羽英勛

核心觀點(diǎn)

未來的國際貨幣體系將向多極化和數(shù)字化加速演變，更高效率、更具安全和韌性、信譽(yù)更加穩(wěn)定的貨幣范式將成為主流。

楊赫

當(dāng)前，全球金融大變局加速演進(jìn)，構(gòu)建多極化國際貨幣體系的呼聲日漸高漲。國際貨幣體系的重構(gòu)是全球經(jīng)濟(jì)格局、治理秩序和技術(shù)革命的深刻映射，不僅體現(xiàn)為儲(chǔ)備資產(chǎn)配置和國際支付網(wǎng)絡(luò)的底層邏輯變化，更觸及全球金融治理范式的系統(tǒng)性變革。

國際貨幣體系重構(gòu)是全球經(jīng)濟(jì)金融演化的深刻映射

（一）美國債務(wù)問題正在侵蝕國際貨幣體系信用基礎(chǔ)

20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系的終結(jié)并未從根本上解決美元的“特里芬難題”，即美國在持續(xù)維持貿(mào)易逆差以滿足全球美元流動(dòng)性需求的同時(shí)，還需控制貿(mào)易和財(cái)政赤字規(guī)模以維持美元信用和價(jià)值。在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美國國債的避險(xiǎn)功能是美元的重要價(jià)值基礎(chǔ)，一旦美國對(duì)外負(fù)債規(guī)模超出國際債權(quán)人承受極限，美國國債就可能落入“減持—減值”的下降螺旋，從而動(dòng)搖美元主導(dǎo)的貨幣體系。目前，美國聯(lián)邦政府債務(wù)已突破36萬億美元，占GDP比重超過123%，2025年1—5月利息支出為4680億美元，較去年同期上漲6.5%，約占財(cái)政收入的18%。隨著預(yù)算赤字持續(xù)上升、債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，長(zhǎng)期國債利率抬升，美國國債的無風(fēng)險(xiǎn)屬性弱化，美元指數(shù)走低。同時(shí)，黃金的儲(chǔ)備職能再度強(qiáng)化，也佐證了美元信用基礎(chǔ)的隱憂。2020年之后，各國央行紛紛增持黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，截至2024年末，黃金在全球官方儲(chǔ)備的占比已接近20%，成為全球第二大官方儲(chǔ)備資產(chǎn)。在一定程度上，這標(biāo)志著國際貨幣體系由主權(quán)信用向商品信用的回歸，也體現(xiàn)出各國對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化的需求。

（二）國際治理體系碎片化動(dòng)搖了國際貨幣體系基礎(chǔ)

當(dāng)前美國政府推行的保護(hù)主義政策，實(shí)質(zhì)是主動(dòng)瓦解二戰(zhàn)戰(zhàn)后秩序，加速全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和治理體系碎片化進(jìn)程。一方面，美國的“退群”“退圈”，以及美歐濫用金融武器實(shí)施制裁使國際治理體系和規(guī)則遭遇“信任危機(jī)”。再加上今年以來頻頻開展“關(guān)稅戰(zhàn)”，美國高強(qiáng)度施壓和雙邊談判策略一定程度上造成了各國合作的“囚徒困境”，全球治理合作面臨來自美國的強(qiáng)大影響而產(chǎn)生巨大不確定性。另一方面，美國對(duì)國際貨幣體系的調(diào)整訴求與全球其他國家產(chǎn)生明顯分歧和利益沖突。在債務(wù)不斷侵蝕美元信用基礎(chǔ)的情況下，美國不僅沒有削減財(cái)政赤字，反而在近期推出的“大而美”法案中進(jìn)一步放寬對(duì)聯(lián)邦政府債務(wù)的限制。通過擴(kuò)大財(cái)政赤字、加征關(guān)稅和長(zhǎng)期“弱美元”的政策組合，美國期望在維持美元地位不變的情況下緩解美元長(zhǎng)期高估帶來的產(chǎn)業(yè)空心化問題，本質(zhì)上是通過關(guān)稅脅迫和“弱美元”制造的財(cái)富幻覺，促使其他國家為美國支持制造業(yè)發(fā)展融資。但是，國際治理的碎片化導(dǎo)致各國缺乏信任基礎(chǔ)和協(xié)調(diào)機(jī)制，難以形成應(yīng)對(duì)美國施壓的合力，只能通過多元化儲(chǔ)備和雙邊本幣結(jié)算等措施降低對(duì)美元的依賴程度。

