蓬如松

作者：鮑韶山（WarwickPowell）

太和智庫高級(jí)研究員

澳大利亞昆士蘭科技大學(xué)設(shè)計(jì)學(xué)院教授

SmartTradeNetworks創(chuàng)始主席

新法案允許用美國國債支持所謂“穩(wěn)定幣”的發(fā)行，從而人為制造出一種杠桿循環(huán)，而這可能威脅美國乃至全球金融體系的穩(wěn)定。

雖然華盛頓不斷將其經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略打扮為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和市場導(dǎo)向，但所謂《天才法案》（GENIUS，全稱“指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案”）的通過卻說明絕望在滋生，它導(dǎo)致美國政府在現(xiàn)代化幌子下正不計(jì)后果地制造系統(tǒng)性金融動(dòng)蕩。新法案允許用美國國債支持所謂“穩(wěn)定幣”的發(fā)行，從而人為制造出一種杠桿循環(huán)，而這可能威脅美國乃至全球金融體系的穩(wěn)定。

如果這只是一個(gè)學(xué)術(shù)問題，或只是加密貨幣會(huì)議上一個(gè)邊緣話題，那就太好了。遺憾的是，事實(shí)并非如此。相反，該法案將影響地緣政治趨勢(shì)，最終影響美國乃至全球的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。在地緣政治領(lǐng)域，如果中國領(lǐng)導(dǎo)層密切關(guān)注此事，我不會(huì)感到驚訝，如果他們將此舉解讀為一種孤注一擲的流動(dòng)性策略和帝國自不量力及金融腐敗的危險(xiǎn)信號(hào)，我更不會(huì)感到驚訝。

穩(wěn)定幣-國債循環(huán)：以自我為參考的貨幣機(jī)器

《天才法案》的核心內(nèi)容是一項(xiàng)機(jī)制，它允許私人機(jī)構(gòu)發(fā)行由1:1美國國債支持的穩(wěn)定幣。銀行用國債作為監(jiān)管流動(dòng)性的緩沖，而新穩(wěn)定幣則利用國債鑄造新的準(zhǔn)貨幣。這些準(zhǔn)貨幣可用來購買更多美國國債，支持下一輪穩(wěn)定幣的發(fā)行……如此循環(huán)往復(fù)。穩(wěn)定幣的發(fā)行是從國債中獲得收益，下游風(fēng)險(xiǎn)則被轉(zhuǎn)嫁給其他人。

▲7月18日，特朗普在白宮出席加密貨幣立法法案簽署儀式。?

國債由金融機(jī)構(gòu)購買并存入儲(chǔ)備，根據(jù)儲(chǔ)備鑄造穩(wěn)定幣，隨后這些穩(wěn)定幣被用來購買更多國債，這些國債可以支持更多穩(wěn)定幣，以此類推。每個(gè)階段都會(huì)在穩(wěn)定幣之上構(gòu)建綜合金融產(chǎn)品，包括衍生工具、代幣化收益產(chǎn)品以及期權(quán)掛鉤債權(quán)。

其結(jié)果是一個(gè)建立在主權(quán)債務(wù)基礎(chǔ)上的金融化循環(huán)，無中生有地制造流動(dòng)性，并將私人收益提取疊加在公共債務(wù)之上。這種結(jié)構(gòu)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)（它為投機(jī)而非為生產(chǎn)融資），且杠桿率極高（每張國債都可以支持多個(gè)下游債權(quán)）。從系統(tǒng)上講，這種結(jié)構(gòu)十分脆弱，因?yàn)樗蕾囉卺斪影愕姆€(wěn)定性和永不停歇的國債發(fā)行。

