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亞盛醫(yī)藥（6855.HK）正在資本市場(chǎng)頻頻落子。繼登陸納斯達(dá)克募資約1.26億美元后，公司近日又拋出一筆定增計(jì)劃，預(yù)期凈募資14.93億港元。此外，亞盛醫(yī)藥自研的Bcl-2抑制劑利生妥（Lisaftoclax）7月喜提國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)該靶點(diǎn)零突破，引爆市場(chǎng)熱情。
然而，融資狂歡與產(chǎn)品“落地”的反差漸顯：2024年亞盛醫(yī)藥營(yíng)收雖飆增342%至9.81億元，但研發(fā)投入亦攀升至9.47億元，占收入比例高達(dá)96.5%，“燒錢(qián)”力度絲毫未減。當(dāng)年授權(quán)里程碑收入5.32億元，占比過(guò)半，而核心上市品種耐立克（Olverembatinib）商品銷(xiāo)售僅2.41億元。換言之，亞盛醫(yī)藥的一半營(yíng)收來(lái)自一次性合作款，主營(yíng)產(chǎn)品商業(yè)化貢獻(xiàn)依然薄弱。
這種“管線換資金”的模式能否支撐亞盛醫(yī)藥走向盈利？在跨境融資輸血、多管線推進(jìn)背后，亞盛醫(yī)藥的商業(yè)化落地還面臨哪些挑戰(zhàn)和考驗(yàn)？
融資補(bǔ)血不能停
今年年初，亞盛醫(yī)藥成為中概生物醫(yī)藥赴美上市第一股，成為港股18A生物藥企業(yè)中罕見(jiàn)的“H股+納斯達(dá)克”雙重上市樣本。公司高層曾表示，美股上市“打通了美元融資渠道”，所有海外合作款項(xiàng)如今可直接匯入美元賬戶(hù)，有助于支持其全球研發(fā)與商業(yè)化戰(zhàn)略。
1月24日，亞盛醫(yī)藥以每份ADS17.25美元的發(fā)行價(jià)發(fā)行732.5萬(wàn)份ADS（每份代表4股普通股），募資總額約1.264億美元。通過(guò)美股IPO引入挪威央行投資管理和T．RowePrice等國(guó)際基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)約29%發(fā)行股份，顯示海外資金對(duì)其管線價(jià)值的興趣。
隨著美股募資落袋，7月14日公司宣布以68.6港元的價(jià)格，配股募資14.93億港元。根據(jù)公司公告，此次所募款項(xiàng)40%用于商業(yè)化推廣，35%用于全球臨床開(kāi)發(fā)，余下25%用于基礎(chǔ)建設(shè)及營(yíng)運(yùn)資金。
7月25日，公司發(fā)布完成上述“先舊后新配售”公告。“先舊后新”配售機(jī)制是指公司大股東或控股股東先通過(guò)轉(zhuǎn)讓其持有的現(xiàn)有股份（舊股）給投資者完成配售，再由公司向其定向增發(fā)等量新股（新股），募集資金回流上市公司。這一機(jī)制可實(shí)現(xiàn)資金引入同時(shí)避免控股權(quán)稀釋?zhuān)⒁驘o(wú)需發(fā)行新股直接進(jìn)入市場(chǎng)，可加快融資落地速度，常用于境外Top-UpPlacement操作。
“通過(guò)美股IPO與先舊后新配售實(shí)現(xiàn)雙通道募資，合計(jì)引入超20億元人民幣現(xiàn)金儲(chǔ)備，確立了港美雙重上市框架，有效提升了融資靈活性與美元賬戶(hù)流動(dòng)性”，券商分析師陳鳴指出。美股定價(jià)溢價(jià)發(fā)行、港股再融資不打折，說(shuō)明管理層有意維持估值中樞，輔以CFO換血與華爾街投行背景增強(qiáng)全球資本市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。
在融資動(dòng)作加碼的同時(shí)，亞盛醫(yī)藥引入專(zhuān)業(yè)資本運(yùn)作班底以駕馭“雙資本市場(chǎng)”。7月初，公司宣布任命擁有20年華爾街投行經(jīng)驗(yàn)的VeetMisra博士出任CFO。據(jù)悉，Misra曾在CantorFitzgerald主導(dǎo)超過(guò)30家生科公司IPO和PIPE融資項(xiàng)目，總金額逾120億美元。同日，新聘全球企業(yè)發(fā)展及財(cái)務(wù)高級(jí)副總裁黃智，此前曾任百濟(jì)神州大中華區(qū)CFO。
