栗問雁

中金點(diǎn)睛

摘要

不管是短期還是長(zhǎng)期，今年4月以來，市場(chǎng)逐漸形成了弱美元的共識(shí)。但過往經(jīng)驗(yàn)表明，匯率走勢(shì)很難預(yù)測(cè)，其決定因素很多，不僅有單邊因素，還有雙邊甚至多邊因素。最近美元指數(shù)有所反彈，歐元有所走弱，到底是短期現(xiàn)象還是結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)？此外，美國(guó)官員對(duì)美元的態(tài)度似乎存在分歧：白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席米蘭認(rèn)為美元被高估，導(dǎo)致美國(guó)制造業(yè)空心化，而美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特多次表示要確保美元在長(zhǎng)期內(nèi)保持強(qiáng)勢(shì)。如何看待這個(gè)分歧？

要回答這些問題，我們有必要突破當(dāng)今主流匯率分析框架，換個(gè)視角看匯率，也就是從新古典回歸凱恩斯。新古典框架認(rèn)為經(jīng)常賬戶是匯率的主要決定因素，而（后）凱恩斯主義認(rèn)為資本流動(dòng)才是影響匯率的根本力量。在資本流動(dòng)和外匯交易體量大、波動(dòng)大的背景下，變化偏慢的經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的解釋力明顯下降，從新古典主義回歸（后）凱恩斯主義能幫助我們更好地理解匯率的變化。（后）凱恩斯主義更強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的不確定性、市場(chǎng)的非理性、動(dòng)物精神（情緒）、貨幣非中性等因素，認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目未必有均衡值，更重視金融本身對(duì)匯率的影響。新古典主要圍繞經(jīng)常項(xiàng)目的變化來分析匯率的變化，更重視實(shí)體因素，強(qiáng)調(diào)匯率自身的調(diào)整以使得經(jīng)常項(xiàng)目達(dá)到均衡。

美元的國(guó)際貨幣地位使得美元享有“過度特權(quán)”，改善了美國(guó)融資條件，增加了美國(guó)的財(cái)富效應(yīng)，支撐其消費(fèi)，是其過去50多年貿(mào)易逆差得以持續(xù)的一個(gè)原因。貝森特更關(guān)注資本項(xiàng)下美元特權(quán)帶來的好處，思維更接近（后）凱恩斯主義，而米蘭更強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目，其思維更接近新古典主義。在全球資本流動(dòng)體量大、波動(dòng)大的情況下，（后）凱恩斯主義對(duì)匯率的分析框架與現(xiàn)實(shí)似乎更為吻合。

今年年初以來，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)和通脹的擔(dān)憂加劇，美國(guó)內(nèi)部矛盾突出以及特朗普政府的一些非經(jīng)濟(jì)言行，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)硬實(shí)力和軟實(shí)力均下降，美元的國(guó)際地位受到傷害，股債匯“三殺”，美元貶值。短期來看，因?yàn)槿径让纻鶅艄┙o將大幅增加，美元可能還有下行空間。中長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)對(duì)美元的信心減弱是共識(shí)，不過國(guó)際貨幣體系尚未出現(xiàn)重大事件以檢驗(yàn)市場(chǎng)到底多大程度上對(duì)美元失去信心，美元匯率是否將繼續(xù)線性大幅下行還待觀察。根據(jù)（后）凱恩斯主義，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)放大各種因素的影響，而預(yù)期本身的波動(dòng)也比較大。

美元交易指數(shù)中歐元權(quán)重較高，如果三季度美元還有貶值空間，那么對(duì)應(yīng)的是歐元短期還有升值空間。但歐元這輪升值反映了市場(chǎng)預(yù)期的力量，其基本面沒有出現(xiàn)明顯變化。中長(zhǎng)期來看，歐元地位邊際提升，但歐元區(qū)的發(fā)展仍面臨多方面的挑戰(zhàn)，比如債務(wù)率偏高、創(chuàng)新不足、市場(chǎng)分割、能源成本高等問題。

Text

正文

一段時(shí)間以來市場(chǎng)對(duì)主要貨幣匯率的關(guān)注度明顯提高，美元指數(shù)從年初以來最低點(diǎn)貶值了10%以上，相應(yīng)地歐元對(duì)美元高點(diǎn)時(shí)升值了14%左右，人民幣對(duì)美元最近也有所走強(qiáng)。美元走弱一方面反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)持續(xù)性以及通脹的擔(dān)憂，另一方面特朗普政府的一些非經(jīng)濟(jì)言行（比如宣稱減少對(duì)他國(guó)的安全保護(hù)、削減對(duì)哈佛大學(xué)的經(jīng)費(fèi)支持等）也使得市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)的全球影響力下降，美元的國(guó)際地位面臨挑戰(zhàn)。不管是短期還是長(zhǎng)期，美元走弱似乎是市場(chǎng)共識(shí)。但過往經(jīng)驗(yàn)表明，匯率走勢(shì)很難預(yù)測(cè)，影響其變化的因素很多，不僅有單邊因素，還有雙邊甚至多邊因素。

舉個(gè)例子，我們對(duì)比了過去20多年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)美元實(shí)際有效匯率（REER）的評(píng)估與次年美元REER的實(shí)際變化，我們發(fā)現(xiàn)二者有一定程度的偏離（圖表1）。再以人民幣匯率為例，2013年四季度，市場(chǎng)共識(shí)是人民幣兌美元匯率即將進(jìn)入“5時(shí)代”，但就在人民幣兌美元離“5時(shí)代”一步之遙之際出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)（圖表2）。

