石凌蘭

分享一下對下半年的利率怎么看。從分析框架出發(fā)，利率債定價的核心是“三個面”：長期看基本面，中期看政策面，短期看技術(shù)面。因此，在半年的維度下，核心關(guān)注的因素是在基本面和政策面上的變化。

先說結(jié)論，目前的宏觀層面仍然比較看多利率債，但是在宏觀預(yù)期上確實有些擾動。從基本面角度看，利率的主要定價因素有兩個：一個是經(jīng)濟(jì)增長，一個是通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)增長決定的是實際利率，加上通脹才會形成我們看到的名義利率，比如十年國債到期收益率。但是對我們國家來說，通脹這個因素并不是一個非常獨(dú)立的因素。我們往往說經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)的時候，經(jīng)濟(jì)活動比較活躍，在需求比較強(qiáng)的情況下，物價也就會跟著上漲，所以在我國，通脹說到底還是一個和經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)的問題，而且主要是看內(nèi)需驅(qū)動下的經(jīng)濟(jì)增長問題，這個和歐美國家有一定的區(qū)別，比如美國通脹就可能會形成一個獨(dú)立的因素。

經(jīng)濟(jì)增長的前瞻指標(biāo)還是要去看金融的量價指標(biāo)，量的層面就是社會融資的規(guī)模，價的層面就是廣義的社會資金利率。只有對未來有好的預(yù)期，企業(yè)和居民才會借錢加杠桿。

首先來看一下資金價格，目前廣譜的資金價格現(xiàn)在還并沒有看到上行的趨勢，地產(chǎn)層面仍面臨較大壓力。在市場均衡的情況下，國債利率沒有辦法完全脫離貸款利率進(jìn)行炒作。從銀行角度出發(fā)，因為銀行基本上是最大的債券市場配置者之一，而且也有巨大的銀行間市場，同時它又承擔(dān)著巨大的貸款業(yè)務(wù)。從目前貸款利率中樞來看，目前的低利率環(huán)境是沒有發(fā)生改變的。

再看一下量上面的問題，從社會融資規(guī)模來看，可以發(fā)現(xiàn)這張圖下面有兩條線，一個代表社融存量的同比，一個代表人民幣貸款的同比，目前社融和人民幣貸款的剪刀差在持續(xù)擴(kuò)大，背后的核心原因就是政府通過發(fā)債的方式，不斷加杠桿，起到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、抬升社融的作用。

由此可以看出，我們國家的財政政策還是偏積極的狀態(tài)，財政刺激最終的目標(biāo)是將內(nèi)需拉出泥沼，以提高居民和企業(yè)部門加杠桿的未來信心，再通過經(jīng)濟(jì)活動帶來更高的企業(yè)利潤、工資收入，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上的正向循環(huán)。目前，企業(yè)和居民端的人民幣貸款存量同比在下行通道中，從內(nèi)需的現(xiàn)實來看，目前還是沒有非常明顯的改變。

從政策面來看，央行維持流動性寬松的導(dǎo)向短時間內(nèi)沒有發(fā)生改變，比如從銀行間的資金利率FR007來看，它的走勢目前較平穩(wěn)，穩(wěn)定在一個歷史較低的位置。當(dāng)然，因為FR007這個指標(biāo)會受到一些季節(jié)性擾動，所以根據(jù)衍生品，即利率互換的價格來觀察趨勢更加明顯。

總結(jié)來看，宏觀大方向看多債市，但空間沒有前幾年這么大，但債券進(jìn)一步下跌的過程中，越跌越能夠跌出機(jī)會。從擇時的角度來講，建議配置十年國債ETF（511260）這種中長久期的品種。若進(jìn)一步拉長久期，做一些更高波動的品種，則是有一定風(fēng)險的。十年國債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，十年國債在市場上具有基準(zhǔn)性的地位，具有較好的配置價值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）。

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