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中信建投證券研究文|夏凡捷李家俊

上周A股出現(xiàn)調(diào)整，是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振。1）政治局會議和PMI數(shù)據(jù)，導致市場對增量政策和順周期的預期降溫；2）美聯(lián)儲表態(tài)和非農(nóng)數(shù)據(jù)波動，導致市場對降息節(jié)奏不確定性的預期升溫；3）美國與盟友達成經(jīng)貿(mào)協(xié)議，導致市場對中美關系改善的預期降溫。但是，全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不變，投資者的牛市預期不變，新賽道的結構性景氣不變。當前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預計將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠。短期關注美元指數(shù)何時再度轉(zhuǎn)弱和中美博弈進展，行業(yè)重點關注：半導體、AI應用、人形機器人、創(chuàng)新藥、有色、國防軍工、交通運輸、非銀金融等。

變化1：對增量政策和順周期的預期降溫。7月政治局會議整體未部署增量政策，更多強調(diào)宏觀政策持續(xù)發(fā)力且注重“落細”。7月PMI數(shù)據(jù)顯示需求端指數(shù)的滑落程度更大，內(nèi)需放緩幅度大于外需。供給側做文章需要配合需求側政策，“反內(nèi)卷”漲價的底氣和持續(xù)性有待觀察。

變化2：對美聯(lián)儲降息節(jié)奏不確定性的預期升溫。美聯(lián)儲7月FOMC會議按兵不動，鮑威爾表態(tài)偏鷹，仍然強調(diào)對關稅導致通脹的擔憂，以及勞動市場的韌性。美國8/1日公布的7月非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷，并對5-6月數(shù)據(jù)進行了罕見大幅下修。市場對9月FOMC會議降息的預期概率從63%一度降至38%，非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后飆升至80%。

變化3：對中美關系改善的預期降溫。中美經(jīng)貿(mào)會談將前期“暫停鍵”如期展期90天，但根據(jù)近期美國與日本、歐盟、韓國達成協(xié)議的情況來看，后續(xù)中美關系情況和經(jīng)貿(mào)協(xié)議內(nèi)容可能不容過于樂觀。近期網(wǎng)信辦約談英偉達H20事件也為中美關系蒙上了新的不確定性。

不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不變。政治局會議要求保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。低利率環(huán)境仍將為權益市場提供有力支撐，海外貨幣環(huán)境同樣處于寬松狀態(tài)。兩融資金持續(xù)活躍，運行狀態(tài)仍然健康，6月下旬至7月底兩融資金凈流入約1690億元。

不變2：投資者的牛市預期不變。歷史來看牛市期間出現(xiàn)5-10%的回調(diào)屬于正常現(xiàn)象，部分極端情況下甚至會見到15%左右的回撤。投資者情緒指數(shù)顯示當前市場情緒高漲，待調(diào)整完成后指數(shù)有望重回震蕩上行。

不變3：新賽道的結構性景氣不變。7/28日工信部部署下半年八方面重點工作，重點聚焦擴大內(nèi)需、科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)提效等。7/31日國常會審議通過《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》。截至8/1日中報業(yè)績預告向好率較高的行業(yè)包括：非銀金融、有色金屬、電子、農(nóng)林牧漁。預計結構性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。

整體來看本次調(diào)整是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振，當前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預計將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠。

市場預期出現(xiàn)哪些變化

上周后兩個交易日，A股出現(xiàn)調(diào)整，這是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振。主要指數(shù)來看，小微盤表現(xiàn)相對較好，滬深300和上證50領跌。事實上自6月以來市場情緒不斷升溫，收復4/7單日-7.3%的缺口后，上證指數(shù)繼續(xù)上漲8%，最近兩周全A日均成交額超過1.8萬億。一方面市場連續(xù)上漲后出現(xiàn)一定的止盈壓力，另一方面近期內(nèi)外部環(huán)境也使得市場預期發(fā)生一系列變化，導致此次調(diào)整的出現(xiàn)。