至關(guān)重要的是，它損害了人們對(duì)美國國債安全實(shí)用的普遍認(rèn)知。美國債務(wù)不再是中性的全球儲(chǔ)備資產(chǎn)，如今成為人為風(fēng)險(xiǎn)之源。在這個(gè)循環(huán)中，“零風(fēng)險(xiǎn)”的美國國債不再?zèng)]有風(fēng)險(xiǎn)，而是成為不斷擴(kuò)大的綜合性金融工具鏈的基礎(chǔ)抵押品。即使記性不太好的人也能想到，這正是導(dǎo)致2008年全球金融危機(jī)的那樣一種不透明的網(wǎng)絡(luò)。

看透表象

這正是地緣政治介入的地方。十多年來，中國一直在穩(wěn)步減持美國國債。它這樣做并非出自某種宏大的反美元陰謀，而是因?yàn)樗辞辶恕短觳欧ò浮匪嘎冻龅氖聦?shí)。也就是說，美國愿意利用其主權(quán)債務(wù)，不是進(jìn)行生產(chǎn)能力的建設(shè)（幾十年來它從未這樣做），而是構(gòu)建日趨復(fù)雜的金融機(jī)制讓投機(jī)者獲益，同時(shí)也加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

▲截至今年5月，中國已連續(xù)第3個(gè)月減持美國國債。

這是金融的癲狂，虛擬資本擴(kuò)張和過度積累都達(dá)到頂峰。在此背景下，中美之間正展開關(guān)稅談判。問題是，這種不斷加劇的風(fēng)險(xiǎn)將如何影響談判？人們不禁要問，無論在關(guān)稅、供應(yīng)鏈或技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面，中國為什么要和一個(gè)明顯有意制造金融動(dòng)蕩的國家達(dá)成“大交易”？

雪上加霜的是，美國政壇人士如今正重拾關(guān)稅外交這一生硬的工具。參議員林賽·格雷厄姆最近正推動(dòng)授權(quán)美國總統(tǒng)對(duì)購買俄羅斯石油的國家征收100%關(guān)稅，以直接打擊中國。在格雷厄姆看來，這樣的重稅將重創(chuàng)中國經(jīng)濟(jì)。他認(rèn)為，面對(duì)失去美國市場和對(duì)俄貿(mào)易的前景，中國（也包括印度、巴西及所有金磚國家）會(huì)選擇美國市場。該法案出臺(tái)正值特朗普提出50天“寬限期”，當(dāng)時(shí)他宣布了向?yàn)蹩颂m提供武器的決定，承擔(dān)了在烏克蘭作戰(zhàn)的責(zé)任。

中國見識(shí)過這種情況，并未退縮。為回應(yīng)特朗普在“解放日”（2025年4月2日）首次發(fā)起的關(guān)稅攻勢(shì)，中國采取了相應(yīng)反制措施，并迫使美國做出政治讓步。歷史很可能重演。中國有多種選擇，尤其在改變貿(mào)易路徑方面。過去三個(gè)月它已成功做到這一點(diǎn)，包括深化南南供應(yīng)鏈，加速去美元化。杰拉德·迪皮波（GerardDiPippo）最近估計(jì)，今年第二季度，中國對(duì)美出口損失的82%找到了替代市場。

財(cái)政及相關(guān)措施促進(jìn)國內(nèi)市場的擴(kuò)張，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，盡管（或許正是因?yàn)椋┨乩势贞P(guān)稅帶來了不確定性。中國上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)增長5.3%，這得益于消費(fèi)支出擴(kuò)張（其中零售支出增長5%）、實(shí)際工資上漲，以及制造和科技領(lǐng)域資本持續(xù)擴(kuò)張。與去年同期相比，信貸增長率達(dá)到8.9%左右，為中國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)峁┝藙?dòng)力。值得一提的是，過去五年消費(fèi)需求對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率已上升至60%左右。

