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轉(zhuǎn)自：EarlETF

紅利+小微盤，這是過去幾年，特別紅火的“杠鈴策略”。

我自己也是踐行者，并且計劃是長期踐行者。

然而，當(dāng)一個策略被越來越多人追捧時，或許也正是最需要審視其脆弱性的時候。近期國投證券林榮雄的一份熱門研報《銀行：會跌倒么？》，就如同投入平靜湖面的一塊石頭，它通過復(fù)盤日本股市，對杠鈴策略可能“失效”的場景發(fā)出了警示。

在這篇研報中，林榮雄回顧了日本股市的四個階段，來對A股做類比。他認(rèn)為，目前A股處于“新勝于舊”的第二階段。從圖中可以看到，杠鈴策略自從第二階段開始，就不是一個超額顯著的策略了。

這讓我這位“杠鈴策略”策略的“老粉”也不禁開始思考：這副我們曾經(jīng)舉得很穩(wěn)的杠鈴，未來，真的還舉得動嗎？

前瞻之前，還是要回顧歷史，看看曾經(jīng)歷史上，A股的“杠鈴策略”表現(xiàn)到底如何。

基礎(chǔ)版杠鈴策略：中證紅利+中證2000

先來看基礎(chǔ)版杠鈴策略，我這里采用中證紅利全收益指數(shù)和中證2000全收益指數(shù)作為紅利和小微盤的表征，采用50%+50%的權(quán)重，每年再平衡測算(下同)。采用了2016年迄今的收益測算——這也是對A股格外艱難的時段。

從下圖可以看到，基礎(chǔ)版杠鈴策略，2016年迄今，超額將近2.5個百分點。但算不上常勝將軍。比如，著名的2017年大盤股牛市，比如2019-2020年“核心資產(chǎn)?！保踔涟?024年被國家隊托起的大盤股反攻行情下，相對萬得全A，都沒能產(chǎn)生超額。

之所以“杠鈴策略”這些年越來越紅火，關(guān)鍵是2021年至2023年這三年來，每年都能產(chǎn)生10個百分點以上的超額，而且2022年只是微跌，2023年還是正收益，不用任何主動管理，無腦指數(shù)都能如此，夫復(fù)何求。

杠鈴增強(qiáng)版

當(dāng)然，基礎(chǔ)版杠鈴策略，其實是有些小瞧了杠鈴一端的“小微盤”的。

畢竟人人都知道，小微盤領(lǐng)域，普通股民多，韭菜多，所以是指數(shù)增強(qiáng)的寶地，每年做個5%的超額是輕輕松松的，部分績優(yōu)者，甚至更強(qiáng)。

所以，我又測算了杠鈴增強(qiáng)版，也就是在中證2000這端，假設(shè)每年能有5%的超額。結(jié)果如下：

可以看到，雖然年化超額收益增加到將近5個百分點，同時也讓2024年產(chǎn)生了超額，但是諸如2017年和2019-2020年，依舊是要跑輸?shù)?。量變不能引發(fā)質(zhì)變。

杠鈴SHS增強(qiáng)

上一版，是對小微盤做了“增強(qiáng)”。

那么在近年港股崛起的背景下，忽略港股的高股息板塊，顯然也是不合理的。

這里不得不吐槽下，中證指數(shù)公司這些年A股紅利指數(shù)和港股高股息指數(shù)發(fā)了一堆，針對滬港深三地的SHS指數(shù)也發(fā)了一堆，但是竟然沒有一個SHS紅利指數(shù)。

我找到唯一能直接表征的，是滬港深紅利低波(全)(CNY)，目前是港股占57.69%。之所以要找一個滬港深指數(shù)，而不是用中證紅利和港股高股息“五五開”，主要是希望讓A股和港股的權(quán)重能根據(jù)自然篩選的結(jié)果，而不是武斷設(shè)置。

從下表可以看到，在有了港股的加持，年化超額超過6個百分點，但同樣兩邊量變無法引發(fā)質(zhì)變，2017年和2019-2020年，依然是跑輸?shù)摹?/p>

這兩次增強(qiáng)回測，再次驗證了一個核心結(jié)論：杠鈴策略的收益根基是“價值”與“小盤”因子，當(dāng)市場的主旋律變?yōu)椤按蟊P成長”時（如2017、2019-2020年），無論如何優(yōu)化兩端的權(quán)重或收益，策略的底層因子與市場風(fēng)格不匹配，就依然會階段性跑輸。