這兩位高管的加入，被市場(chǎng)解讀為亞盛醫(yī)藥為“雙重上市”架構(gòu)量身打造財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)，以更好對(duì)接境內(nèi)外監(jiān)管和投資者期望。公司股票也在消息發(fā)布后出現(xiàn)積極反應(yīng)。資本動(dòng)作疊加高管更迭，7月單月股價(jià)放量上漲超50%，最高觸及86.70港元?dú)v史高點(diǎn)。
股價(jià)飆升背后，一方面反映出增量資金對(duì)公司管線前景的樂(lè)觀預(yù)期，另一方面11.2%的股本攤薄也隱含著對(duì)未來(lái)每股收益的壓力。陳鳴表示，當(dāng)前亞盛醫(yī)藥港股市銷(xiāo)率已至28倍，顯著高于行業(yè)均值，市場(chǎng)已對(duì)未來(lái)三款以上核心藥物成功商業(yè)化進(jìn)行了預(yù)支定價(jià)，若臨床或銷(xiāo)售不及預(yù)期，將凸顯估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
銷(xiāo)售貢獻(xiàn)仍薄弱
作為一家以細(xì)胞凋亡通路為核心研發(fā)方向的新藥企業(yè)，亞盛醫(yī)藥在商業(yè)模式上選擇了“雙輪驅(qū)動(dòng)”路徑：一邊是大范圍鋪開(kāi)的自研管線，另一邊是借助對(duì)外合作為研發(fā)“供血”。
截至2025年7月，亞盛醫(yī)藥公開(kāi)披露的全球臨床項(xiàng)目已增至44項(xiàng)，其中13項(xiàng)為注冊(cè)性研究，覆蓋BCL-2、MDM2、IAP等6大作用機(jī)制、8種瘤種。相比2024年底，短短半年新增了4項(xiàng)III期和3項(xiàng)II期試驗(yàn)，管線推進(jìn)速度可謂迅猛。
目前亞盛醫(yī)藥的產(chǎn)品管線可分三大梯隊(duì)：第一梯隊(duì)是已商業(yè)化產(chǎn)品，包括國(guó)內(nèi)首個(gè)第三代BCR-ABL1抑制劑耐立克（適用于治療慢性髓性白血病）和2025年獲批的國(guó)內(nèi)首個(gè)BCL-2抑制劑利生妥；第二梯隊(duì)為臨床后期核心在研品種，如MDM2-p53拮抗劑alrizomadlin（APG-115）、泛ALK/ROS1/FLT3抑制劑APG-2449，以及表觀遺傳EED抑制劑APG-5918；第三梯隊(duì)則涵蓋IAP拮抗劑AS-03157等多個(gè)處于I期/IND階段的新分子。
在研發(fā)全面鋪開(kāi)同時(shí)，亞盛醫(yī)藥的商業(yè)化收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度依賴(lài)許可合作的特征。2024年公司營(yíng)收9.81億元，同比增長(zhǎng)342%，其中授權(quán)許可收入高達(dá)5.32億元，占比54.2%，創(chuàng)歷史新高。這主要源于與武田制藥簽署全球權(quán)利期權(quán)交易后確認(rèn)的首期款及權(quán)利金攤銷(xiāo)。據(jù)披露，武田制藥于2024年6月向亞盛醫(yī)藥支付1億美元期權(quán)金并戰(zhàn)略入股3%，換取奧雷巴替尼海外權(quán)益的優(yōu)先選擇權(quán)，相關(guān)款項(xiàng)使亞盛2024年授權(quán)收入同比大增512%。
相比之下，亞盛醫(yī)藥產(chǎn)品銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)較?。耗土⒖?024年銷(xiāo)售額僅2.41億元，占營(yíng)收比例24.6%，顯示真正來(lái)自市場(chǎng)的造血能力仍在培育中。即便2023年底耐立克進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄、覆蓋全國(guó)800多家醫(yī)院，但銷(xiāo)量爬坡慢于預(yù)期：2022年至2023年年銷(xiāo)額從1.82億增至2.18億元，年均增速僅約6%，銷(xiāo)售費(fèi)用卻水漲船高。如2024年上半年耐立克銷(xiāo)售收入1.13億元，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)0.89億元，幾乎持平，這一狀況折射出公司當(dāng)前商業(yè)化困境。
