續(xù)困擾債市。

之所以此前債市的估值被推至高位，是因?yàn)榱鲃?dòng)性充裕，市場在“資產(chǎn)荒”的邏輯下進(jìn)行了“兩個(gè)壓縮”：一是期限利差的極限壓縮，例如30年到50年期與短端的利率壓縮創(chuàng)了歷史新高；二是信用的極限利差在持續(xù)壓縮。

貝萊德基金首席固定收益投資官劉鑫此前對第一財(cái)經(jīng)表示，債市的階段性調(diào)整壓力不可忽視，尤其是利率債的估值在7月中旬前已偏貴，信用債的利差壓縮較為充分。雖然方向上仍是利率下行，但節(jié)奏可能不會(huì)那么順暢。下半年可能更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，需要靈活配置。

在7月開始時(shí)，10年期國債收益率跌至1.6%區(qū)間，但當(dāng)時(shí)市場明顯已提前反映了約30BP的降息預(yù)期。機(jī)構(gòu)判斷，收益率中樞仍處于下行趨勢，市場估值雖高，但只要政策基調(diào)不變，大方向仍利多債市，只是波動(dòng)將可能加劇，尤其是在降息很難在近期落地的背景下。

未來幾周，市場則將密切關(guān)注政策變化。高盛表示，政策溝通表明，工信部可能在近期發(fā)布10個(gè)主要行業(yè)（包括鋼鐵、有色金屬、石化、建材等）的專項(xiàng)實(shí)施方案，以優(yōu)化產(chǎn)能。不過，鑒于上半年實(shí)際GDP增長5.3%，預(yù)計(jì)政策制定者短期不太可能急于推出全面、大規(guī)模的刺激措施。

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