圖表1：美元REER評(píng)估與次年美元REER的實(shí)際變化

注：縱軸表示IMF對(duì)上一年匯率的評(píng)估，橫軸表示美元實(shí)際有效匯率本年的變化。如果IMF的評(píng)估認(rèn)為上一年美元高估了10%，我們就理解為美元匯率應(yīng)該貶值10%，即圖中縱軸為-10%。IMF對(duì)美元匯率的評(píng)估來自歷年Article4報(bào)告。IMF對(duì)匯率的評(píng)估很多時(shí)候是一個(gè)區(qū)間，我們選擇了區(qū)間的中位數(shù)資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表2：市場(chǎng)一度預(yù)期人民幣兌美元將進(jìn)入“5時(shí)代”

資料來源：人民論壇網(wǎng)，中金公司研究部

回到當(dāng)下的熱點(diǎn)問題，最近美元指數(shù)有所反彈，到底是短期回升還是周期性逆轉(zhuǎn)？中長(zhǎng)期來看，美元是否注定大幅走弱？此外，美國(guó)官員對(duì)美元的態(tài)度為何存在分歧？美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭（StephenMiran）在《重構(gòu)全球貿(mào)易體系用戶指南》中指出美元被高估，美國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力被抑制，制造業(yè)出現(xiàn)空心化[1]。他認(rèn)為美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，需求剛性導(dǎo)致其匯率持續(xù)高估。另一方面，今年4月5日，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特表示：“我們有一個(gè)強(qiáng)勢(shì)美元政策。我們正在采取所有措施，確保美元在長(zhǎng)期內(nèi)保持強(qiáng)勢(shì)。”[2]7月4日，貝森特又表示“‘強(qiáng)勢(shì)美元政策’旨在確保美元長(zhǎng)期保持儲(chǔ)備貨幣地位”，“美國(guó)是全球資本的最佳目的地。[3]也就是說，米蘭似乎希望美元貶值，而貝森特則希望美元保持強(qiáng)勢(shì)。如何看待這個(gè)分歧？

為了回答這些問題，我們有必要突破當(dāng)今分析匯率的主流框架，換個(gè)視角看匯率，從新古典回歸凱恩斯。這是因?yàn)樾鹿诺淇蚣車@經(jīng)常賬戶分析匯率，而在資本流動(dòng)和外匯交易體量大、波動(dòng)大的背景下，變化偏慢的經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的解釋力明顯下降。而（后）凱恩斯主義認(rèn)為資本流動(dòng)才是影響匯率的根本力量，與現(xiàn)實(shí)可能更為吻合。

從新古典回歸凱恩斯

1980年代之后的主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)）繼承了凱恩斯主義出現(xiàn)之前的新古典自由主義思想。雖然當(dāng)今每年全球外匯交易的金額是國(guó)際貿(mào)易的數(shù)十倍，但是新古典主義認(rèn)為決定匯率的主要因素是經(jīng)常項(xiàng)目，而非資本項(xiàng)目。（后）凱恩斯主義則認(rèn)為資本流動(dòng)才是影響匯率的根本因素，經(jīng)濟(jì)中不確定性很多，經(jīng)常項(xiàng)目可以長(zhǎng)時(shí)間順差或者逆差，匯率也未必有所謂的均衡值。有研究發(fā)現(xiàn)，與新古典主義匯率框架相比，（后）凱恩斯主義匯率觀點(diǎn)與事實(shí)似乎更為吻合[4]。

新古典主義：經(jīng)常項(xiàng)目是匯率的主要決定因素

新古典主義崇尚自由市場(chǎng)，認(rèn)為供給會(huì)自動(dòng)創(chuàng)造需求，貨幣中性。新古典主義的主要理念包括但不限于以下幾點(diǎn)：（1）自由市場(chǎng)。市場(chǎng)是“天然的”，有史以來就存在，其基本特征不會(huì)因時(shí)間與空間而改變。人是理性的，了解自己的偏好，能夠最大化自己的福利，非理性將被懲罰并淘汰。（2）供給會(huì)自動(dòng)創(chuàng)造需求。新古典主義認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，雖然有短暫偏離。從長(zhǎng)期來看，產(chǎn)出和就業(yè)完全取決于技術(shù)、生產(chǎn)率、資源和資本存量。（3）新古典主義認(rèn)為貨幣是中性的，只影響物價(jià)而不影響產(chǎn)出，金融會(huì)調(diào)整自身以適配實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，資本流動(dòng)是一種附帶現(xiàn)象，它們的產(chǎn)生和存在僅僅是因?yàn)閷?shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)生。分析工具上，新古典主義依賴演繹論與均衡分析，鐘情于數(shù)學(xué)工具，構(gòu)建了具有微觀基礎(chǔ)的分析框架。[5]

對(duì)于匯率，新古典主義認(rèn)為國(guó)際貿(mào)易而非資本流動(dòng)是決定匯率的主要因素。新古典主義認(rèn)為外匯交易圍繞國(guó)際貿(mào)易而進(jìn)行，而資本流動(dòng)處于被動(dòng)狀態(tài)。證券資本雖然體量大，但仍是貿(mào)易的附加品，是實(shí)體活動(dòng)的果而不是因。外匯交易活動(dòng)對(duì)匯率沒有長(zhǎng)期凈影響，因?yàn)檫@些活動(dòng)要么是白噪音，要么是貿(mào)易活動(dòng)的反映。