這表明，與美國接觸的經(jīng)濟(jì)理由正逐漸消失。美國市場貢獻(xiàn)的全球進(jìn)口需求不超過14%，相當(dāng)于中國出口的14%，而對(duì)美貿(mào)易順差占中國GDP總量的3%不到。如果美國國債市場不再是避風(fēng)港，如果美國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過人造穩(wěn)定幣和單邊關(guān)稅變成一種武器，那么貿(mào)易合作的動(dòng)力就會(huì)減弱。相反，雖然斷絕貿(mào)易關(guān)系可能帶來“雙輸”結(jié)果，但中國很可能認(rèn)為自己能應(yīng)對(duì)短期損失，并做出相當(dāng)快的調(diào)整。如果這種考量發(fā)揮作用，那么戰(zhàn)略疏離將是一個(gè)可行的（即使不是首選）選擇。在這種情況下，中國拖延談判、推行自己的進(jìn)口替代戰(zhàn)略并繼續(xù)減少對(duì)美元資產(chǎn)的敞口將成為明顯的信號(hào)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及全球影響

在華盛頓看來，《天才法案》或許很高明，但對(duì)中國——或許還包括世界其他許多地方——來說，它就像會(huì)帶來全球性后果的金融絕望。它進(jìn)一步掏空了人們對(duì)美債的信心，損害了美元作為儲(chǔ)備貨幣的信譽(yù)——考慮到過去十年日益加劇的美元武器化，其信譽(yù)所剩無幾，已經(jīng)無法進(jìn)一步削弱了。更令人擔(dān)憂的是，它創(chuàng)造了一臺(tái)服務(wù)于華爾街而非普通民眾的人造套利機(jī)器。它還發(fā)出了一個(gè)響亮的地緣政治信號(hào)：美國正孤注一擲地押注于金融工程。

▲交易員在美國紐約證券交易所交易大廳工作。

在中美緊張局勢(shì)加劇、全球格局重新調(diào)整之際，美國選擇以排斥其最大債權(quán)國之一的方式將主權(quán)債務(wù)金融化。更糟糕的是，它這樣做是為了換取什么呢？是穩(wěn)定幣驅(qū)動(dòng)的收益耕種？加密貨幣衍生品？金融科技平臺(tái)的私人收益？背后的地緣政治成本可能令人震驚，而其對(duì)供應(yīng)鏈、貿(mào)易平衡和外交籌碼的影響才剛剛顯現(xiàn)。

中國不斷退出美債并非孤立行動(dòng)，它將是中國脫離美國經(jīng)濟(jì)軌道大進(jìn)程中的一環(huán)。正在發(fā)生的是生產(chǎn)和貿(mào)易解綁，以及貨幣調(diào)整，這將逐漸讓中國這個(gè)全球最重要的制造業(yè)強(qiáng)國從美國的供應(yīng)鏈架構(gòu)中脫離出來。對(duì)美國經(jīng)濟(jì)而言，這可能意味著消費(fèi)品供應(yīng)減少、戰(zhàn)略性投入（稀土、原料藥、太陽能電池板和電子產(chǎn)品）短缺、關(guān)鍵行業(yè)成本上升、交貨周期延長以及庫存下降。

簡言之，美國可能會(huì)發(fā)現(xiàn)自己擁有充裕的人造流動(dòng)性，但獲取現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)可負(fù)擔(dān)生活水平所需的基本商品的渠道卻受到限制。未來不可避免的調(diào)整，是向更高生活成本和成本更高的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

風(fēng)險(xiǎn)并非金融崩潰，從定義上講，美國不可能非自愿破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)在于物質(zhì)匱乏。我們最終可能陷入一個(gè)悖論：美元體系充斥著由國債支持的代幣化衍生品，但貨架空空如也，工廠因缺乏中間產(chǎn)品和原材料而停工，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目因缺乏零部件而停滯。

對(duì)持有美債的國際投資者來說，現(xiàn)在不是觀望的時(shí)候，而是應(yīng)該有序退出，以免所謂的穩(wěn)定幣和人造杠桿的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)失控。至于中國，不再需要它來揭穿美國的虛張聲勢(shì)，這種虛張聲勢(shì)正從美國內(nèi)部顯露出來。