“從2011年開始聚焦消費(fèi)，發(fā)現(xiàn)那么多的項(xiàng)目中，能獲得符合我們預(yù)期的成功的，就是消費(fèi)；科技項(xiàng)目也有成功的，但可能是‘種豆得瓜’，那種成功是不可復(fù)制的?！?/p>

文｜《中國企業(yè)家》記者梁宵

編輯｜米娜

頭圖來源｜受訪者

消費(fèi)投資正慢慢從谷底爬了上來。這一趨勢也在天圖投資創(chuàng)始合伙人、CEO馮衛(wèi)東的預(yù)料之中，“絕大部分經(jīng)濟(jì)活動最終都會通向C端消費(fèi)，所以消費(fèi)賽道很寬，永遠(yuǎn)都有機(jī)會?！?/p>

2011年，在他的建議下，天圖投資從一家“什么都投”的綜合型投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，砍掉旁支，聚焦消費(fèi)；最初坐了幾年的冷板凳，之后迎來了新消費(fèi)投資的火爆，再接著步入了資本寒冬——實(shí)際上用馮衛(wèi)東的話來說，“不知道寒了多少次了”?？傊^去的14年，天圖投資歷經(jīng)消費(fèi)賽道的幾輪沉浮，一路摸爬滾打，踩過了不少的坑，也收獲了多個項(xiàng)目案例，其中不乏小紅書、周黑鴨、茶顏悅色、鍋圈食匯這樣的明星公司；這些得與失，步步編織起天圖在消費(fèi)投資領(lǐng)域的知識圖譜。

馮衛(wèi)東稱之為“知識租值”，即別人不知道的行業(yè)真知，他認(rèn)為這一點(diǎn)非常重要，創(chuàng)業(yè)者借此才能構(gòu)建護(hù)城河，投資者借此才能賺取高額回報(bào)。管理咨詢出身的馮衛(wèi)東，善于把投資經(jīng)驗(yàn)理論化，他總結(jié)了消費(fèi)企業(yè)的“八大護(hù)城河”，也提煉出“VISIBLE”模型用于分析創(chuàng)業(yè)者畫像，還出版了一本有關(guān)商業(yè)理論的書《升級定位》。事實(shí)上，當(dāng)年選擇聚焦消費(fèi)也與此有關(guān)，在那之前，天圖什么都投，但復(fù)盤那些成功項(xiàng)目，其中符合預(yù)期的只有消費(fèi)，其他的——比如投向科技的也能賺錢，甚至回報(bào)倍數(shù)還很高，但可能是“種豆得瓜”式的意外，這種情況是馮衛(wèi)東不希望見到的，“那種成功是不可復(fù)制的，連我們自己都沒有掌握因果關(guān)系，純屬運(yùn)氣，不叫真正的成功?！?/p>

來源：受訪者

真正的成功應(yīng)該是可以穿越周期、抵御不確定性的。就拿過去兩年來說，消費(fèi)投資遭遇了前所未有的考驗(yàn)，“不能說寒冬，已經(jīng)是小冰河期了”，身處其中的投資人體感強(qiáng)烈。很多投資機(jī)構(gòu)整體裁撤了消費(fèi)投資團(tuán)隊(duì)，整個行業(yè)甚至到了“談消費(fèi)色變”的程度，但對于天圖這樣聚焦消費(fèi)的機(jī)構(gòu)來說，沒有退路，就只能尋找出路，“我們自己咬咬牙熬一熬，等到大部分追逐風(fēng)口的機(jī)構(gòu)退場之后，又會是我們的天下。”馮衛(wèi)東深信這一點(diǎn)。過去兩年，是天圖歷史上投資項(xiàng)目數(shù)量和金額最少的兩年，也是策略調(diào)整最大的兩年。

“策略調(diào)整之后，就天地寬廣了，又看到了完全不同的消費(fèi)投資的風(fēng)景?！瘪T衛(wèi)東表示，“新策略的效果今年基本上就能出來了，天圖也會迎來下一波收獲期?！?/p>

以下為馮衛(wèi)東接受《中國企業(yè)家》專訪的口述整理（有刪節(jié)）：

消費(fèi)永遠(yuǎn)有機(jī)會，但投資內(nèi)容已變

這幾年消費(fèi)投資的變化確實(shí)非常大，過去我們也經(jīng)歷過大大小小的周期起伏，但這一次持續(xù)的時(shí)間比較長，我覺得都不是寒冬了，應(yīng)該叫做“小冰河期”。其中一個比較共通的挑戰(zhàn)，來自于IPO退出前景的不確定性，去年開始這方面的情況有了一些恢復(fù)。