新古典主要匯率模型包括購(gòu)買力平價(jià)、貨幣模型、多恩布什模型、蒙代爾-弗萊明模型、巴拉薩-薩繆爾森模型等。根據(jù)新古典主義，當(dāng)貿(mào)易失衡時(shí)，匯率將調(diào)整使得貿(mào)易重新達(dá)到均衡。如貿(mào)易赤字會(huì)使貨幣貶值，導(dǎo)致減少進(jìn)口，增加出口，從而使得貿(mào)易赤字收窄甚至消失。這些模型難以解釋為什么有些國(guó)家持續(xù)多年貿(mào)易赤字，而貨幣并不貶值。這些模型也難以解釋為什么有些國(guó)家貿(mào)易盈余，但會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)，匯率大幅貶值。上述模型有的很簡(jiǎn)單，有的很復(fù)雜，也加入了利率與貨幣等變量，但其核心邏輯仍然是經(jīng)常項(xiàng)目是決定匯率的關(guān)鍵因素。IMF也用多個(gè)模型來評(píng)估一個(gè)貨幣是否高估或者低估，其做法是用該貨幣的實(shí)際有效匯率（REER）與其所謂的均衡值做比較，如果REER明顯高于（低于）其均衡值，那么該貨幣就高估（低估）。因?yàn)橐话阏J(rèn)為名義匯率與實(shí)際匯率趨勢(shì)基本一致，實(shí)際匯率高估（低估）的程度可能大致反映了名義匯率的高估（低估）程度。具體來看，IMF使用四種模型來評(píng)估實(shí)際有效匯率是否高估（低估）：經(jīng)常賬戶缺口模型、實(shí)際匯率指數(shù)模型、實(shí)際匯率水平模型、外部可持續(xù)性方法。其中，經(jīng)常賬戶缺口模型和外部可持續(xù)性方法都是用基本面解釋變量來估算出經(jīng)常賬戶的均衡值，然后算出經(jīng)常賬戶的缺口（即現(xiàn)實(shí)值與其均衡值的偏離），再倒推出REER的均衡值。

因?yàn)檫^去50多年來美國(guó)一直維持貿(mào)易赤字，根據(jù)新古典框架，那么美元應(yīng)該貶值。如前所述，美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭認(rèn)為美元被高估，壓制美國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，是新古典思維。

實(shí)際上，美元指數(shù)與美國(guó)的貿(mào)易盈余之間關(guān)系不甚緊密（圖表3）。例如，20世紀(jì)九十年代，美國(guó)的貿(mào)易赤字不斷擴(kuò)大，按照新古典的觀點(diǎn)，美元應(yīng)該貶值，而事實(shí)是美元升值。即使是資本賬戶管理較強(qiáng)的中國(guó)，人民幣匯率走勢(shì)和經(jīng)常賬戶之間關(guān)系也不是很穩(wěn)定（圖表4）。在國(guó)際資本流動(dòng)體量大、波動(dòng)大的社會(huì)，經(jīng)常賬戶難以解釋匯率變化，我們需要重視資本流動(dòng)的影響，回歸（后）凱恩斯主義。

圖表3：美國(guó)貿(mào)易盈余和美元指數(shù)

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表4：人民幣兌美元匯率與中國(guó)經(jīng)常賬戶

資料來源：iFinD，中金公司研究部

（后）凱恩斯主義：資本流動(dòng)是影響匯率的根本因素

（后）凱恩斯主義的主要理念包括但不限于以下幾點(diǎn)：（1）人是非理性的，具有“動(dòng)物精神”（animalspirits）。市場(chǎng)不是有效的，經(jīng)濟(jì)中充滿不確定性。[6]（2）供給不會(huì)自動(dòng)創(chuàng)造需求。有效需求不足時(shí)有發(fā)生，為應(yīng)對(duì)需求不足，政府應(yīng)主動(dòng)干預(yù)經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)私人支出不足。后凱恩斯主義在重視貨幣財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出政府要注重解決結(jié)構(gòu)性問題（比如收入分配不均、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等）。（3）貨幣非中性，金融影響實(shí)體。

（后）凱恩斯主義認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)影響匯率，但匯率變動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力是資本流動(dòng)，而非貿(mào)易因素[7]。國(guó)際外匯市場(chǎng)交易規(guī)模遠(yuǎn)超國(guó)際貿(mào)易，資本流動(dòng)在匯率決定中占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的調(diào)查，2022年外匯市場(chǎng)每天的交易量達(dá)到了7.5萬億美元[8]。而根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織的數(shù)據(jù)，2022年全年的貿(mào)易量為32萬億美元[9]。這就意味著，外匯市場(chǎng)的交易量是實(shí)體貿(mào)易量的幾十倍。

（后）凱恩斯主義認(rèn)為長(zhǎng)期匯率是短期匯率波動(dòng)的集合。新古典主義雖然也承認(rèn)短期匯率會(huì)受到資本流動(dòng)的影響，但是認(rèn)為長(zhǎng)期匯率并不受資本流動(dòng)的影響，而是由實(shí)體因素決定。而（后）凱恩斯主義認(rèn)為資金流動(dòng)既影響短期匯率，也在長(zhǎng)期內(nèi)影響匯率走勢(shì)，匯率缺乏自動(dòng)平衡貿(mào)易的機(jī)制，購(gòu)買力平價(jià)所決定的匯率水平可能一直達(dá)不到。

