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   出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

   作者：喜樂

   近日，山東勝軟科技股份有限公司SHANDONGVICTORYSOFTCO.,LTD（以下簡稱“勝軟科技”）在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，廣發(fā)證券香港擔任獨家保薦人。根據(jù)招股書，本次港股IPO募集資金將用于：1）加強公司現(xiàn)有解決方案的特性與功能，并推出新的特性及解決方案；2）推進公司的研發(fā)工作并提升公司的技術(shù)能力；3）擴大公司的銷售網(wǎng)絡(luò)及提升公司的品牌知名度；4）擴大全球市場覆蓋范圍及探索海外擴展機會；5）選擇性地尋求油氣田戰(zhàn)略投資與收購機遇，以增強公司的核心競爭力并擴大市場覆蓋范圍；6）營運資金及其他一般企業(yè)用途。

   勝軟科技沖刺港交所的背后，藏著不少隱憂：2025年前四月，公司凈利率驟降至-66.8%，毛利率跌至24.6%，短期業(yè)績承壓明顯；客戶依賴度居高不下，致其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)飆升至1662天，資金被嚴重占用；再加上財務(wù)內(nèi)控曾現(xiàn)瑕疵、市值未達港交所門檻，這場上市闖關(guān)注定充滿挑戰(zhàn)。

   2025年前4月凈利潤率下滑至-66.8%毛利率下滑至24.6%

   勝軟科技是一家數(shù)智化解決方案提供商，致力于加速產(chǎn)業(yè)發(fā)展及轉(zhuǎn)型。公司以三大方向的解決方案提供從信息化、數(shù)字化到數(shù)智化建設(shè)的全鏈路解決方案，包括(1)為油氣行業(yè)大中型能源企業(yè)提供的智慧能源解決方案，(2)為石油化工、石油裝備及汽車零部件等越來越多的垂直行業(yè)中小型制造商提供的智能制造解決方案及(3)為公共管理機構(gòu)提供的智慧城市解決方案。

   勝軟科技的資本市場探索并非首次。公司于2015年8月14日在新三板掛牌，借助股轉(zhuǎn)系統(tǒng)實現(xiàn)了階段性的資本對接，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供了基礎(chǔ)的融資渠道。2022年6月，公司曾計劃沖擊北交所，試圖通過登陸北交所進一步拓寬融資路徑、提升資本運作空間。但這一嘗試最終未能成功，于2024年8月主動撤回上市申請。在北交所上市計劃擱淺后，勝軟科技迅速調(diào)整資本策略，將目光轉(zhuǎn)向香港資本市場。

   2022-2024年，勝軟科技保持收入與凈利潤雙增長態(tài)勢，收入分別為3.91億元、5.02億元及5.25億元，凈利潤分別為3760.7萬元、5366.4萬元及5929.8萬元，對應(yīng)凈利率分別為9.6%、10.7%、11.3%，盈利質(zhì)量穩(wěn)步提升。

   不過，受業(yè)務(wù)季節(jié)性特征影響，公司業(yè)績短期波動顯著——其收入高度集中于第四季度，導致“全年盈利、短期虧損”成為常態(tài)。2024年前四個月及2025年前四個月收益分別為2952.1萬元、3069.9萬元（同比微增4.0%），但凈利潤均為虧損，分別為-1176.1萬元、-2049.9萬元，凈利率降至-39.8%、-66.8%。這種業(yè)績模式反映出公司對下半年項目驗收的強依賴，若年末項目交付不及預期，全年盈利穩(wěn)定性將面臨直接考驗。

   更需警惕的是毛利率的持續(xù)下滑。2022-2024年，公司綜合毛利率分別為41.4%、38.1%及37.1%；短期來看，2024年前四個月毛利率30.9%，2025年前四個月進一步降至24.6%，兩年間累計降幅達16.8個百分點。分業(yè)務(wù)看，其三塊業(yè)務(wù)的毛利率均出現(xiàn)了下滑。占收入超60%的智慧能源解決方案毛利率從2022年的42.7%下滑至2024年的39.6%，2025年前4個月僅26.9%，同比下降5.3個百分點；智能制造解決方案毛利率從2022年的71.2%下滑至2024年的49.0%，2025年前4個月更跌至15.1%；智慧城市解決方案毛利率從2022年的27.3%下滑至2024年18.6%。

   這種業(yè)績波動與其業(yè)務(wù)模式高度相關(guān)。勝軟科技下游客戶以油田國企、政府及公共機構(gòu)為主，他們往往會根據(jù)其預算周期，在每年第四季度制定年度預算及采購計劃，并啟動招標程序，然后從下一年年初開始招標流程。項目執(zhí)行一般在第二季度前后開始，且大約在一至六個月內(nèi)完成。項目執(zhí)行完成后，客戶通常在當年的第四季度進行及完成驗收測試項目實施。因此公司收入在第四季度，但費用全年平均發(fā)生，形成“上半年虧損、下半年盈利”的季節(jié)性特征。2025年前四個月虧損再次印證這一模式的脆弱性——若第四季度驗收不及預期，全年業(yè)績可能進一步惡化。