這些都是短期波動，長期來看還是消費(fèi)時(shí)代的變遷，現(xiàn)在又有學(xué)者提出了“第五消費(fèi)時(shí)代”（日本社會學(xué)家三浦展出版的《第五消費(fèi)時(shí)代》），就是說隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同，背后驅(qū)動要素的改變，整體的消費(fèi)文化、消費(fèi)觀念、消費(fèi)預(yù)期都會發(fā)生變化，而且會持續(xù)變化；另外一個是來自供給側(cè)的技術(shù)變革，這些會給未來的消費(fèi)市場和消費(fèi)投資帶來巨大的變化。

實(shí)際上，復(fù)雜系統(tǒng)是沒有所謂周期的，任何大的改變都是不可逆的，不是簡單的循環(huán)，死掉的行業(yè)基本上不會重新長出來，走出危機(jī)都是靠新產(chǎn)業(yè)的興起，消費(fèi)投資也是同樣，過去那一波新消費(fèi)模式的繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返了。一方面，消費(fèi)的賽道是很寬的，絕大部分經(jīng)濟(jì)活動最終都會通向C端消費(fèi)，所以它永遠(yuǎn)有機(jī)會，但另一方面，消費(fèi)投資的內(nèi)容在不斷變化。

目前看來，中國的消費(fèi)市場分層很明顯——有些一線城市已經(jīng)進(jìn)入第四消費(fèi)時(shí)代，有些處于第三到第四消費(fèi)時(shí)代的過渡期，或者更低一點(diǎn)，這種縱深度提供了不同的投資機(jī)會。一方面，最近兩年側(cè)重性價(jià)比的消費(fèi)崛起；另一方面，經(jīng)歷考驗(yàn)站住腳的高端品牌受到越來越多的青睞，消費(fèi)者會將其作為“小確幸”犒勞自己。而像過去那種網(wǎng)紅嘗鮮式的消費(fèi)則被擠壓，消費(fèi)者在收入增長預(yù)期不夠的情況下，會優(yōu)先減少這種試錯型的消費(fèi)，回歸到保守消費(fèi)。

我們的投資組合中能明顯感受到這種變化，比如周黑鴨、鮑師傅都定位中高端產(chǎn)品，發(fā)展都不錯。所以，未來的投資選擇中，天圖主要還是傾向于這一端的機(jī)會。因?yàn)橹鞔蛐詢r(jià)比的要拼規(guī)模，“馬太效應(yīng)”比較強(qiáng)，成功者往往只有一個，投資之路比較兇險(xiǎn)；而中高端品牌做的是差異化，每一個品類中，成功跑出來的中高端品牌會有多個，投資成功率也更高。

這也會成為中國消費(fèi)投資的一波趨勢性的機(jī)會，不同于過去的國潮品牌——更多是基于流量運(yùn)營的曇花一現(xiàn)，隨著中國制造業(yè)的品質(zhì)提升，創(chuàng)業(yè)者對品牌理解的加深，會批量涌現(xiàn)出許多新的向中高端進(jìn)軍的中國品牌，德國制造、日本制造都經(jīng)歷過這樣的過程，中國也開始步入這個階段。

此外，還有幾大趨勢類的方向可以布局，一個是中國社會的老齡化帶來的銀發(fā)消費(fèi)市場；另外一個則是養(yǎng)生的年輕化，現(xiàn)在中學(xué)生都開始養(yǎng)生了，所以健康潮流會成為消費(fèi)的長久拉動力；還有就是寵物經(jīng)濟(jì)，前兩天我們上會了一個很有意思的項(xiàng)目，是利用疫苗達(dá)到寵物絕育的效果，我家也養(yǎng)貓，這方面的用戶需求還是很強(qiáng)烈的。