（后）凱恩斯主義認(rèn)為短期資本流動(dòng)受心理預(yù)期、動(dòng)物精神、社會(huì)文化等多因素的影響。心理預(yù)期放大會(huì)波動(dòng)，例如當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期匯率升值時(shí)，導(dǎo)致升值的事件的重要性會(huì)被放大，而那些導(dǎo)致貶值的事件的重要性會(huì)被打折。通俗的講，當(dāng)預(yù)期看漲時(shí)，“壞消息”也會(huì)成為“好消息”。反過來，如果預(yù)期匯率貶值占主導(dǎo)，那么利于升值的因素也會(huì)縮水。

（后）凱恩斯主義匯率觀點(diǎn)與歷史似乎更吻合[10]。從（后）凱恩斯主義的視角更能解釋歷史上美元匯率的多次劇烈波動(dòng)，更能解釋為什么在經(jīng)常賬戶沒有大幅變動(dòng)的情況下，匯率會(huì)發(fā)生大幅變動(dòng)。例如，布雷頓森林體系瓦解后（1971-79），美元的貶值預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)，市場(chǎng)參與者傾向于以負(fù)面方式解讀美元新聞。即使美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善，也被視為負(fù)面消息，因?yàn)榭赡茉黾用绹?guó)進(jìn)口。再比如，亞洲金融危機(jī)（1997）源頭同樣是金融自由化后，國(guó)際資金大量流入，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格大幅上升，后期資本外流，導(dǎo)致固定匯率難以持續(xù)，并引發(fā)貨幣危機(jī)。

再以人民幣匯率為例。2005年匯率制度改革后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里人民幣“內(nèi)貶外升”，名義匯率升值與物價(jià)上行并存，實(shí)際有效匯率持續(xù)升值。“內(nèi)貶外升”這種現(xiàn)象很難用新古典主義全部解釋，而和（后）凱恩斯主義匯率理論更符合。按照購(gòu)買力平價(jià)理論，實(shí)際匯率應(yīng)該均值回歸，長(zhǎng)期保持不變，不會(huì)持續(xù)性地升值。對(duì)人民幣“內(nèi)貶外升”一個(gè)流行的解釋是巴拉薩-薩繆爾森假說，因?yàn)樯a(chǎn)率的上升導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值。但是，巴拉薩-薩繆爾森假說無法解釋，為什么很多經(jīng)濟(jì)體在持續(xù)升值最后的調(diào)整通常不是平穩(wěn)的，有些情況下會(huì)伴隨某種形式的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。如果是生產(chǎn)率提升，帶來基本面改善，引起的實(shí)際匯率升值，應(yīng)該不會(huì)以金融危機(jī)而結(jié)束。如果從（后）凱恩斯主義視角出發(fā)，利用金融周期框架就能較好地理解這個(gè)現(xiàn)象。在金融周期上半場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格和信用擴(kuò)張相互促進(jìn)，支持國(guó)內(nèi)需求，在國(guó)內(nèi)體現(xiàn)為物價(jià)上升，在國(guó)際上體現(xiàn)為資本流入和名義匯率升值，最終實(shí)際匯率升值。而到了金融周期下半場(chǎng)，信用緊縮，需求下降，物價(jià)下行，資本流出和名義匯率貶值。[11]

根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森假說，貿(mào)易品的生產(chǎn)效率提升將導(dǎo)致本幣實(shí)際匯率升值。過去幾年，中國(guó)制造業(yè)持續(xù)升級(jí)，技術(shù)進(jìn)步提速，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)改善，但人民幣實(shí)際有效匯率不升反貶。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，從2022年1月到2025年5月，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從100.9下降到84.3，貶值了16%，這與巴拉薩—薩繆爾森假說似乎相悖，根本上是因?yàn)榘屠_—薩繆爾森假說有兩個(gè)假設(shè)與事實(shí)不符。一是不需要考慮需求不足，因?yàn)樾鹿诺渲髁x認(rèn)為供給會(huì)自動(dòng)創(chuàng)造需求，二是忽視金融的影響。中國(guó)這幾年因?yàn)榻鹑谥芷谡{(diào)整，需求不足，物價(jià)低迷，雖然制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步提升，但實(shí)際匯率并未升值。二是金融周期調(diào)整本身就意味著市場(chǎng)配置人民幣資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)減弱，這是人民幣對(duì)美元匯率貶值的一個(gè)原因。金融周期調(diào)整既從實(shí)體視角降低了需求，壓低了物價(jià)，導(dǎo)致制造業(yè)效率提升也未能帶來實(shí)際匯率升值，也從金融視角（配置視角）為名義匯率增添了下行壓力。

美元“特權(quán)”助長(zhǎng)美國(guó)財(cái)富

與米蘭強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目不同，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特更關(guān)心資本項(xiàng)目。實(shí)際上，美元的國(guó)際貨幣地位使得美國(guó)從資本項(xiàng)下“受益匪淺”。20世紀(jì)60年代，法國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)德斯坦將美元作為世界儲(chǔ)備貨幣的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)描述為“過度特權(quán)”。[12]他指的是美國(guó)可以通過發(fā)行自己的貨幣，以低成本融資，購(gòu)買外國(guó)商品和服務(wù)，并可以避免其他國(guó)家面臨的國(guó)際收支約束。