（三）數(shù)字技術(shù)發(fā)展為國際貨幣體系重構(gòu)提供了新的發(fā)展維度

數(shù)字技術(shù)為國際貨幣體系緩解“特里芬難題”創(chuàng)造了新空間。一方面，算法信用為國際貨幣體系提供新的信用支撐。區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)所帶來的去中心化架構(gòu)、不可篡改性和信息透明性等特征，使貨幣在主權(quán)信用、商品（黃金）信用的基礎(chǔ)上創(chuàng)造了新的算法信用。算法信用與主權(quán)信用的疊加正是穩(wěn)定幣的核心邏輯，也是美元重塑其信用的一個(gè)重要方向。另一方面，數(shù)字技術(shù)顯著提升了國際支付結(jié)算效率和貨幣流通速度，提高了流動(dòng)性供給效率，使得國際貨幣在維持供給不變的情況下能滿足更大的流動(dòng)性需求；在數(shù)字技術(shù)和算法信用的支持下，個(gè)體信用創(chuàng)造能力加強(qiáng)同樣降低了對(duì)基礎(chǔ)流動(dòng)性（貨幣）的需求，從而為緩解流動(dòng)性與清償性的“特里芬難題”提供了有力支撐。

全球正在轉(zhuǎn)向多種強(qiáng)勢(shì)主權(quán)貨幣并存的貨幣體系

經(jīng)濟(jì)全球化是美元能夠成為全球公共產(chǎn)品的最底層邏輯，全球貿(mào)易體系和貨幣體系是鏡像關(guān)系。隨著全球經(jīng)貿(mào)格局向逆全球化、區(qū)域化發(fā)展演變，多種強(qiáng)勢(shì)主權(quán)貨幣相互競(jìng)爭(zhēng)將是國際貨幣體系變革的重要方向。

（一）區(qū)域貿(mào)易循環(huán)加強(qiáng)非美元貨幣的交易媒介屬性

區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化正通過交易成本閾值效應(yīng)和重構(gòu)支付網(wǎng)絡(luò)外部性，推動(dòng)非美元貨幣崛起。隨著區(qū)域內(nèi)貿(mào)易聯(lián)系愈加緊密，區(qū)域性貨幣需求不斷增長(zhǎng)，本地化結(jié)算的交易成本優(yōu)勢(shì)顯著削弱美元的網(wǎng)絡(luò)外部性壁壘。以歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟為例，成員國家之間90%以上的貿(mào)易結(jié)算通過本幣進(jìn)行。同時(shí)，金融基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新進(jìn)一步加速擺脫對(duì)美元的路徑依賴。比如，東盟十國加入人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）后，極大地提升了人民幣在中國和東盟貿(mào)易中的應(yīng)用。2024年中國與東盟跨境人民幣結(jié)算量同比增長(zhǎng)35%，占區(qū)域貿(mào)易的比例達(dá)28%。這種“俱樂部效應(yīng)”實(shí)質(zhì)上打破了美元清算對(duì)全球市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)壟斷，推動(dòng)國際貨幣體系從“單極擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“多極并存”。環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證這一趨勢(shì)，2024年末，人民幣、日元在國際支付中的份額分別為3.75%、3.5%，較10年前明顯增長(zhǎng)。