變化1：對增量政策和順周期的預期降溫

7/30日中共中央政治局召開會議，整體來看此次會議未部署明顯的增量政策，主要原因在于上半年5.3%的GDP增速有力地超過了5%左右的目標增速，因此本次會議更多強調(diào)宏觀政策持續(xù)發(fā)力且注重“落細”。當前經(jīng)濟回升向好但基礎仍需鞏固，政策取向保持寬松同時留足彈性，若三季度數(shù)據(jù)超預期走弱，四季度或啟動增量工具。

結合7月PMI數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI錄得49.3，環(huán)比下行0.4。部分地區(qū)高溫、暴雨洪澇等極端天氣對生產(chǎn)端造成一定擾動，但需求端的新訂單和新出口訂單指數(shù)的滑落程度更大，內(nèi)需放緩幅度大于外需，原因之一可能在于前期政策補貼進入中場休息時間。另一方面在“反內(nèi)卷”的帶動下，PMI指數(shù)中兩個價格分項在近兩個月出現(xiàn)了明顯回升，基礎原材料行業(yè)PMI也有所回升，但高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費品行業(yè)的PMI均不同程度下行。供給側做文章需要配合需求側政策，在當前需求端仍然偏弱的情況下，簡單的漲價去產(chǎn)能可能對最終需求帶來更多的負面影響，“反內(nèi)卷”漲價的底氣和持續(xù)性有待觀察。這也導致在本周后兩個交易日的調(diào)整中，周期板塊領跌。

變化2：對美聯(lián)儲降息節(jié)奏不確定性的預期升溫

美聯(lián)儲7月FOMC會議按兵不動，主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上的表態(tài)偏鷹，仍然強調(diào)對關稅導致通脹的擔憂，以及勞動市場的韌性，認為當前通脹比就業(yè)偏離目標更遠，并且拒絕對9月FOMC會議降息進行任何鋪墊。從5-6月數(shù)據(jù)來看，美國通脹確實有抬頭之勢，6月CPI同比2.7%、PCE同比2.6%。本周市場對9月FOMC會議降息的預期概率從63%一度降至38%。

8/1日美國公布就業(yè)數(shù)據(jù)，7月新增非農(nóng)就業(yè)僅7.3萬人，創(chuàng)近9個月最低，遠不及預期的11萬人，7月失業(yè)率小幅升至4.2%。此外5-6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)分別從13.9萬人、14.7萬人下修至1.9萬人、1.4萬人。非農(nóng)數(shù)據(jù)的爆冷和前值罕見大幅下修，使得投資者對統(tǒng)計數(shù)據(jù)和經(jīng)濟狀態(tài)的真實性存疑，也使得美聯(lián)儲降息壓力驟增，市場預期9月降息的概率從38%飆升至80%。

變化3：對中美關系改善的預期降溫

7月28至29日中美舉行經(jīng)貿(mào)會談，雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。但根據(jù)近期美國與日本、歐盟、韓國達成協(xié)議的情況來看，后續(xù)中美關系情況和經(jīng)貿(mào)協(xié)議內(nèi)容可能不容過于樂觀。

8月1日中國網(wǎng)信辦就英偉達H20芯片存在“追蹤定位和遠程關閉”安全漏洞問題進行約談。該漏洞可能影響中國關鍵基礎設施和數(shù)據(jù)安全，要求英偉達限期整改并提交技術方案。此前7/15日英偉達官網(wǎng)消息顯示，英偉達將恢復向中國銷售H20，黃仁勛透露英偉達已正式提交申請，計劃恢復面向中國市場銷售H20GPU，據(jù)其介紹，美國政府已明確表示將批準相關許可，預計不久后即可啟動交付。