八大“護(hù)城河”，一個VISIBLE

天圖從2011年開始聚焦消費(fèi)，之前也是什么都投，后來我們做反饋分析，發(fā)現(xiàn)那么多的項(xiàng)目中，能獲得符合我們預(yù)期的成功的，就是消費(fèi)——基本上預(yù)期項(xiàng)目長成什么樣，結(jié)果就八九不離十；科技項(xiàng)目也有成功的，但有可能是“種豆得瓜”，最后雖然也賺到了錢，甚至回報(bào)倍數(shù)還不低，但是那種成功是不可復(fù)制的，連自己都沒有掌握到因果關(guān)系，成功純屬運(yùn)氣，不叫真正的成功。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個說法叫“競爭之下沒有超額利潤”，準(zhǔn)確來說就是經(jīng)濟(jì)學(xué)的“零利潤定理”：經(jīng)濟(jì)利潤=收入-機(jī)會成本=0，不是偶然等于零，是恒等于零。這種情況下要如何獲得投資的高收益呢？是通過知識租值，完整的公式就應(yīng)該是：投資收益=資本利息+知識租值。也就是說，投資機(jī)構(gòu)獲得的超過資本利息的收益，取決于我們自身擁有的獨(dú)特知識的回報(bào)。很多創(chuàng)始人都很具個人魅力，如果只是一個外行，他能說得你一愣一愣的，很容易被唬住，所以我們要聚焦，對消費(fèi)賽道形成深刻系統(tǒng)的理解，進(jìn)行長期能力的構(gòu)建，基于經(jīng)濟(jì)規(guī)律和商業(yè)本質(zhì)去分析判斷。

來源：AI生成

消費(fèi)企業(yè)存在護(hù)城河嗎？從我們開始投資消費(fèi)，這個質(zhì)疑就一直存在。當(dāng)年（2010年）投周黑鴨的時(shí)候，很多人都不理解：好像一家夫妻店加個鍋，都能干成，但這個項(xiàng)目我們獲得了20倍的投資回報(bào)。所以消費(fèi)企業(yè)一定是存在護(hù)城河的，但與科技企業(yè)不同，不是憑借一個解決大問題的“bigidea”，有個核心專利就能構(gòu)筑起“護(hù)城河”，消費(fèi)企業(yè)要解決很多密集的問題，它的護(hù)城河是更綜合性的、是一個復(fù)雜系統(tǒng)。

分解來看，我們認(rèn)為有八大重要方面：

需求端有四項(xiàng)。第一是品牌效應(yīng)，尤其是在專業(yè)性比較強(qiáng)的領(lǐng)域，比如醫(yī)療、教育等，顧客自行判斷的成本很高，決策失誤的損失又很大，品牌就更為重要；第二是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶規(guī)模越大，使用價(jià)值越大，這種類型的先發(fā)優(yōu)勢很容易形成贏家通吃，比如小紅書；第三是遷移成本，也可以稱之為顧客的“上頭成本”，比如用戶投入了大量時(shí)間和精力在Windows系統(tǒng)，已經(jīng)達(dá)到了熟練掌握的程度，還購買了不少適配于這個系統(tǒng)的軟件，那么就很難下決心切換到蘋果系統(tǒng)；第四是范圍經(jīng)濟(jì)，站在消費(fèi)者角度，就是一站購齊的優(yōu)勢，比如一般超市提供的是當(dāng)季的普通水果，但百果園除此之外，還有很多新奇特的水果。

供應(yīng)端也有四大護(hù)城河。第一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，先進(jìn)入者可以通過高售價(jià)彌補(bǔ)初期的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，而后通過銷售的規(guī)?；@得成本優(yōu)勢并降低價(jià)格，以此壓制后來者。這樣的企業(yè)只要自己不犯錯誤，就會憑借先發(fā)優(yōu)勢一路領(lǐng)先。

第二是學(xué)習(xí)曲線，可以看作是一種特殊的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過累計(jì)生產(chǎn)了更多總產(chǎn)量而獲得的知識壁壘，也就是俗話說的熟能生巧，這些都是通過時(shí)間積累和反復(fù)迭代形成的，后來者要想繞過這一曲線，彎道趕超也不容易，所以持續(xù)學(xué)習(xí)和創(chuàng)新非常重要。

第三是要素壟斷，比如深加工食品的配方工藝、某些行業(yè)牌照等，以及門店位置優(yōu)勢——雖然看上去不是那么可靠，只是幾年的租約，但也足以形成一定的先發(fā)優(yōu)勢。

第四是供應(yīng)端的范圍經(jīng)濟(jì)，通過供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)的統(tǒng)籌進(jìn)行產(chǎn)品的聯(lián)合供應(yīng)，或者充分利用副產(chǎn)物，從而進(jìn)行成本優(yōu)化。