（二）美元環(huán)流網(wǎng)絡(luò)淤塞加速提升非美貨幣儲(chǔ)備地位

“經(jīng)常賬戶逆差+金融賬戶順差”閉環(huán)是維持美元國際貨幣地位的關(guān)鍵機(jī)制。但關(guān)稅壁壘將迫使美國貿(mào)易逆差被動(dòng)收縮，進(jìn)而美元對(duì)外輸出流量減少，或引起全球流動(dòng)性緊縮。美國國債信用基礎(chǔ)動(dòng)搖進(jìn)一步削弱了貨幣回流引力，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶輸出效率和金融賬戶回流效率同步衰減?！百Q(mào)易—金融”雙通道縮窄將淤塞美元環(huán)流體系，倒逼貿(mào)易伙伴轉(zhuǎn)向其他非美元貨幣，加速非美元資產(chǎn)儲(chǔ)備地位的上升。根據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)，2024年美元儲(chǔ)備份額降至57.8%，為近30年來最低水平，而其他貨幣、黃金、特別提款權(quán)（SDR）構(gòu)成替代組合。從系統(tǒng)韌性視角看，多極化能夠通過風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，擴(kuò)大國際貨幣體系的穩(wěn)定性邊界，其抗沖擊能力顯著優(yōu)于單一貨幣主導(dǎo)的環(huán)流機(jī)制。同時(shí)，多極化也將增加全球安全資產(chǎn)供給，允許新興經(jīng)濟(jì)體更從容地優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，應(yīng)對(duì)跨國資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）多極化貨幣體系提供更多公平的“金融選擇權(quán)”

貨幣體系的多極化演進(jìn)，本質(zhì)上是對(duì)全球貨幣治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與重構(gòu)。在這一體系中，主權(quán)貨幣之間的替代關(guān)系形成了剛性約束機(jī)制：?jiǎn)我回泿诺某l(fā)行為將引發(fā)本幣貶值、通脹高企及儲(chǔ)備地位下滑等連鎖反應(yīng)，從而制衡貨幣當(dāng)局。在政策溢出方面，貨幣競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的核心在于流動(dòng)性、穩(wěn)定性與信用水平三個(gè)維度，在市場(chǎng)篩選機(jī)制下，多元貨幣之間的博弈將很大程度上壓縮貨幣當(dāng)局濫用鑄幣權(quán)的政策空間，也有利于保護(hù)新興經(jīng)濟(jì)體的政策空間和貨幣主權(quán)。主權(quán)貨幣國需在享有國際鑄幣稅收益的同時(shí)，承擔(dān)更多強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律、維護(hù)幣值穩(wěn)定的國際責(zé)任，否則將面臨貨幣替代效應(yīng)的邊際遞增風(fēng)險(xiǎn)。這將重塑國際金融秩序的底層邏輯，推動(dòng)形成一個(gè)更加穩(wěn)定、均衡、公正的國際貨幣治理體系。

（四）超主權(quán)貨幣尚存國際共識(shí)和驅(qū)動(dòng)力不足問題

若一種貨幣能夠與特定國家的主權(quán)脫鉤，并承擔(dān)國際貨幣的職能，那么這種貨幣就成為“超主權(quán)貨幣”。黃金、SDR、加密數(shù)字貨幣等均具有一定超主權(quán)貨幣的屬性。其中，SDR正是針對(duì)美元主導(dǎo)的國際貨幣體系的補(bǔ)充性制度安排。盡管SDR在理論上能夠克服主權(quán)貨幣作為國際貨幣的內(nèi)在缺陷，但其制度設(shè)計(jì)的局限性卻使其自身陷入國際公共品供給的“奧爾森陷阱”。首先，SDR未采取常態(tài)化發(fā)行機(jī)制，僅適用于國際貨幣基金組織成員之間的清算，難以適配全球貿(mào)易支付結(jié)算的動(dòng)態(tài)需求，與國際貿(mào)易和金融交易中的公認(rèn)支付工具存在很大差距。且國際貨幣基金組織是美國金融霸權(quán)的重要支柱，不會(huì)輕易作出弱化美元主導(dǎo)權(quán)的動(dòng)議。其次，SDR的發(fā)行規(guī)模難以滿足各國的儲(chǔ)備資產(chǎn)需求，2024年末SDR在全球官方儲(chǔ)備中的比重約為5.3%，遠(yuǎn)低于美元、歐元的占比。再次，SDR的分配方案無法解決國際金融資源需求與分配之間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配問題，主要表現(xiàn)為新興市場(chǎng)國家獲得的SDR份額相對(duì)偏少。這些制度性缺陷表明，超主權(quán)貨幣在短期內(nèi)難以成為國際貨幣體系的支柱，主權(quán)貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性共存仍是當(dāng)前階段的主導(dǎo)形態(tài)。