美元的“過度特權(quán)”帶來便利收益（convenienceyields）[13]。美國(guó)國(guó)債與其他國(guó)家的國(guó)債相比更具吸引力，美國(guó)政府因此可以節(jié)省利息開支。根據(jù)Gr?b，Kostka和Quint（2019）的測(cè)算，1000億美元的凈流入可能使得美國(guó)十年期國(guó)債收益率下降50bp[14]。平均來說，1926-2008年，因?yàn)槊涝摹俺?jí)特權(quán)”，美國(guó)國(guó)債的利率可以降低73bp，每年節(jié)省的利息支出相當(dāng)于美國(guó)GDP的0.25%[15]。

美國(guó)的企業(yè)、房地產(chǎn)、股市都受益于美元的“過度特權(quán)”。過去幾十年，海外資金不斷增持美股。從1980年到2024年，海外資金持有的美股比例從5%左右上升到16%左右（圖表5）。外國(guó)資金流入股市可以增加美國(guó)股市的流動(dòng)性，降低股權(quán)成本，促進(jìn)實(shí)際投資增長(zhǎng)（Kacperczyket．a(chǎn)l．，2018）[16]。海外資金對(duì)美國(guó)企業(yè)債的持有比例也趨勢(shì)上升（圖表6）。有研究顯示，以6個(gè)月窗口為例，每10億美元資金流入企業(yè)債縮小10年期企業(yè)債-美債信用利差0.2個(gè)bp左右（HarrisonandReed，2023）[17]。美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也受益于資本流入。官方資本流入美國(guó)國(guó)債/企業(yè)債每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，30年期房貸利率約下降5bp/2.5bp（Ayanou，2016）[18]。但資本流入也會(huì)增加美國(guó)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者的“動(dòng)物精神”容易帶來情緒共振，導(dǎo)致市場(chǎng)過度樂觀。

圖表5：海外持有美股比例創(chuàng)40多年新高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：海外資金持有美國(guó)企業(yè)信用債比例亦趨勢(shì)上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

資本流入增加美國(guó)財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而支撐其消費(fèi)需求。雖然美國(guó)居民部門的整體儲(chǔ)蓄率下滑，但是部分受益于美國(guó)資本市場(chǎng)上漲，美國(guó)的家庭凈財(cái)富不斷上升（圖表7）。儲(chǔ)蓄是一個(gè)流量概念，財(cái)富是一個(gè)存量概念。對(duì)于居民部門來說，凈財(cái)富的增加帶來財(cái)富效應(yīng)，從而支撐其消費(fèi)，進(jìn)而帶來貿(mào)易赤字。換句話說，美元的國(guó)際地位可能是其貿(mào)易逆差得以持續(xù)五十多年的一個(gè)原因。按照（后）凱恩斯主義，資本項(xiàng)目可能是因，而經(jīng)常項(xiàng)目可能是果。但新古典主義認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目是因，資本項(xiàng)目是果。

圖表7：美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄與凈財(cái)富的演變

資料來源：FRED，中金公司研究部

美元的當(dāng)下與長(zhǎng)遠(yuǎn)

今年年初以來，多個(gè)因素導(dǎo)致市場(chǎng)看空美元，包括對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。截至2025年7月17日，美元指數(shù)從年初的108.5下降至98.6，下降幅度達(dá)到9.1%，低點(diǎn)時(shí)期貶值超過13%（圖表8）。導(dǎo)致市場(chǎng)看空美元的原因是多方面的，從經(jīng)濟(jì)視角來看，美國(guó)財(cái)政赤字居高不下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心美元購(gòu)買力，進(jìn)而引發(fā)美元貶值。同時(shí)，特朗普關(guān)稅政策影響下，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)通脹反彈，美國(guó)國(guó)債收益率上升，聯(lián)邦政府付息壓力加劇。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的測(cè)算，2024-2035年，美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例將從122%上升到135%，美國(guó)聯(lián)邦政府利息支出占GDP的比例將從3.1%上升至4.1%（圖表9）。

圖表8：美元指數(shù)

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表9：美國(guó)債務(wù)持續(xù)上升

資料來源：CBO，iFinD，中金公司研究部

2025年4月21日，美國(guó)國(guó)債的信用違約互換（CDS）利差一度接近希臘，表明市場(chǎng)認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)較高（圖表10）。CDS類似于債券買方支付的保險(xiǎn)費(fèi)，在違約發(fā)生時(shí)獲得賠償，可以衡量主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。CDS越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。實(shí)際上，歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)財(cái)政赤字與美元指數(shù)間的關(guān)系也不甚緊密（圖表11），二者有階段性的正相關(guān)性，但未必一定是因果關(guān)系。

圖表10：美國(guó)CDS利差一度接近希臘

注：數(shù)據(jù)為2025年4月21日，使用標(biāo)普評(píng)級(jí)。美國(guó)真實(shí)評(píng)級(jí)為AA+，而不是BBB，圖中展示的是其接近希臘的CDS利差資料來源：iFinD，Worldgovernmentbonds，中金公司研究部

圖表11：美國(guó)財(cái)政赤字與美元指數(shù)