所以，消費(fèi)企業(yè)不像科技企業(yè)，具有核心專利那樣單一、壓倒性的優(yōu)勢，而是這邊多一點(diǎn)，那邊多一點(diǎn)，從而構(gòu)建起一個多維度的、更具復(fù)雜性的競爭壁壘，消費(fèi)企業(yè)的“護(hù)城河”與其說是比拼長板，不如說是消除短板，因?yàn)椴还苣睦锍霈F(xiàn)一個明顯的紕漏，都可能會陷入一場致命的危機(jī)。

這個特點(diǎn)，也決定了消費(fèi)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)者的不同特質(zhì)?？萍计髽I(yè)的創(chuàng)始人可以是偏科的天才，但消費(fèi)企業(yè)的創(chuàng)始人，能力要求要更全面一些，我們也試圖總結(jié)了一些規(guī)律性的要素，內(nèi)部叫做“VISIBLE”分析，七個字母分別代表：Visionary（遠(yuǎn)見）、Integrity（正直）、Sharing（分享精神）、Innovative（創(chuàng)新能力）、Branding（品牌能力）、Learning（學(xué)習(xí)能力）、Execution（執(zhí)行力）。

當(dāng)然，這樣面面俱到、面面都強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)者可遇不可求，大多數(shù)情況下需要有所取舍。過去我們也有過討論，是投資產(chǎn)品型創(chuàng)始人，還是營銷型創(chuàng)始人？在我們的投資組合中，這兩種情況都有。對比就會發(fā)現(xiàn)，營銷型創(chuàng)始人的企業(yè)爆發(fā)很快，但也容易跌跟頭，我們也有項(xiàng)目估值漲了10倍之后迅速歸零的，有的還沒有完全退出。所以天圖還是傾向于投資產(chǎn)品型創(chuàng)始人，慢是慢，但是更穩(wěn)，比如說鮑師傅糕點(diǎn)，很多在它前面的網(wǎng)紅品牌都銷聲匿跡了，但它發(fā)展越來越好。

不依賴IPO的投資邏輯

過去的兩年，很多機(jī)構(gòu)談消費(fèi)色變，甚至把消費(fèi)投資部門整體都裁了；天圖同樣也很艱難，但始終相信消費(fèi)投資的長期價(jià)值，所以還是咬咬牙熬一熬，等到大部分追風(fēng)口的機(jī)構(gòu)退場之后，又會是我們的天下；同時(shí)我們也在積極調(diào)整。

一方面適當(dāng)拓寬了投資領(lǐng)域，增設(shè)了生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟(jì)兩個賽道，兩者離消費(fèi)比較近，所以我們進(jìn)一步把消費(fèi)分成了科技消費(fèi)和非科技消費(fèi)，或者說低科技消費(fèi)；另一方面，我們也在調(diào)整投資策略，過去一級市場投資默認(rèn)的退出方式就是IPO，但想想看，過去20年，整個VC行業(yè)積累了20萬個項(xiàng)目，假設(shè)其中5%是好項(xiàng)目，那么排隊(duì)IPO的就有1萬個，按照現(xiàn)在的IPO速度，全部退出需要50年。所以IPO就是一條羊腸小道，不要一廂情愿地認(rèn)為自己就會是幸運(yùn)兒。正是基于對這種結(jié)構(gòu)性變量的判斷，天圖建立了新策略——找到不依賴IPO的投資方式。

來源：受訪者

一個是并購基金。項(xiàng)目來源有幾個方面，一個是多元化集團(tuán)，由于公司戰(zhàn)略調(diào)整會出售業(yè)務(wù)單元；另外一個是難以交班的“創(chuàng)一代”，以出售企業(yè)的方式延續(xù)企業(yè)生命，這也是一種趨勢性的力量；還有一些連續(xù)創(chuàng)業(yè)家，他們更擅長做0~1的事情，不謀求自己將企業(yè)做大上市，而是會在企業(yè)0~1或者1~10的發(fā)展階段將之賣掉，再去創(chuàng)辦下一個。