   對中石化依賴未減 前五大客戶收入占比超70% 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)飆升至1662天

   客戶結(jié)構(gòu)帶來的風險同樣凸顯。作為從中石化體系改制而來的企業(yè)，勝軟科技至今未能擺脫對前東家的深度依賴。2022-2024年及2025年前四月，前五大客戶收入占比分別為84.3%、64.3%、83.6%及73.5%，其中第一大客戶中石化貢獻的收入占比分別達64.9%、51.4%、51.6%、37.9%，雖呈下降趨勢，但仍接近半壁江山。

   而客戶集中度偏高的格局，直接削弱了公司在交易中的議價主動權(quán)，這一影響在應(yīng)收賬款層面體現(xiàn)得尤為明顯。勝軟科技的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。2022年至2024年及截至2025年4月30日，其應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)金額分別為3.5億元、4.3億元、5.2億元及3.3億元，占同期收入的比例依次達90.0%、86.4%、99.8%及1062.9%。這一數(shù)據(jù)意味著公司當期營收幾乎未形成實際現(xiàn)金流入，大額應(yīng)收款項不僅占用了大量企業(yè)資金、拖累資金周轉(zhuǎn)效率，若后續(xù)出現(xiàn)壞賬風險，還將直接侵蝕企業(yè)利潤。

   與應(yīng)收款項規(guī)模增長相對應(yīng)的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)拉長。2022年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為278天；2023年微增至286天；2024年大幅上升至333天；2025年前四個月更是飆升至1662天。

   這種應(yīng)收款項規(guī)模高企且周轉(zhuǎn)效率持續(xù)走低的現(xiàn)象，與公司客戶結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。勝軟科技客戶以國企和政府為主，這類客戶普遍采用“驗收后分期支付”模式——項目驗收后僅支付部分款項，剩余部分需待質(zhì)保期滿（通常1-2年）后結(jié)清。這一賬期安排直接導致其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長期處于高位，而賬期的不斷拉長進一步降低了企業(yè)資金流動性，使其在應(yīng)對日常運營、債務(wù)償還等需求時面臨更大資金壓力，也反映出公司在客戶信用管理及賬款催收環(huán)節(jié)存在明顯不足。

   市場增速放緩至15.6%研發(fā)投入占比6.2%僅為行業(yè)平均水平一半

   在業(yè)務(wù)可持續(xù)性方面，勝軟科技面臨行業(yè)與競爭雙重壓力。其核心業(yè)務(wù)智慧能源解決方案主要服務(wù)于油氣上游環(huán)節(jié)，而全球能源轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)油氣企業(yè)的信息化投資增速可能放緩。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年中國智慧能源解決方案市場規(guī)模增速已從2019-2024年的19.1%降至2024-2029年的15.6%。競爭格局方面，2024年按收益劃分的中國智慧能源解決方案市場中，公司排名第十。公司作為獨立供應(yīng)商，還面臨中石油、中海油等央企自有信息化團隊的競爭擠壓。

   此外，研發(fā)投入不足則可能制約長期競爭力。2022-2024年，其研發(fā)費用分別為2895.1萬元、3152.7萬元及3264.6萬元，占營收比例分別為7.4%、6.3%及6.2%，不僅低于銷售及行政開支，也顯著低于工業(yè)應(yīng)用軟件行業(yè)可比公司平均水平（2022-2024年研發(fā)開支平均數(shù)分別為12.8%、13.3%及12.3%）。

   因財務(wù)內(nèi)控問題曾收監(jiān)管警示函當前市值2.6億元不及港交所門檻

   此外，公司財務(wù)內(nèi)控曾出現(xiàn)瑕疵。2022年6月，因其2019—2020年財務(wù)報告中涉及的會計差錯更正事項，全國股轉(zhuǎn)公司對勝軟科技及徐亞飛、范勇采取出具警示函的自律監(jiān)管措施。2022-2023年，勝軟科技共進行了3次會計差錯更正，更正事項包括收入確認、成本費用跨期、通過報銷形式發(fā)放獎金等，對各期凈利潤的影響比例分別為-62.24%、-15.34%、0.00%。2023年8月，勝軟科技、董事長徐亞飛、財務(wù)負責人范勇因更正2022年中期財務(wù)報告中會計差錯而收到口頭警告的通知函。此外，2021年2月-2025年3月，勝軟科技共計4次變更會計師事務(wù)所。其中，2025年1月，在向港交所首次遞表之前，其審計機構(gòu)變更為畢馬威華振會計師事務(wù)所，而同年3月，其審計機構(gòu)又變更為信永中和會計師事務(wù)所。

   從上市條件看，公司當前在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)的總市值僅2.6億元人民幣，而香港聯(lián)交所主板上市的最低市值要求為5億港元（約合4.65億元人民幣）。結(jié)合2025年AtoH企業(yè)港股發(fā)行折扣與市值呈正相關(guān)，公司當前市值規(guī)?；?qū)ι鲜羞M程形成制約。