資料來源：iFinD，中金公司研究部

另一方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)各類矛盾突出，特朗普政府對(duì)盟友的態(tài)度變化等因素使得市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)硬實(shí)力和軟實(shí)力均下降，美元的地位受到傷害。經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)因素疊加，引發(fā)資金流出美元資產(chǎn)，股債匯三殺。經(jīng)濟(jì)方面，除了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過去兩年在AI敘事增強(qiáng)的背景下，海外資金加大對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資，推升美元。2025年年初以來，隨著DeepSeek崛起，美國(guó)AI信仰開始出現(xiàn)裂痕。同時(shí)，特朗普關(guān)稅政策增加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來不確定性，削弱投資者對(duì)美元的信心。2025年4月以來，隨著特朗普公布所謂的“對(duì)等關(guān)稅”，美國(guó)市場(chǎng)連續(xù)4次出現(xiàn)股債匯“三殺”（圖表12）。美元指數(shù)走弱基本出現(xiàn)在亞洲時(shí)段，反映了外國(guó)資金流出美國(guó)（圖表13）。

圖表12：2025年4月后美國(guó)股債匯多次“三殺”

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：亞洲時(shí)段美元指數(shù)走弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們認(rèn)為，近期雖然美元有所反彈，但短期美元貶值壓力可能沒有完全釋放。根據(jù)CBO估算，《大美麗法案》在2025-2034年間將使聯(lián)邦赤字凈增約3.4萬億美元[19]。短期來看，該法案在解決美債問題后，債務(wù)凈發(fā)行量可能在7-9月間達(dá)到1.25萬億美元左右，導(dǎo)致美債收益率上行，使得美元再現(xiàn)貶值壓力（圖表14）。從交易視角看，今年美元低點(diǎn)時(shí)期一度貶值13%，相比于2000年以來美元?dú)v次貶值周期中的貶值幅度，本輪貶值幅度不是很突出（圖表15）。我們預(yù)計(jì)，2025年下半年，美債凈供給增加，十年期美債收益率可能升至4.8%-5.0%，期限溢價(jià)抬升50-60個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)或?qū)⑾陆?-3個(gè)點(diǎn)。

圖表14：美債凈供給可能在三季度顯著上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：美元貶值幅度和美元期貨空頭頭寸

注：2025年數(shù)據(jù)截至7月11日資料來源：Macrobond，iFinD，中金公司研究部

中長(zhǎng)期來看，美元的地位被削弱是共識(shí)，不過國(guó)際貨幣體系尚未出現(xiàn)重大事件以檢驗(yàn)市場(chǎng)到底多大程度上對(duì)美元失去信心。一個(gè)貨幣要成為國(guó)際貨幣，既有經(jīng)濟(jì)因素，也有非經(jīng)濟(jì)因素的作用，美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校教授BarryEichengreen等（2019）形象地將之比喻為“水星假說”與“火星假說”。[20]按照“水星假說”（Mercuryhypothesis），經(jīng)濟(jì)因素如幣值穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易體量、資本市場(chǎng)的廣度和深度等因素，決定了某種貨幣是否能成為國(guó)際貨幣，從而在國(guó)際上發(fā)揮交換媒介、價(jià)值儲(chǔ)存和記賬單位的作用。美元之所以成為最重要的國(guó)際貨幣，因?yàn)檫^去較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)美元價(jià)值比較穩(wěn)定，美元資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，安全性較高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易體量大，資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)?！盎鹦羌僬f”（Marshypothesis）則強(qiáng)調(diào)地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素的作用，如戰(zhàn)略、外交以及其他力量等（參見報(bào)告《美元之困：當(dāng)“火星”遇上“水星”》）。BarryEichengreen（2019）從實(shí)證角度分析了“火星假說”的重要性，他的估算顯示，依賴美國(guó)提供安全保障的國(guó)家與其他國(guó)家相比，美元在其外匯儲(chǔ)備中的份額平均可能高35個(gè)百分點(diǎn)左右[21]。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在國(guó)際貨幣體系發(fā)生重大事件時(shí)期，美元匯率的表現(xiàn)與國(guó)際貨幣體系相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期有較大差異。比如，1972-2004年期間，國(guó)際貨幣體系發(fā)生了三件大事，一是布雷頓森林體系瓦解，二是廣場(chǎng)協(xié)議，三是歐元誕生。我們發(fā)現(xiàn)，這段時(shí)間內(nèi)，如果美元在過去四個(gè)季度貶值10%以上，在接下來一年內(nèi)繼續(xù)貶值概率為69%（圖表16）。作為對(duì)比，2005-2024年，國(guó)際貨幣體系沒有發(fā)生重大事件，美元貶值對(duì)其未來走勢(shì)的指示意義與1972-2004年有較大差別。具體而言，2005-2024年，如果美元在過去四個(gè)季度貶值10%以上，在接下來一年內(nèi)繼續(xù)貶值的概率可能接近于零（圖表17）。

圖表16：國(guó)際貨幣體系出現(xiàn)重大事件時(shí)期的美元匯率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：國(guó)際貨幣體系相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期的美元匯率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

1972-2004年期間的經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)下美元走勢(shì)參考意義不大，因?yàn)槟壳皣?guó)際貨幣體系尚沒有發(fā)生重大事件，雖然國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的信任出現(xiàn)動(dòng)搖。但2005-2024年的經(jīng)驗(yàn)也不能完全照搬，因?yàn)槿缜八?，畢竟從“水星”和“火星”視角，市?chǎng)對(duì)美元的信心確實(shí)有所減弱。但綜合來看，2005-2024年期間的經(jīng)驗(yàn)較1972-2004年期間的參考意義可能更多一些。