并購基金未來會成為國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的一個主流選擇，但現(xiàn)在還是初步嘗試的階段，因?yàn)椴①徑灰讟O其復(fù)雜，而且每一筆交易策略各不相同，整體把控門檻很高，能夠駕馭這種復(fù)雜性的專業(yè)團(tuán)隊(duì)并不多，現(xiàn)在可供選擇的杠桿融資工具也很少，所以目前并購交易的頻次還是很低的。天圖在2017年就成立了并購團(tuán)隊(duì)，但現(xiàn)在真正的控股型并購項(xiàng)目只有兩個，并且還都在進(jìn)行中，其中一個是優(yōu)諾酸奶，6年前我們從全球食品巨頭通用磨坊手里買下了它的中國區(qū)業(yè)務(wù)和品牌授權(quán)，當(dāng)時(shí)一年虧損一個多億，現(xiàn)在業(yè)績已經(jīng)很好了。

第二是產(chǎn)業(yè)整合基金，其實(shí)跟并購相關(guān)，但路徑不同，我們會與行業(yè)鏈主企業(yè)、具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的地方政府合作推出。最近就有兩只，一只是與上市公司紫燕食品做的食品股權(quán)投資基金；一只是與歐萊雅一起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金，投向早期及成長期為主的美業(yè)及產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)。

第三是純粹的分紅策略。今年天圖在中國澳門的滴灌通澳交所（MCEX）掛牌設(shè)立了“天圖一號”SPAC產(chǎn)品（特殊目的收購公司），基于RBF（收入分成模式）進(jìn)行投資分配，比如負(fù)責(zé)交通樞紐商鋪運(yùn)營的商管公司，他們是沒有抵押物的，但是很賺錢，風(fēng)險(xiǎn)也不大，經(jīng)營現(xiàn)金流很好，天圖一方面可以注資，還可以通過自身優(yōu)勢給他們賦能，比如我們的投資組合里就有很多明星品牌，可以幫助他們完成品牌入駐。目前這種產(chǎn)品認(rèn)購很活躍，但是規(guī)模還不大，瓶頸不在資金這一邊，而在好資產(chǎn)這一邊。

這些都是不依賴IPO退出的投資方式，標(biāo)的選擇、交易結(jié)構(gòu)、融資方式都與原來的邏輯不同。過去兩年，我們也是一直在進(jìn)行探索和調(diào)整，剛開始的時(shí)候心里還是挺忐忑的，不知道能不能成功，但后來發(fā)現(xiàn)，策略調(diào)整之后，馬上就天地寬廣了，看到了與之前完全不同的消費(fèi)投資的風(fēng)景。

一方面拓寬了可投范圍，過去以IPO為導(dǎo)向的策略不能投的好資產(chǎn)，現(xiàn)在也成為潛在的選擇目標(biāo)；另外進(jìn)一步優(yōu)化了交易結(jié)構(gòu)。我們現(xiàn)在有很多項(xiàng)目回報(bào)倍數(shù)很高，但由于退出遇阻，收益只能停留在賬面，但如果有分紅結(jié)構(gòu)安排的話，資金就可以陸續(xù)回籠了。比如鮑師傅，當(dāng)時(shí)我們投進(jìn)去的時(shí)候，烘焙賽道比較熱，估值也不低，現(xiàn)在賬面回報(bào)也不錯，分紅也不錯。未來，分紅條款會更符合企業(yè)自身的成長邏輯，創(chuàng)業(yè)者和投資人對企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃的分歧也會更少?，F(xiàn)在很多投資人都開始關(guān)注到這一點(diǎn)，我認(rèn)為這種交易結(jié)構(gòu)的改變會成為行業(yè)性的共識。

可以說，過去兩年是天圖歷史上投資項(xiàng)目數(shù)量和金額最少的兩年，也是策略調(diào)整最大的兩年。今年開始，這些新策略——不管是產(chǎn)業(yè)整合基金、并購基金，還是RBF分紅類產(chǎn)品都已經(jīng)逐步得到驗(yàn)證，相信天圖也會在下一波成長中迎來新的收獲期。

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下半夜，外頭又下起了大雨，蘇家的茅草屋里叮叮咚咚一片，四處是漏雨的聲音，蘇家四口半夜起來找東西接雨水，連泥鰍藏雞蛋的破陶罐都給用上了。蘇曉曉摸了摸滴在臉上的雨水，真是外面下大雨，屋里下小雨，再來一陣風(fēng)，只怕屋頂都保不住了-?！斑诉绥I——_。”伴隨著下雨聲，一陣鑼鼓聲隱隱約約從遠(yuǎn)處傳了過來，剛睡下的蘇氏一家四口又起來了，鑼鼓還有呢？