一個策略的價值，不在于它能否贏得每個賽季，而在于你是否深刻理解它勝利和失敗的歸因。

跑輸依然擁抱

跑了三輪回測，杠鈴策略在成長當(dāng)?shù)赖臅r代，依然無法跑贏萬得全A。

所以未來數(shù)年中，如果這波科技浪潮能夠繼續(xù)下去，或者是前幾年低迷的成長、質(zhì)量能因子能夠卷土重來，那么杠鈴策略跑輸萬得全A，也實屬正常——如果你是杠鈴策略的擁躉，要有未來跑輸?shù)乃枷霚?zhǔn)備。

但即使如此，我依然不打算放棄以紅利+小微盤的杠鈴策略做底倉的打算。

雖然，伴隨A股向注重股東回報的市場轉(zhuǎn)型，越來越讓人相信A股有了慢牛的基礎(chǔ)，2016年迄今萬得全A(含股息再投資)年化收益不足1%的悲劇不會重演。

但這畢竟是美好的愿望，夢想能否照進(jìn)現(xiàn)實，要未來五年甚至十年后才能見分曉。

所以從策略層面，留安全余量，是至關(guān)重要的。

先說杠鈴策略的紅利這一端。

中證紅利指數(shù)，同期幾何平均收益6.86%，相比萬得全A就要宜人許多了。而這背后，是令人信賴的“價值流”因子。這種策略內(nèi)嵌了一套紀(jì)律化的“逆向投資”機(jī)制：當(dāng)成分股因股價上漲而導(dǎo)致股息率降低時，指數(shù)會在調(diào)倉時“賣出”，轉(zhuǎn)而納入那些因股價暫時低迷而顯得股息率更高的公司。這本質(zhì)上就是一種強(qiáng)制性的高拋低吸，幫助投資者克服追漲殺跌的人性弱點。

紅利策略最大的魅力，是用紀(jì)律化的“鈍”力，對抗市場情緒化的“銳”力。

這一邏輯和因子運作效果，是在美股和A股都獲得驗證，總體可靠的。

所以在紅利這端，站在當(dāng)下，放眼未來，做好A股和港股的配置，比如以50%中證紅利ETF(515080.SH)+50%港股紅利低波ETF(520550.SH)，逐年再平衡，或許是一個最基本的組合，同時這兩個品種還分別按季、按月評估分紅，目前看來定期的現(xiàn)金流收入是值得期待的。

當(dāng)然對紅利投資有研究的，可以再加入更多的紅利指數(shù)，或者是自由現(xiàn)金流，抑或是定點階段性增強(qiáng)銀行配置等。

再說小微盤這一端。

自尤金·法瑪提出法瑪三因子模型以來，小盤股因子一度被認(rèn)為是有超額的。

但是伴隨研究增多，小盤股的超額更多被視為特定時期的“異象”。下表來自《股市長線法寶(第六版)》，可以看到美股的小盤股在剔除1975-1983年這段時期后，表現(xiàn)與S&P500指數(shù)相差無幾。

將視線轉(zhuǎn)回A股，結(jié)論甚至更加殘酷。即便經(jīng)歷了2021年以來的小微盤“盛宴”，從2016年至今的整個區(qū)間來看，中證2000指數(shù)本身（Beta）的收益，依然顯著跑輸滬深300。這說明，想單靠持有小微盤指數(shù)本身來獲取長期超額回報，至少在過去十年里，是一廂情愿的。

但是！

中證2000為代表的小微盤，最大的魅力從來不是Beta本身，還是各類指增、量化策略基于中證2000能做出的強(qiáng)大超額。

正如《股市長線法寶(第六版)》一書的這張表，僅僅是疊加一個“價值”因子，小盤價值股，就能在1926-2021年迄今，產(chǎn)生16.24%的年化收益。哪怕是在2006年開始對價值股極為不友好的這些年中，小盤價值也相比大盤價值股，能顯著縮小與大盤成長股的差距。