從歷史來看，美元主要是和黃金競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際儲(chǔ)備地位。如果看全球儲(chǔ)備的占比，在二十世紀(jì)初，全球最主要的儲(chǔ)備貨幣是黃金，英鎊在全球儲(chǔ)備貨幣中占比有限（圖表18）。但2000年美元在國(guó)際儲(chǔ)備中約占61%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于黃金。從這個(gè)意義上看，美元真正取代的是黃金，而不是英鎊，成為最主要的儲(chǔ)備貨幣。但黃金難以再取代美元的地位。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2024年底，黃金的地上存量總計(jì)大約為216，265噸[22]，按照3300美元/盎司計(jì)算，大約價(jià)值25.2萬億美元。1970-2024年，黃金總量增長(zhǎng)了125%（年化增長(zhǎng)1.5%），美國(guó)、日本、英國(guó)和中國(guó)的廣義貨幣合共增長(zhǎng)了90倍（年化增長(zhǎng)8.7%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過黃金（圖表19）。

圖表18：全球國(guó)際儲(chǔ)備分布

資料來源：Gainesvillecoins，中金公司研究部

圖表19：貨幣增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超黃金

注：圖中廣義貨幣為美國(guó)、中國(guó)、日本、英國(guó)廣義貨幣之和資料來源：CEIC，iFinD，OurWorldinData，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

歐元的當(dāng)下與長(zhǎng)遠(yuǎn)

歐元兌美元匯率今年年初以來最高點(diǎn)曾升值14%左右，在主要貨幣中僅次于瑞士法郎、巴西雷亞爾的升值幅度（圖表20）。除了在歐元成立初期，歐元兌美元在升值周期中平均升值幅度約為20%（圖表21）。如果三季度美元還有貶值空間，那么歐元兌美元或有被動(dòng)升值可能。

圖表20：2025年年初以來主要貨幣對(duì)美元最高升值幅度

注：數(shù)據(jù)截至2025年7月17日資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表21：歐元升值幅度和歐元期貨多頭頭寸

注：2025年數(shù)據(jù)截至7月11日資料來源：Macrobond，iFinD，中金公司研究部

本輪歐元升值受市場(chǎng)預(yù)期的推動(dòng)，包括對(duì)美元走弱的預(yù)期、歐美利差預(yù)期、歐洲大財(cái)政預(yù)期等。從歐元區(qū)的國(guó)際收支來看，今年歐元區(qū)的金融賬戶改善，主要是其他投資流入歐洲增加（圖表22）。其他投資包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金以及貿(mào)易信貸等項(xiàng)目。再詳細(xì)拆分其他投資中的項(xiàng)目，貨幣與存款大幅流向歐元區(qū)（圖表23），背后的一個(gè)可能原因是匯率預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期美元將貶值，歐元將升值時(shí)，資金以貨幣與存款的方式流向歐元區(qū)，形成預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

圖表22：歐元區(qū)金融賬戶改善

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表23：貨幣與存款流入歐元區(qū)較多

資料來源：CEIC，中金公司研究部

歐美利差預(yù)期收窄是另一個(gè)驅(qū)動(dòng)歐元升值的因素。自2023年9月開啟降息以來，歐央行基準(zhǔn)利率已從4.5%下降到2.15%，累計(jì)降息235bp。其中，2025年降息4次，最近一次歐央行降息是2025年6月，基準(zhǔn)利率下降25bp。2025年6月，歐央行行長(zhǎng)拉加德表示歐元區(qū)進(jìn)入降息尾聲[23]。相比之下，美國(guó)降息速度較慢，自2024年8月降息以來，聯(lián)邦基金利率從5.5%下降到4.5%，累計(jì)降息100bp。其中，2025年聯(lián)邦基金利率未調(diào)整。市場(chǎng)預(yù)期下半年美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息，歐央行降息放緩，歐美利差預(yù)期上升。歷史上，當(dāng)歐美利差上升時(shí)，流向歐元區(qū)的貨幣與存款資金會(huì)增加（圖表24）。2025年一季度，流向歐元區(qū)的貨幣與存款資金提前反映了歐美利差預(yù)期，有一定的“搶跑”。

歐元升值還有寬財(cái)政，以及地緣政治的影響。寬財(cái)政有助于歐元區(qū)基本面改善，引發(fā)資金流向歐洲。2025年3月，歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩提出一項(xiàng)新計(jì)劃，預(yù)計(jì)將籌集8000億歐元“重新武裝歐洲”[24]。德國(guó)也在2025年提出了財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃[25]，改革“債務(wù)剎車”規(guī)則。此前，德國(guó)的“債務(wù)剎車”規(guī)則將聯(lián)邦層面的結(jié)構(gòu)性赤字限制在GDP的0.35%，并禁止德國(guó)各州政府舉債。2025年6月，根據(jù)北約峰會(huì)宣言，北約成員國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人就未來軍費(fèi)支出目標(biāo)達(dá)成一致，決定在2035年前將年度國(guó)防開支提高至國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5%，其中3.5%用于核心軍費(fèi)支出，1.5%用于關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施防護(hù)和網(wǎng)絡(luò)安全等[26]。德國(guó)已宣布到2029年將國(guó)防開支增加到GDP的3.5%；法國(guó)宣布到2030年將國(guó)防開支增加到GDP的3%至3.5%（圖表25）[27]。

圖表24：歐美利差預(yù)期收窄驅(qū)動(dòng)資金流向歐元區(qū)