對(duì)此，亞盛醫(yī)藥選擇通過(guò)BD（商務(wù)開(kāi)發(fā)）合作來(lái)彌補(bǔ)商業(yè)化短板。自2017年以來(lái)，公司已累計(jì)對(duì)外披露11份合作協(xié)議，合計(jì)潛在交易金額超過(guò)28億美元，合作對(duì)象涵蓋武田、默沙東（MSD）、阿斯利康/Acerta、信達(dá)生物等國(guó)內(nèi)外知名藥企，以及多家臨床研究機(jī)構(gòu)。這些合作既包括聯(lián)合用藥研發(fā)，也涉及產(chǎn)品權(quán)益轉(zhuǎn)讓?zhuān)蔀楣精@取資金和降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。
例如，早在2020年亞盛醫(yī)藥即與MSD達(dá)成協(xié)議，開(kāi)展APG-115聯(lián)合Keytruda的臨床研究，由MSD無(wú)償提供藥物并承擔(dān)60%試驗(yàn)費(fèi)用，公司保留中國(guó)市場(chǎng)權(quán)益——這筆合作雖無(wú)直接現(xiàn)金流入，但相當(dāng)于獲得了價(jià)值千萬(wàn)美元的資源支持。
“以數(shù)據(jù)換資源”的策略在后續(xù)幾年加速推進(jìn)：2021年7月，亞盛醫(yī)藥與信達(dá)生物簽署合作，獲得3000萬(wàn)美元預(yù)付款，并約定共同在中國(guó)推廣奧雷巴替尼；2024年6月，公司更將奧雷巴替尼海外權(quán)益通過(guò)期權(quán)形式授予武田制藥，一舉拿下1億美元首付款和高達(dá)12億美元的分期里程碑，堪稱(chēng)國(guó)產(chǎn)新藥出海的標(biāo)志性交易。
圖片來(lái)源：公開(kāi)資料，界面新聞
亞盛醫(yī)藥管理層明確提出，未來(lái)BD收入要占到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的60%以上，并計(jì)劃2025-2027年再完成2-3單全球許可交易，每單首付款至少5億美元，以持續(xù)為管線“輸血”。這意味著公司短期內(nèi)仍將沿用“授權(quán)換資金”的模式加速擴(kuò)張。職業(yè)投資人李卓表示，從融資邏輯看，亞盛醫(yī)藥通過(guò)“以管線換資源”機(jī)制獲得階段性成果，但這對(duì)估值支撐是不可持續(xù)的，投資人更看重銷(xiāo)售端的“兌現(xiàn)能力”。
而密集的臨床推進(jìn)正不斷消耗現(xiàn)金，亞盛醫(yī)藥對(duì)資金續(xù)航的渴求不言而喻。2024年全年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，所幸通過(guò)武田和信達(dá)的里程碑款“回血”5.32億元，疊加1.26億美元IPO募資及擬進(jìn)行的Top-Up增發(fā)，公司2025年現(xiàn)金及等價(jià)物預(yù)計(jì)可達(dá)26億元，足以覆蓋未來(lái)約三年的研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)支，這為管線推進(jìn)提供了寶貴的緩沖期。
資本市場(chǎng)的熱捧終歸要回歸到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，如何讓管線里的“明星藥”真正釋放市場(chǎng)價(jià)值、逐步擺脫對(duì)里程碑進(jìn)款的依賴(lài)，是亞盛醫(yī)藥需直面的考題。
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