那么在A股，小微盤的真正價值在哪？答案是其作為Alpha策略“漁場”的獨特性。

只要A股市場“散戶化”的結(jié)構(gòu)不發(fā)生根本改變，大量非專業(yè)交易者聚集于此，就會持續(xù)產(chǎn)生豐富的行為偏差和定價錯誤。這為量化指增策略提供了源源不斷的超額收益來源——本質(zhì)上，是專業(yè)投資者賺取市場無效性的錢。

就以之前介紹過的招商旗下中證2000增強(qiáng)ETF(159552.SZ)為例，自2024年6月19日成立迄今，不過一年出頭，但是累計的超額規(guī)模，已經(jīng)來到了令人咂舌的30%以上，疊加基準(zhǔn)指數(shù)中證2000指數(shù)本身漲了43.54%，合起來就有近超75%的總回報。最強(qiáng)Alpha疊加最強(qiáng)Beta，這其實就是小微盤的魅力所在。看了一下，昨日這個基金收盤又創(chuàng)了歷史新高。

賺Alpha相比賺Beta的另一個好處就是，Alpha具有極強(qiáng)的“落袋為安”屬性。

Beta這東西，“出來混終究是要還的”，一旦指數(shù)的Beta漲得太多，估值透支了，那么在均值回歸后，往往是要疲弱多年的。小微盤2016年有蟄伏許多年，與2015年的“杠桿?！蓖钢б灿兄卮箨P(guān)系。

但是，Alpha這個東西，賺的是市場無效定價的錢。這種超額，雖然可能會伴隨市場有效性的增加，而逐年消減(正如發(fā)生在滬深300上的那樣)，但是賺到的超額本身，不會像估值透支的Beta那樣，會有“回吐”。

依然以中證2000增強(qiáng)ETF(159552.SZ)成立以來的逐月回報，我們可以看到雖然有個別月份類似““9·24”行情”或者今年二月的風(fēng)格大切換會出現(xiàn)跑輸，但大多數(shù)月份，往往是不管當(dāng)月指數(shù)是小賺還是小虧，都能以相對均衡的方式產(chǎn)生超額，這種來自無效定價的超額，可預(yù)期性是比較強(qiáng)的。

投資小微盤，我們買的不是指數(shù)本身（Beta），而是附著其上的市場無效性（Alpha）。

是的，小微盤，本質(zhì)上不是賺Beta的錢(當(dāng)年牛市能賺到更好)，更穩(wěn)妥的是承擔(dān)Beta的波動，通過量化賺Alpha超額的錢，這塊的勝率和賠率，都是值得期待的。

寫在最后：攻守兼?zhèn)涞钠綄嵾x擇

綜上所述，紅利與小微盤構(gòu)建的這副“杠鈴”，并非全能的冠軍選手，更像是一個攻守兼?zhèn)涞慕M合工具。

紅利一端，是策略的“盾”。它依靠的是清晰、穩(wěn)健的價值因子邏輯，追求的是相對確定的股息回報和高拋低吸帶來的再平衡收益。在市場整體低迷時，它能提供寶貴的抗跌性和安全墊。

小微盤一端，則是策略的“矛”。它的核心魅力，不在于小盤因子本身那充滿不確定性的Beta，而在于A股市場結(jié)構(gòu)下，附著其上的巨大Alpha挖掘潛力。通過量化指增，我們追求的是另一份超越市場的超額收益，這份收益的來源與紅利因子不甚相關(guān)，形成了有效互補(bǔ)。

因此，當(dāng)再次面對“杠鈴舉不動了”的時刻，比如市場重回大盤成長風(fēng)格時，我們需要的不是驚慌拋棄，而是清晰地認(rèn)知：這恰恰是策略攻守角色發(fā)揮作用的時候。一端在盡力防守，另一端獲取Alpha的邏輯只要未失效，就依然在潛心蓄力。

投資沒有最優(yōu)解，只有最適合自己的取舍。接受杠鈴的階段性跑輸，是為了換取長周期內(nèi)一份“心中不慌”的從容。

投資終究是取舍的藝術(shù)，沒有哪個策略能包打天下。選擇杠鈴策略，看重的正是其在不同市場環(huán)境下的韌性，以及兩個收益來源的低相關(guān)性。接受它在某些年份的階段性跑輸，是為了換取長周期內(nèi)更為穩(wěn)健的資產(chǎn)增值。對于追求一份“心中不慌”的底倉配置而言，這或許就是最平實的答案。