勵樂兒

來源：中信證券研究

文|裘翔 高玉森 楊家驥 劉春彤

市場近期已經(jīng)演繹出比較典型的水牛特征，我們集中匯總了投資者提問較多的5個問題，并給出我們的答案。1）近期的增量資金到底來自于哪？我們最初觀察到的是比較廣泛和普遍的機構資金凈流入，隨著市場賺錢效應開始積累，我們發(fā)現(xiàn)散戶的流入也在加速，并且行情熱度升溫、反內(nèi)卷敘事邏輯加強，一些保守型資金可能也在被動調(diào)倉。2）基本面和流動性階段性背離的水牛一般會持續(xù)多久？歷史復盤顯示，2010年以來，基本面和流動性背離的水牛，持續(xù)時間通常不超過4個月，本輪水牛行情能否演化為持續(xù)時間更久的全面牛市需要觀察后續(xù)基本面（即使是結構性的）好轉(zhuǎn)情況。3）反內(nèi)卷敘事下還有哪些低位低估值品種可以參與？本輪反內(nèi)卷行情中，簡單復制2021年博弈上游漲價的持續(xù)性可能有限，但市場還存在一些估值尚處低位且關注度不高的周期制造類品種，報告正文做了系統(tǒng)梳理。4）人工智能大會后科創(chuàng)板會不會補漲？我們認為2025世界人工智能大會有望給多個細分領域帶來催化，同時隨著科創(chuàng)板“1+6”政策、金融支持科創(chuàng)相關政策的持續(xù)推進，自今年4月以來明顯滯漲的科創(chuàng)板有望迎來補漲行情。5）突破3600點后，當前我們的策略應對思路是什么？增配恒科、增配科創(chuàng)，同時行業(yè)層面繼續(xù)圍繞有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工、游戲輪動。

近期的增量資金到底來自于哪？

1）機構資金出現(xiàn)了廣泛和普遍的凈流入。機構資金的流入并非突然爆發(fā)，而是逐步在回暖。此前我們在報告《A股策略聚焦—當下迎來平衡港A配比的時機（20250713）》中提到公募主動型產(chǎn)品6月的新發(fā)規(guī)模超過了估算的凈贖回，雖然主動權益產(chǎn)品仍然不算熱門，但隨著行業(yè)持續(xù)跑出相對基準的超額，行業(yè)回暖應該還是大勢所趨，7月已有兩只產(chǎn)品單體發(fā)行規(guī)模超過20億元，整體發(fā)行規(guī)模也超過了2024年以來的月均水平。私募備案規(guī)模在6月超過300億元，同比+125%；對中信證券渠道調(diào)研顯示，截至7月18日當周樣本活躍私募倉位達到82%，持續(xù)保持較高水平。險資在政策推動下繼續(xù)保持增配權益的趨勢，7月又有兩個舉牌案例，今年以來舉牌總次數(shù)達到21次，超過2024年全年，也超過2021~2023年的總和。北向資金二季度凈流入600億元，連續(xù)2個季度保持凈流入；根據(jù)Refinitiv數(shù)據(jù)，7月外資被動型產(chǎn)品已連續(xù)三周凈流入。

2）隨著市場賺錢效應開始積累，散戶的流入也在加速。我們構建的交易損耗指標截至7月25日處于2015年以來88.1%的分位數(shù)水平，為二季度以來最高水平，今年以來全市場個股“（周收盤價-當周成交均價）×當周成交量”加總的累計值已經(jīng)達到2763億元，頻繁交易錄得盈利的概率在提升。根據(jù)我們對中信證券渠道的了解，散戶保證金余額也超過了去年10月9日的高點。近期融資余額的上升也比較平穩(wěn)，截至7月25日達到19283億元，接近2024年最高水平，但單周凈增上升平緩，并未出現(xiàn)去年“924行情”后激增的狀況。近期寬基ETF出現(xiàn)一定凈流出，反映出部分保守型機構在獲利了結，滬深300ETF和上證50ETF近四周累計凈流出分別達到178億元和43億元；但題材類ETF凈流入明顯，近四周周期、制造、科技相關ETF凈流入分別達到125億元、68億元和77億元，可能與散戶的加速入場有關；融資買入的行業(yè)分布也有類似特征，本周融資買入額前三的行業(yè)分別是有色、機械和醫(yī)藥，分別達到46億元、45億元和40億元，占全市場合計融資凈買入總額的約三分之一。

3）行情熱度升溫、反內(nèi)卷敘事邏輯加強，一些保守型資金可能也在被動調(diào)倉。債市調(diào)整，TL合約近兩周破位下跌，可能是因為反內(nèi)卷預期升溫下，市場對價格信號未來路徑的預期開始出現(xiàn)波動。對于固收+產(chǎn)品以及銀行理財，如果這一趨勢持續(xù)，未來可能會帶來一定的贖回壓力或者被動調(diào)倉的壓力。7月以來，保守的交易型資金可能也開始調(diào)倉，銀行板塊明顯跑輸全市場，但紅利板塊整體則錄得較好表現(xiàn)。7月恒生內(nèi)地高股息指數(shù)上漲7.24%，跑贏恒指1.77個百分點，跑贏港股銀行3.45個百分點；A股紅利指數(shù)累計上漲4.13%，跑輸滬深300指數(shù)0.72個百分點，但跑贏A股銀行3.62個百分點。這說明配置型資金可能還在繼續(xù)增配紅利，但躲在銀行板塊的交易型資金可能已經(jīng)被迫開始調(diào)倉。