市場預期哪些方面不變

不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不

當前國內(nèi)宏觀流動性保持寬松，銀行間利率在1.6%下方運行，1年期和10年期國債收益率分別為1.37%、1.71%。政治局會議定調(diào)貨幣政策仍為“適度寬松”，要求保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。低利率環(huán)境仍將為權益市場提供有力支撐。海外貨幣環(huán)境同樣處于寬松狀態(tài)，美聯(lián)儲今年5次議息會議均按兵不動，主要因為對未來尤其是關稅因素影響的不確定性，目前來看降息只是時間問題，而近期非農(nóng)數(shù)據(jù)的波動又提振了市場對于短期降息的預期。

微觀資金面來看，近期兩融資金持續(xù)活躍。截至7/31日，A股融資余額19647億元（前高2015年22611億元），占A股流通市值2.3%（前高2015年4.7%），成交額占比突破10%（前高2015年超過20%），因此當前運行狀態(tài)仍然健康。6月下旬至7月底，兩融資金凈流入約1690億元。

不變2：投資者的牛市預期不變

自2024/9/24日以來，上證指數(shù)上漲29.5%；自2025/4/8日以來，上證指數(shù)上漲15.0%。沒有一帆風順的牛市，歷史來看牛市期間出現(xiàn)5-10%幅度的回調(diào)屬于正?，F(xiàn)象，部分極端情況下甚至會見到15%左右的回撤。從投資者情緒指數(shù)來看，雖然周三情緒指數(shù)跌破亢奮區(qū)開啟調(diào)整，但整體仍處于較高位置，顯示當前市場情緒高漲，投資者牛市預期未變，待調(diào)整完成后指數(shù)有望重回震蕩上行走勢。

不變3：新賽道的結構性景氣不變

7/28日，工信部部署下半年八方面重點工作，重點聚焦擴大內(nèi)需、科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)提效等內(nèi)容。

7/31日，國常會審議通過《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》。會議指出，要深入實施“人工智能+”行動，大力推進人工智能規(guī)模化商業(yè)化應用，充分發(fā)揮我國產(chǎn)業(yè)體系完備、市場規(guī)模大、應用場景豐富等優(yōu)勢，推動人工智能在經(jīng)濟社會發(fā)展各領域加快普及、深度融合。政府部門和國有企業(yè)要強化示范引領，通過開放場景等支持技術落地。要著力優(yōu)化人工智能創(chuàng)新生態(tài)，強化算力、算法和數(shù)據(jù)供給，加大政策支持力度，加強人才隊伍建設，構建開源開放生態(tài)體系，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大提供有力支撐。

截至8/1日，已有超過1500家上市公司披露了中報業(yè)績預告，結構性分化延續(xù)。行業(yè)維度來看，向好率較高的行業(yè)包括：非銀金融、有色金屬、電子、農(nóng)林牧漁。預計結構性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。

階段性震蕩整固，慢牛行穩(wěn)致遠

整體來看本次調(diào)整是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振，當前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預計將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠。

短期關注美元指數(shù)何時再度轉(zhuǎn)弱和中美博弈進展，行業(yè)重點關注：半導體、AI應用、人形機器人、創(chuàng)新藥、有色、國防軍工、交通運輸、非銀金融等。

（1）內(nèi)需支持政策效果低于預期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

（2）美國對華加征關稅風險。如果美國對華加征關稅幅度超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進入美國，可能對中國出口和經(jīng)濟增長帶來較大負面沖擊，同時影響A股基本面和投資者風險偏好。

（3）美股市場波動超預期。若美國經(jīng)濟超預期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

盤點白金大神打眼六本高口碑小說,喜歡古玩鑒寶的書友推薦收藏!

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第一部、《天才相師》，作者：打眼，類別：都市都市生活，字數(shù)：273.51萬(已完本)標簽：道士，風水，異能簡介：主角是一個鄉(xiāng)間少年，從小跟隨一個山上的老道士學習風水相術，在山上道廟里磕破腦袋后，醒來卻發(fā)現(xiàn)自己腦海里多了一個神秘羅盤，獲得了麻衣神相傳承，走進了風水相師的世界|。主角精通看相、占卜、..
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