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中信建投證券研究

文|朱玥陳思同雷云澤鄭博元

新能源大發(fā)展需要能支撐起其有效裝機的容量資源，主要以火電、水電、核電和儲能為主，當前形勢下安全冗余容量一再降低，推進可控電源建設已經迫在眉睫，我們測算，“十五五”期間年均煤電裝機容量需求60-80GW，與當前市場預期30-40GW裝機預期有較大差異。可控有效容量的建設相關設備公司帶來業(yè)績彈性。

新能源建設需要配置容量電源對其進行調節(jié)以應對極端情況波動。我們假設最高用電負荷每年增長6%，而系統(tǒng)的有效容量維持在最高用電負荷1.45倍的規(guī)模，則從2024年開始已有約30GW左右有效容量電源缺口，到2030缺口將逐年擴大，每年約增加130-170GW。假設水電（含抽蓄）、核電分別每年新增30GW、10GW，儲能2025-2030年每年新增50、70、80、90、100、100GW，預計煤電每年需新增60-80GW之間，煤電仍然是不可缺少的有效容量提供者。

煤電高位穩(wěn)定&水電增量將為相關設備公司帶來業(yè)績彈性

業(yè)務敞口分析：（1）從東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣業(yè)務結構來看，三家公司煤電、水電相關業(yè)務占比均較高：2024年東方電氣、哈爾濱電氣煤電和水電業(yè)務收入合計占比分別為28%、54%，上海電氣2024年煤電訂單占比21%；（2）除電源裝備外，煤電、水電的增量將拉動配套自動化設備需求的增長，國電南瑞、國電南自、四方股份2024年煤電水電業(yè)務收入占比分別約為8%、17%、9%。

我們基于裝機規(guī)模測算，對電源設備公司未來訂單進行測算，我們認為，可控電源增速有明顯預期差：“十五五”期間，若年均招標/裝機75GW，三大電氣煤電訂單相比2024年行業(yè)高峰期維持穩(wěn)定，相比當前市場預期，有139億元增量。同時三大電氣新增水電訂單可達到166億元，相比2024年東方電氣、哈爾濱電氣各自訂單還有約翻倍空間，相比2024年水電收入，還有數(shù)倍增長空間。

一、高峰負荷的快速增長，系統(tǒng)有效容量冗余逐漸減少，需加大穩(wěn)定可控電源的建設力度

近年以來隨著高溫天氣頻頻，全國電網最高負荷屢破紀錄，7月16日，全國最大電力負荷首次突破15億kW，達到15.06億kW，較2024年峰值增加0.55億kW，是2025年7月以來第三次刷新紀錄。預計全年最高負荷或達15.5億kW，較2024年增長6.8%。2009-2025年最高負荷的年均增速約為6.8%，相比之下，同期全國用電量的年均增速約為6.7%，負荷增速略高于用電量增速。

電源建設規(guī)劃時為安全起見，通常給予不同種類的電源一定的置信度，相乘后稱為有效容量。通常煤電、核電、水電等傳統(tǒng)電源置信度較高，風電、光伏等新能源置信度較低。參考《甘肅省關于建立發(fā)電側容量電價機制的通知（征求意見稿）》，煤電有效容量系數(shù)按100%考慮、水電按95%考慮、核電按100%考慮、新型儲能按50%考慮，而風電、光伏分別按7%、1%考慮。

如果將每年最高用電負荷，除以有效裝機容量進行比較，可以發(fā)現(xiàn)在新能源大發(fā)展（2019、2020）之前，該值較高通常在1.5以上，表明當時的電力系統(tǒng)有足夠多的穩(wěn)定可控電源作為儲備。隨著新能源的大發(fā)展，截至2024年，該值已降至1.38，考慮適當發(fā)揮電網的系統(tǒng)調節(jié)作用，有效容量/最高負荷合理值取為1.45。假設最高用電負荷每年增長6%，而系統(tǒng)的有效容量維持在最高用電負荷1.45倍的規(guī)模，則從2024年開始已有約30GW左右有效容量電源缺口，到2030年（假設電源裝機不再增長），該缺口將逐年擴大，每年約增加130-170GW。

目前，能夠支撐有效裝機潛力的，主要包括煤電、水電、核電、儲能等電源。水電、核電等每年增長空間有限（受水資源可開發(fā)量、沿海核電站址等制約）。因此煤電和儲能是能夠大量建設的兩種有效容量資源。