基本面和流動性階段性

背離的水牛一般會持續(xù)多久？

我們復盤了2010年以來所有基本面和流動性階段性背離的水牛行情，基本面下行期指數(shù)能連續(xù)上漲，要么是有重磅宏觀政策出臺，要么是流動性迎來全面改善的拐點，且持續(xù)時間通常不超過4個月，本輪水牛行情能否演化為持續(xù)時間更久的全面牛市需要觀察后續(xù)基本面（即使是結構性的）好轉(zhuǎn)情況。。如果我們以今年6月作為本輪市場從存量轉(zhuǎn)為增量的起點（以機構票、量化票、保險票等不同風格板塊不再相互虹吸而是同步上漲為特征），那么目前水牛行情才持續(xù)不到2個月，并且未來我們還是可以期待會有增量政策進一步推動基本面預期改善。從情緒指標層面來看，目前也未出現(xiàn)情緒亢奮的狀態(tài)。股指期貨貼水收窄，IM、IC的年化基差率（MA5）在7月以來均有所下滑，但以中證1000/滬深300當月平值IV衡量的期權波動率并未大幅上升；近期強勢股表現(xiàn)較為乏力，以通達信近期強勢股指數(shù)為例（樣本篩選標準為近20日漲幅>=30%，近3日漲幅>0，非停牌、非ST、非未開板次新），7月以來累計漲幅僅為5.2%，遠遜色于今年1-2月期間表現(xiàn)；結合搜索熱度看，截至2025年7月25日，百度指數(shù)“股市”搜索熱度處在2024年以來54.2%分位，遠低于4月美國“對等關稅”落地期間、以及去年9-10月期間水平。

反內(nèi)卷敘事下還有哪些

低位低估值品種可以參與？

我們?nèi)匀徽J為目前反內(nèi)卷尚處于政策還未明確，由預期、籌碼博弈和肌肉記憶驅(qū)動的主題行情，簡單復制2021年博弈上游漲價的持續(xù)性有限。如果從“內(nèi)卷”程度高并且扭轉(zhuǎn)潛力大的角度看，行業(yè)集中分布在建筑建材（建筑裝修、專用材料、結構材料）、基礎化工（化學纖維、橡膠制品）、鋼鐵（普鋼、特材）、交通運輸（物流）等。如果從基金持倉歷史分位、PS歷史分位、預估擴產(chǎn)周期、預估集中度看，可以重點關注兩類：1）關注度較低，但后續(xù)可能因“反內(nèi)卷”補漲的品種，主要包括聚氨酯、LED、滌綸、電子元件材料、鈦白粉、合成樹脂、半導體前驅(qū)體、航空等細分領域龍頭；2）其他低估值分位的周期品種，主要包括高空作業(yè)車、橡膠、油田服務、紙包裝、集裝箱、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈等細分領域龍頭。

人工智能大會后科創(chuàng)板會不會補漲？

自今年4月以來，科創(chuàng)板明顯滯漲。4月1日至7月25日，萬得微盤指數(shù)、北證50、創(chuàng)業(yè)板指、國證2000、萬得全A、上證指數(shù)、滬深300的累計收益率分別為39.7%、14.8%、11.2%、10.2%、9.8%、7.7%、6.2%，而同期科創(chuàng)50的收益率只有3.1%（其中7月25日單日上漲2.1%）。在近期科創(chuàng)板實行“分層”以后，非成長層的公司一共557家，其中仍“破發(fā)”的有187家，累計市值12741億元，占比17%，行業(yè)集中分布在電子、醫(yī)藥和電新。在減持新規(guī)下，這部分公司的控股股東暫時無法減持，可能成為“水?！杯h(huán)境下資金尋找的補漲目標。2025世界人工智能大會有望給多個細分領域帶來催化，同時隨著科創(chuàng)板“1+6”政策、金融支持科創(chuàng)相關政策的持續(xù)推進，自今年4月以來明顯滯漲的科創(chuàng)板有望迎來補漲行情。

突破3600點后，當前

我們策略應對思路是什么？

首先，當前依然是平衡港A配比的好時機，建議增配恒生科技。其次，我們建議關注科創(chuàng)50、科創(chuàng)芯片、科創(chuàng)100的補漲機會。最后，當前至中報季結束，我們依然建議A股圍繞有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工、游戲五個行業(yè)輪動，同時以主題思維切入一些反內(nèi)卷品種；中報季末尾，如果伴隨著關稅戰(zhàn)預期的穩(wěn)定，我們認為出海可能會重新形成板塊性行情接力。這些前期漲幅相對較小的板塊，有望受益于人工智能大會的事件催化及科創(chuàng)板開市6周年的政策催化。8月往往是外部擾動頻發(fā)的月份，短期漲幅較大的板塊可能不可避免地會有一些波動，但考慮到市場整體已經(jīng)緩慢走出存量格局，轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽扛窬?，并且市場情緒也并非極度亢奮，因此目前我們整體還是建議投資者淡化宏觀擾動，保持行業(yè)聚焦，保證持股穩(wěn)定性，避免頻繁的恐高交易。

風險因素

中美科技、貿(mào)易、金融領域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。

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