國際貨幣體系的多極化演進(jìn)和中國作為

展望未來，以多極化和數(shù)字化為特征的國際貨幣體系將加速演變，更高效率、更具安全和韌性、信譽(yù)更加穩(wěn)定的貨幣范式將成為主流。我國應(yīng)當(dāng)在國際金融秩序重構(gòu)中發(fā)揮更為主動(dòng)和重要的作用，穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國際化，積極參與全球貨幣治理體系變革。

（一）國際儲(chǔ)備貨幣體系或邁向“一超多強(qiáng)”

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，國際貨幣體系的演變是長(zhǎng)期而漸進(jìn)的過程。美元全面取代英鎊的國際貨幣地位，至少花了半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間。因此，當(dāng)前美元本位制的更迭將是一個(gè)漸進(jìn)過程，憑借經(jīng)濟(jì)實(shí)力、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和使用慣性，美元仍將在一個(gè)時(shí)期內(nèi)占據(jù)國際儲(chǔ)備貨幣主導(dǎo)地位。但人民幣、歐元、英鎊、日元等份額逐步提升，從而推動(dòng)構(gòu)建一個(gè)更加多元、更加均衡的國際儲(chǔ)備貨幣體系。

在此過程中，建議我國穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)對(duì)外開放，加快推動(dòng)國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化。一是做深人民幣國債市場(chǎng)，適時(shí)正式推出國債期權(quán)，深化國債期貨對(duì)外開放，放寬熊貓債發(fā)行條件，承接美國國債信用弱化溢出的避險(xiǎn)需求。二是擴(kuò)大離岸市場(chǎng)資金池，依托中資企業(yè)“走出去”和全球最大貿(mào)易國地位，通過金融賬戶擴(kuò)大對(duì)外本幣直接投資，通過經(jīng)常賬戶擴(kuò)大本幣進(jìn)口結(jié)算，擴(kuò)大離岸市場(chǎng)人民幣資金池。三是推動(dòng)外匯儲(chǔ)備多元化，適當(dāng)增持黃金、歐元、日元等資產(chǎn)，減少我國外匯儲(chǔ)備對(duì)美元資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)暴露。

（二）跨境支付清算體系或更加“多元化+數(shù)字化+去中心化”

隨著穩(wěn)定幣和數(shù)字貨幣技術(shù)的發(fā)展，未來可能形成多元化、數(shù)字化、去中心化的新一代跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施，成為多極化國際貨幣體系的重要組成部分。一方面，“穩(wěn)定幣+加密貨幣+數(shù)字貨幣”融合成為新興力量，推動(dòng)全球跨境支付體系朝著更加高效、普惠、多元的方向發(fā)展。另一方面，傳統(tǒng)的中心化跨境支付系統(tǒng)仍具使用慣性，同時(shí)啟動(dòng)自我革新以保持競(jìng)爭(zhēng)力，比如SWIFT正與多家央行合作測(cè)試區(qū)塊鏈和央行數(shù)字貨幣（CBDC）的跨境支付互操作性，希望利用新技術(shù)提升速度和降低成本。

