新易盛發(fā)布2025年半年業(yè)績預告，凈利潤同比增長327.68%-385.47%，凈利潤規(guī)模達到了42億元，目前這個凈利潤規(guī)模是新易盛2020年全年凈利潤的2倍。增長之快，增長之大讓人瞠目結舌，新易盛取得如此之大的增長的原因是什么，持續(xù)性如何呢？本來來探討這個問題。

AI行業(yè)浪潮是驅動新易盛業(yè)績增長的核心。

新易盛主營業(yè)務是100G，200G，400G，800G和1.6T的光模塊產(chǎn)品，這些產(chǎn)品目前主要用于人工智能，機器人，云數(shù)據(jù)中心，數(shù)據(jù)通信，5G網(wǎng)絡，電信傳輸和固網(wǎng)接入等領域。2023年開始人工智能大模型問世并爆火驅動了算力需求增大，算力需求進一步刺激數(shù)據(jù)計算和網(wǎng)絡寬帶需求大規(guī)模增長，進一步刺激高速光模塊需求大規(guī)模增長。

也許大部分人對新易盛的的主營業(yè)務給出的100G，800G等這些東西不怎么清楚，但是通過前面這段話的介紹來看，我們會發(fā)現(xiàn)新易盛的產(chǎn)品在整個產(chǎn)業(yè)鏈結構中屬于一個簡單的配件，且隨著算力行業(yè)的發(fā)展，下游客戶對該產(chǎn)品配件的要求越來越高。一方面是需要傳輸速度快，另一方面是需要體積小。

這也進一步說明目前新易盛的主營產(chǎn)品在整個產(chǎn)業(yè)鏈雖然是不可缺少的一部分，但是并不是不可替代，2024年就出現(xiàn)過高速銅線鏈接相關的替代消息，只是目前銅線鏈接并沒有量產(chǎn)和規(guī)?；娲贿^這也充分說明了新易盛的主營產(chǎn)品隨著下游客戶對傳輸速度和產(chǎn)品體積的要求不斷提高，替代品和更新品會逐步出現(xiàn)，并加入競爭。

其實這個推斷完全可以從新易盛的最近五年的產(chǎn)銷和銷售單價中看到，下圖為新易盛最近四年CPO產(chǎn)品的產(chǎn)銷及銷售單價和毛利率情況。

從上圖新易盛最近四年CPO產(chǎn)品產(chǎn)量和產(chǎn)能情況來看，產(chǎn)能和產(chǎn)量逐年提升，表明行業(yè)需求變大，企業(yè)順應行業(yè)需求加大產(chǎn)能投資來提高產(chǎn)品產(chǎn)量。不過相對于產(chǎn)能和產(chǎn)量的大幅提升，銷量和銷售單價增長比較緩慢，一方面是競爭者加入，另一方面是產(chǎn)品結構升級。所以從整體來看，行業(yè)發(fā)展的驅動因素更大，新易盛所做的就是順勢而為。

CPO并不是一門好生意

新易盛業(yè)績的增長除了行業(yè)因素之外，企業(yè)因素側面的增長主要驅動因素有兩個，一是存貨的大規(guī)模增長，二是應收賬款的大規(guī)模增長。

從最近五年企業(yè)業(yè)績增長情況來看，新易盛的營業(yè)收入和扣非凈利潤增長速度非常大，看下圖。

可以看到2020年至2023年新易盛的營業(yè)收入增速和扣非凈利潤的增速雖然整體呈現(xiàn)下滑趨勢，但是具體的增長數(shù)值并不小，除了2023年負增長和2022年13%的增長之外，2020年和2021年增長都在45%以上，總體增長非常的強勢。

尤其是到了2023年之后，增長幅度再度變大，2024年營業(yè)收入和扣非凈利潤分別增長179%和317%，2025年半年報扣非凈利潤繼續(xù)保持3倍以上的增長空間。

但是在企業(yè)業(yè)績?nèi)绱烁叩脑鲩L的情況下，伴隨著經(jīng)營現(xiàn)金流不足的情況，繼續(xù)以最近五年的財務數(shù)據(jù)來看這個問題。