假設水電、核電分別每年新增30GW、10GW，儲能2025-2030年每年新增50、70、80、90、100、100GW，可推導煤電每年需新增60-80GW之間，煤電仍然是不可缺少的有效容量提供者。

二、相關公司電力裝備敞口測算：煤電高位穩(wěn)定&水電增量將為相關設備公司帶來業(yè)績彈性

【核心預期差：當前市場預期“十五五”期間年均煤電裝機30-40GW，我們預計將達到70GW或以上】

煤電：當前市場預期“十五五”期間年均煤電裝機30-40GW，我們認為，新能源大發(fā)展需要能支撐起其有效裝機的容量資源，煤電是其中重要的資源形式，據(jù)上述測算，我們預計“十五五”期間年均煤電裝機容量60-80GW。

水電：此外，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式近期在西藏林芝舉行，項目業(yè)主、國務院直管副部級央企中國雅江集團有限公司成立大會同日在京舉行。雅江水電工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元，總容量約60GW。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。項目開工也將拉動水電設備&特高壓設備需求增長。

東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣三家公司均以?大型發(fā)電設備制造為核心?，覆蓋煤電、水電、核電、風電、燃機等領域。

我們對三家公司業(yè)務結構進行分析，以判斷后續(xù)煤電、水電預期變化對公司的影響程度。

從東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣業(yè)務結構來看，三家公司煤電、水電相關業(yè)務占比均較高：

（1）東方電氣：公司2024年收入697億元，其中煤電收入占比24%、水電收入占比4%，合計占比28%；從毛利結構來看，由于煤電、水電毛利率高于綜合毛利率，2024年公司煤電毛利占比29%、水電毛利占比5%，煤電、水電整體毛利占比約34%，占比較高。

（2）哈爾濱電氣：公司2024年收入383億元，其中煤電收入占比43%、水電收入占比11%，合計占比54%；從毛利結構來看，2024年公司煤電毛利占比37%、水電毛利占比13%，煤電、水電整體毛利占比約50%，在3家電源設備企業(yè)中占比最高。

（3）上海電氣：公司未披露詳細業(yè)務收入、毛利結構，根據(jù)公司披露的訂單情況，2024年上海電氣訂單1536億元，其中煤電訂單占比21%，未披露水電具體訂單占比情況，分析師預計公司水電訂單占比6%左右。

除電源裝備外，煤電、水電的增量將拉動配套自動化設備需求的增長。

根據(jù)各公司的財務報表，我們測算出各公司煤電及水電等傳統(tǒng)電源行業(yè)對于公司收入彈性。結果表明，國電南瑞相關收入規(guī)模較大，國電南自彈性相對較高，四方股份的收入彈性不俗。傳統(tǒng)電源的增量將為頭部自動化公司帶來較好的增量需求。

電源設備相關公司具體業(yè)務構成：

東方電氣：公司2024年收入697億元，其中煤電收入占比24%、水電收入占比4%，合計占比28%；從毛利結構來看，由于煤電、水電毛利率高于綜合毛利率，2024年公司煤電毛利占比29%、水電毛利占比5%，煤電、水電整體毛利占比約34%，占比較高。

哈爾濱電氣：公司2024年收入383億元，其中煤電收入占比43%、水電收入占比11%，合計占比54%；從毛利結構來看，2024年公司煤電毛利占比37%、水電毛利占比13%，煤電、水電整體毛利占比約50%，在3家電源設備企業(yè)中占比較最高。

上海電氣：公司未披露詳細業(yè)務收入、毛利結構，2024年上海電氣訂單1536億元，其中煤電訂單占比21%，上海電氣無水電業(yè)務。

三、基于裝機測算，我們對電源設備公司未來訂單進行測算：煤電預期差最大，水電還具備大幅增長潛力

在本報告第一部分，我們假設水電、核電分別每年新增30GW、10GW，儲能2025-2030年每年新增50、70、80、90、100、100GW，可推導煤電每年需新增60-80GW之間。

我們基于上述裝機規(guī)模測算，對電源設備公司未來訂單進行測算，我們認為，煤電預期差明顯，水電還具備大幅增長潛力。

煤電是預期差最大能源形式：當前市場預期“十五五”期間年均煤電裝機30-40GW，我們認為，新能源大發(fā)展需要能支撐起其有效裝機的容量資源，煤電是其中重要的資源形式，據(jù)上述測算，我們預計“十五五”期間年均煤電裝機容量60-80GW。