在此過程中，建議我國積極推動(dòng)數(shù)字跨境支付體系與傳統(tǒng)跨境支付體系的互融互促。一是全力支持CIPS業(yè)務(wù)擴(kuò)圍和功能優(yōu)化，穩(wěn)步擴(kuò)大CIPS覆蓋國家和地區(qū)，推動(dòng)CIPS與歐元區(qū)支付結(jié)算系統(tǒng)（TIPS）、金磚國家支付系統(tǒng)（BRICSPay）等區(qū)域性多邊支付體系互聯(lián)互通。二是發(fā)揮數(shù)字人民幣國際運(yùn)營(yíng)中心的作用，推動(dòng)數(shù)字人民幣跨境使用。三是在香港取得成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，適時(shí)探索上海試點(diǎn)境內(nèi)離岸人民幣穩(wěn)定幣，并在具備條件之后創(chuàng)新模式發(fā)展在岸人民幣穩(wěn)定幣。

（三）區(qū)域性貨幣聯(lián)盟或出現(xiàn)“美元+人民幣+歐元”三足鼎立

在多極化的國際貨幣體系框架下，可能出現(xiàn)美元、歐元與人民幣三足鼎立局面，即蒙代爾提出的“全球金融穩(wěn)定性三島”。美元區(qū)主要覆蓋北美洲、拉丁美洲以及其他地區(qū)；歐元區(qū)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上擴(kuò)大，最終包括整個(gè)歐洲、中東、部分非洲地區(qū)；人民幣有望充當(dāng)亞洲區(qū)的“穩(wěn)定錨”，其他貨幣與人民幣匯率掛鉤。

在此過程中，建議我國不斷深化重點(diǎn)區(qū)域多邊合作機(jī)制，形成具有廣泛適應(yīng)性的貨幣政策工具箱。一是推進(jìn)央行間尤其是共建“一帶一路”國家雙邊本幣互換和本幣結(jié)算（LCS）合作，發(fā)揮好貨幣互換對(duì)支持離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展和促進(jìn)貿(mào)易投資便利化的作用。二是積極推動(dòng)清邁倡議（CMIM）多邊化建設(shè)進(jìn)程，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣占比，共建亞洲金融安全網(wǎng)。三是探索更加靈活的匯率掛鉤機(jī)制，積極推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，推進(jìn)區(qū)域金融一體化。

（四）國際金融治理應(yīng)進(jìn)一步“強(qiáng)化各國財(cái)政紀(jì)律、注重國際收支調(diào)節(jié)、加強(qiáng)跨境資本監(jiān)測(cè)”

值得關(guān)注的是，多極化的國際貨幣體系也可能會(huì)降低金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，增加多種儲(chǔ)備貨幣間的匯兌協(xié)調(diào)成本和匯率的波動(dòng)性。這就要求通過合理的共識(shí)機(jī)制設(shè)計(jì)，為各國的利益訴求提供表達(dá)的渠道和協(xié)調(diào)機(jī)制。首先，主權(quán)國家的財(cái)政紀(jì)律是多極貨幣體系穩(wěn)定的基礎(chǔ)，需建立基于核心債務(wù)率、赤字率及外債覆蓋率的量化錨定機(jī)制，限制儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國盲目財(cái)政擴(kuò)張。其次，建立“市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主、強(qiáng)制干預(yù)為輔”的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制，放寬匯率彈性空間，限制濫用競(jìng)爭(zhēng)性貶值政策，發(fā)揮匯率“自動(dòng)穩(wěn)定器”的職能。再次，加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)短期資本流動(dòng)、資本中斷和資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

在此過程中，建議我國進(jìn)一步完善人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，加強(qiáng)跨境資本多邊監(jiān)管合作。一是降低一攬子貨幣中美元權(quán)重，逐步增強(qiáng)人民幣匯率彈性；二是積極推動(dòng)國際貨幣基金組織治理結(jié)構(gòu)改革，推動(dòng)其向新興市場(chǎng)國家分配更多份額和投票權(quán)；三是基于金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）框架，完善全球宏觀審慎監(jiān)管，在維護(hù)全球金融穩(wěn)定中發(fā)揮更大作用，提升國際治理合作的平等性、公平性。

（作者系中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)研究專委會(huì)主任、中國金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事）