資料來源：CEIC，iFinD，中金公司研究部

圖表25：歐洲“大財(cái)政”支持國(guó)防開支

資料來源：iFinD，F(xiàn)T，中金公司研究部

如果美元三季度再貶值，歐元短期或仍將被動(dòng)升值。在美元國(guó)際地位走弱的背景下，歐元地位邊際改善是共識(shí)，但長(zhǎng)期來看，歐元區(qū)面臨的挑戰(zhàn)仍然較多。歐洲經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)差距持續(xù)擴(kuò)大。按不變價(jià)計(jì)算，歐盟與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量差距從2002年的17%擴(kuò)大至2023年的30%。歐元區(qū)核心成員國(guó)經(jīng)濟(jì)前景偏弱，法國(guó)、德國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期較低。根據(jù)IMF在2025年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，法國(guó)、德國(guó)在2025年的預(yù)期增長(zhǎng)分別為0.6%、0.0%，而美國(guó)為1.8%[28]。

此外，部分歐元區(qū)國(guó)家債務(wù)率較高，限制了其財(cái)政擴(kuò)張的潛力。例如，2023年希臘的一般政府債務(wù)率達(dá)到169%，意大利達(dá)到135%，法國(guó)達(dá)到111%（圖表26）。除了德國(guó)、北歐一些國(guó)家外，歐元區(qū)其他國(guó)家政府債務(wù)率整體并不低。

歐元區(qū)還有一些結(jié)構(gòu)性的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)未解決。2024年9月，歐央行前行長(zhǎng)德拉吉發(fā)布了《歐盟未來的競(jìng)爭(zhēng)力》（ThefutureofEuropeancompetitiveness）報(bào)告，指出歐盟存在創(chuàng)新投入不足、市場(chǎng)分割、能源成本高、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等長(zhǎng)期挑戰(zhàn)[29]。

（1）歐盟創(chuàng)新投入?yún)T乏，且投入分散。歐盟層面對(duì)創(chuàng)新的支持不足且投入分散，無法集中資源支持顛覆式創(chuàng)新項(xiàng)目。歐盟的生產(chǎn)性投資占GDP比例長(zhǎng)期低于美國(guó)（圖表27）。歐盟支持創(chuàng)新的預(yù)算占比12%，遠(yuǎn)低于社會(huì)福利項(xiàng)目的35%。2024年歐盟創(chuàng)新支持項(xiàng)目“HorizonEurope”中支持顛覆式創(chuàng)新項(xiàng)目的預(yù)算僅2.56億歐元，遠(yuǎn)低于美國(guó)DARPA的41億美元預(yù)算。歐盟對(duì)顛覆式創(chuàng)新的單筆資助額最高不超過400萬歐元，而美國(guó)DARPA平均每個(gè)項(xiàng)目約1300萬美元，最高達(dá)1億美元。

圖表26：一般政府債務(wù)占GDP比例（2023）

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表27：歐盟生產(chǎn)性投資低于美國(guó)

資料來源：Mario，Draghi．2024．ThefutureofEuropean competitiveness．，中金公司研究部

（2）歐盟各國(guó)市場(chǎng)割裂，缺乏規(guī)模效應(yīng)。市場(chǎng)割裂導(dǎo)致中小創(chuàng)新企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。相比于美國(guó)，歐盟的大企業(yè)更少，小企業(yè)更多（圖表28）。歐盟在各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)投資均低于美國(guó)（圖表29）。全球風(fēng)險(xiǎn)投資基金在歐盟籌集的份額僅5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的52%和中國(guó)的40%。此外，歐盟企業(yè)面臨著各國(guó)繁瑣的、數(shù)量多且不統(tǒng)一的監(jiān)管限制。歐盟約有100個(gè)以科技為重點(diǎn)的法律，由270個(gè)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。復(fù)雜的監(jiān)管機(jī)制增加了企業(yè)的交易成本，2008-2021年歐盟147家獨(dú)角獸企業(yè)中有40家遷出（多遷往美國(guó)）。

（3）能源成本高企，抬高創(chuàng)新成本。歐盟的化石能源依賴進(jìn)口，綠色轉(zhuǎn)型疊加俄烏沖突加劇能源風(fēng)險(xiǎn)。2023年歐盟電價(jià)約為美國(guó)的2.6倍，天然氣價(jià)格約為4.5倍（2019年分別為1.6倍和2倍）。能源成本上升導(dǎo)致34%的企業(yè)利潤(rùn)率下降，37%計(jì)劃削減技術(shù)支出，22%計(jì)劃削減研發(fā)支出，還可能阻礙人工智能等科技革命進(jìn)程。清潔能源領(lǐng)域，歐盟也對(duì)進(jìn)口依賴度較高。

（4）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)加大，和平紅利減少。美國(guó)對(duì)全球加征關(guān)稅，美歐貿(mào)易關(guān)系緊張，貿(mào)易不確定性增加。歐盟約40%的進(jìn)口來自少數(shù)難以替代的供應(yīng)商，供應(yīng)鏈易受地緣政治影響。歐盟各國(guó)增加國(guó)防支出，和平紅利減少。

圖表28：歐盟和美國(guó)企業(yè)規(guī)模比較

資料來源：Mario，Draghi．2024．ThefutureofEuropean competitiveness．，中金公司研究部

圖表29：歐盟風(fēng)險(xiǎn)投資低于美國(guó)

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