從上圖新易盛最近五年經(jīng)營凈現(xiàn)金流含金量情況來看，企業(yè)的扣非凈利潤含金量很差，除了2023年大幅高于扣非凈利潤之外，其他年份經(jīng)營凈現(xiàn)金流遠遠小于扣非凈利潤。經(jīng)營凈現(xiàn)金流不足說明企業(yè)的產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈的位置并不強，表現(xiàn)在企業(yè)的財務報表端就是企業(yè)的應收賬款超級多。

從上圖2024年新易盛的資產(chǎn)負債結構來看，2024年新易盛的資產(chǎn)出現(xiàn)了近乎翻倍式的增長，驅動總資產(chǎn)翻倍式增長的核心是流動資產(chǎn)的大規(guī)模增長。而驅動流動資產(chǎn)大規(guī)模增長的核心是企業(yè)的存貨的增長。2023年新易盛存貨規(guī)模為9.63億元，2024年存貨規(guī)模達到了41.32。存貨規(guī)模的高速增長一方面更多的分攤了成本，提高了企業(yè)的毛利率，另一方也成了間接提升了營業(yè)收入和凈利潤的增長。

無獨有偶，新易盛的應收賬款增長速度也是一直領先于營業(yè)收入的增長速度，下圖為新易盛最近五年應收賬款增速和營業(yè)收入增速情況。不過進入了2023年新易盛應收賬款的增速更加恐怖，應收賬款規(guī)模從7.15億元增長到了25.39億元。且應收賬款與營業(yè)收入的增速剪刀差進一步拉大。

存貨和應收賬款的大規(guī)模增長驅動了新易盛營業(yè)收入的大規(guī)模增長，但是這種增長并沒有給企業(yè)帶來實實在在的現(xiàn)金流流入。尤其是像新易盛這種主營產(chǎn)品更新速度快，未來有潛在被替代風險的行業(yè)，存貨增長很容易出現(xiàn)存貨變廢品的情況。

并且應收賬款的大規(guī)模增長預示著新易盛所從事的產(chǎn)品對于下游客戶來說并沒有談判能力，或者是行業(yè)內(nèi)競爭壓力大，但是根據(jù)新易盛年報披露情況來看，目前在CPO這個產(chǎn)業(yè)能做到量產(chǎn)100G，200G，400G，800G產(chǎn)品的企業(yè)并不多，所以，競爭壓力并不是導致新易盛應收賬款大規(guī)模增長的核心，核心一定來源于下游客戶方面。

從新易盛的銷售收入結構來看，新易盛的銷售業(yè)績的78.70%來源于出口，也就是說新易盛的主要客戶是國內(nèi)的高科技行業(yè)。且繼續(xù)從新易盛的前五名客戶占總業(yè)績的比重情況來看，前五名客戶占總業(yè)績的比重總計為71.10%，其中第一名客戶占總業(yè)績的比重為31.74%。

從銷售渠道收入和前五名客戶占收入的比重情況來看，新易盛的下游客戶主要來源于國外市場，且下游客戶比較集中。雖然根據(jù)新易盛年報介紹來看企業(yè)的產(chǎn)品應用領域非常大，但是具體到下游客戶來看，下游客戶主要集中在幾個大的科技企業(yè)上面。所以導致了新易盛在銷售產(chǎn)品的時候只能通過應收賬款的方式銷售。并且由于企業(yè)的產(chǎn)品可替代性強，加上國內(nèi)還有其他企業(yè)的競爭，企業(yè)要想穩(wěn)住下游客戶不去采購競爭企業(yè)的產(chǎn)品，提高供貨速度也加強自己與下游客戶粘性的方式之一，這就導致了企業(yè)存貨規(guī)模非常大。

整體來看，新易盛得益于AI浪潮的發(fā)展，企業(yè)的CPO產(chǎn)品需求大爆發(fā)，企業(yè)業(yè)績也是高速增長，但是驅動這種高速增長的核心是AI行業(yè)的發(fā)展，而不是企業(yè)競爭力的提升。不過由于新易盛有著規(guī)模優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢的原因，也許在AI浪潮的發(fā)展中能收入的增長能堅持幾年的時間，但是由于企業(yè)常年現(xiàn)金流大幅低于扣非凈利潤的原因，長期投資并不能給出多高的估值，如果按照企業(yè)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流情況來看，目前資本市場27倍的市盈率也是明顯的嚴重高估。

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