據(jù)測算，“十五五”期間，若煤電年均招標/裝機35GW，東氣、哈電、上氣各占33%份額，單GW價格8億元情形下（行業(yè)需求低迷設備價格較低），3家公司各自年度煤電訂單約92億元，若年均招標/裝機70GW，東氣、哈電、上氣份額各占1/3，單GW價格10億元情形下（行業(yè)需求旺盛設備價格維持），3家公司各自年度煤電訂單約231億元，相比2024年行業(yè)高峰期三大電氣煤電訂單維持穩(wěn)定，相比當前市場預期的情形下，訂單有139億元增量。

水電還具備大幅增長潛力：此外，我們考慮“十五五”期間抽蓄年均新增招標25GW，普通常規(guī)水電年均新增招標5GW，雅魯藏布江下游水電工程自2027年開啟招標，每年新增招標10GW，測算在“十五五”期間，東方電氣、哈爾濱電氣當年新增水電訂單可達到166億元，相比2024年東方電氣、哈爾濱電氣各自83、96億元水電訂單還有約翻倍空間，相比東方電氣、哈爾濱電氣2024年30、43億元水電收入，還有數(shù)倍增長空間。

1）電源基本建設投資完成額不及預期：行業(yè)發(fā)展與風電、燃氣發(fā)電、煤電、水電、核電投資額高度相關，若電源投資完成額不及預期，將影響相關公司業(yè)績；

2）上游原材料價格大幅波動：電源設備成本構成中鋼材占比較大，上游鋼材等價格波動將影響相關公司業(yè)績；

3）下游用電需求不及預期：電源投資與用電需求相關，若用電需求較弱，將影響新增電源投資；

4）擴產進度不及預期：若行業(yè)擴產不及預期，將影響行業(yè)銷量；

5）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動，將對行業(yè)及相關公司造成影響。

朱玥：中信建投證券電力設備新能源行業(yè)首席分析師。2021年加入中信建投證券研究發(fā)展部，8年證券行業(yè)研究經驗，曾就職于興業(yè)證券、方正證券，《財經》雜志，專注于新能源產業(yè)鏈研究和國家政策解讀跟蹤，在2019至2022年期間帶領團隊多次在新財富、金麒麟，水晶球等行業(yè)權威評選中名列前茅。

陳思同：中信建投證券電力設備及新能源分析師，西南財經大學金融學碩士，研究方向為光伏、風電。

2022年所在團隊榮獲新財富最佳分析師評選第四名，2022年上證報最佳電力設備新能源分析師第二名，金麒麟評選光伏設備第二名，金麒麟電池行業(yè)第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業(yè)第三名，水晶球電力設備行業(yè)第五名。

雷云澤：中信建投證券電力設備及新能源研究員，清華大學大學電氣工程碩士，研究方向為儲能、電力設備。2022年所在團隊榮獲新財富最佳分析師評選第四名，2022年上證報最佳電力設備新能源分析師第二名，金麒麟評選光伏設備第二名，金麒麟電池行業(yè)第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業(yè)第三名，水晶球電力設備行業(yè)第五名。

鄭博元：中信建投證券電力設備及新能源研究員，北京大學理學博士，研究方向為儲能、電力設備。

2022年所在團隊榮獲新財富最佳分析師評選第四名，2022年上證報最佳電力設備新能源分析師第二名，金麒麟評選光伏設備第二名，金麒麟電池行業(yè)第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業(yè)第三名，水晶球電力設備行業(yè)第五名。

從大分裂走向大一統(tǒng):通過地圖了解春秋戰(zhàn)國550年的戰(zhàn)爭

然后呢，根據(jù)局勢的變化，又分成了春秋（公元前771 年到公元前453 年）和戰(zhàn)國（公元前453 年到公元前221 年）這兩個階段|_。咱就以地圖為線索，簡單給大家展示展示春秋戰(zhàn)國的形勢發(fā)展，還有秦國統(tǒng)一的過程-|。在770 年那會兒，周平王把都城遷到了洛陽，這就標志著東周開始啦。東遷之后呀，周王的權威那是一落千丈啊 公元前475年，隨著三家分晉和田氏代齊，中國歷史正式進入戰(zhàn)國時代。七個強大的諸侯國——齊、楚、燕、韓、趙、魏、秦，在黃河流域至長江流域的廣袤土地上展開了一場持續(xù)兩百余年的權力博弈-。若翻開今日地圖，你會發(fā)現(xiàn)這些古國的疆域竟與現(xiàn)代省份高度重疊：山東是齊國的糧倉，陜西藏著秦軍的鐵騎，而湖北、湖南曾等我繼續(xù)說。

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