來源：廣發(fā)期貨研究證監(jiān)許可【2011】1292號
紀元菲 Z0013180 2025年7月24日星期四
摘要：
本次多晶硅行業(yè)的反內(nèi)卷可以關注兩條主線，一是價格上漲，利潤修復；二是產(chǎn)能整合，產(chǎn)量調控。目前多晶硅漲價是否可持續(xù)能否向下游傳導是關鍵。在價格上漲之后，多晶硅產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調控則是引導產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要保障。
工業(yè)硅實際上并未有太多“反內(nèi)卷”政策的直接影響，但是其上下游產(chǎn)品煤炭和多晶硅價格在“反內(nèi)卷”政策帶動下，大幅上漲，因而帶動工業(yè)硅價格走高，甚至一度漲停。但考慮到目前工業(yè)硅也呈現(xiàn)產(chǎn)能產(chǎn)量大于需求的情況，也需考慮產(chǎn)能出清的問題。我們梳理了工業(yè)硅可能的產(chǎn)能出清路徑。
未來展望：
晶硅產(chǎn)業(yè)鏈是本次“反內(nèi)卷”的重要產(chǎn)業(yè)，多晶硅價格在反內(nèi)卷政策支持下，現(xiàn)貨價格調漲至完全成本之上，產(chǎn)業(yè)利潤修復。但需要注意的是，本次的上漲主要受現(xiàn)貨價格調漲帶動，基本面并未改善。目前在弱需求之下，期貨主力合約價格已回升至5萬元以上，已達此前預期。目前套利窗口打開，上游企業(yè)有套保套利窗口，后期倉單或將增加。短期高位之下，多空分歧增加，價格波動較大。目前期權波動率較高，若波動率回落可考慮買入跨式期權，建議投資者注意風險管理。遠期是否會進一步走高，仍需關注價格向下傳導機制是否順暢以及產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調控的落地程度。
工業(yè)硅期貨也在多晶硅和焦煤期貨的帶動下大幅上漲，產(chǎn)業(yè)利潤修復，甚至打開套利窗口。同樣面臨價格上漲的正反饋但是基本面需求轉弱，需注意累庫壓力。一旦正反饋結束，生產(chǎn)企業(yè)有套保套利窗口，需注意倉單增加及套保套利壓力。從供需基本面的角度來看，7月20日有機硅大型企業(yè)因火災停產(chǎn)，將減少3%的需求，不利于工業(yè)硅價格持續(xù)上漲。需注意需求不及預期帶來的累庫壓力，若多晶硅及焦煤期價回落，價格將高位回落。可嘗試買入看跌期權，建議投資者注意風險管理。
一、多晶硅-“反內(nèi)卷”政策支持下價格大幅上漲
7月以來，多晶硅價格在“反內(nèi)卷”政策預期下快速上漲。7月3日工業(yè)和信息化部組織召開的第十五次制造企業(yè)座談會后，光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)快速響應，多晶硅現(xiàn)貨報價快速上漲，期貨盤面跟隨現(xiàn)貨報價上漲。現(xiàn)貨N型復投料平均價從33元/千克上漲至46元/千克，漲幅約30%。期貨主力合約也跟隨大幅上漲，從33090元/噸上漲至49105元/噸，漲幅約48%。
1．為什么光伏產(chǎn)業(yè)要“反內(nèi)卷”
一是供過于求，價格跌至企業(yè)虧損。2023年以來，多晶硅產(chǎn)能產(chǎn)量大幅增長后，大大超出了需求量，價格持續(xù)下跌。2024年年中，多晶硅價格跌破大部分多晶硅生產(chǎn)企業(yè)的成本線，企業(yè)開始大規(guī)模減產(chǎn)停產(chǎn)，開工率下跌至50%以下。但是多晶硅價格在2025年一季度小幅回升后，二季度在需求轉弱預期下仍然承壓下跌，企業(yè)利潤大幅下滑至虧損，近期光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)紛紛發(fā)布半年報大幅預虧報告。
二是低價競爭不利于產(chǎn)品質量提升。產(chǎn)能過剩，價格持續(xù)下跌，企業(yè)為了能盡快銷售回籠現(xiàn)金流，低價銷售更有優(yōu)勢。但由于價格跌至企業(yè)成本線后，將導致企業(yè)壓縮必要生產(chǎn)成本、降低產(chǎn)品質量，出現(xiàn)“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象，最終會損害消費者利益。因此，需要綜合治理光伏行業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質。
三是利潤收窄不利于技術進步。在價格戰(zhàn)中，企業(yè)利潤空間被嚴重壓縮，為了降低成本，許多企業(yè)不得不削減研發(fā)投入。而技術創(chuàng)新是光伏產(chǎn)業(yè)在全球保持領先地位的核心驅動力。只有產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)合理回報，企業(yè)才能持續(xù)投入研發(fā)、升級產(chǎn)能，推動行業(yè)高質量發(fā)展。當“內(nèi)卷”導致企業(yè)增產(chǎn)不增利時，技術創(chuàng)新步伐就會停滯。一旦企業(yè)創(chuàng)新面臨瓶頸，不僅導致資源浪費、效率低下等問題，更不利于產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級。因此需要通過“反內(nèi)卷”給予企業(yè)適當利潤發(fā)展新質生產(chǎn)力。
2．本次“反內(nèi)卷”的兩條主線
本次多晶硅行業(yè)的反內(nèi)卷可以關注兩條主線，一是價格上漲，利潤修復；二是產(chǎn)能整合，產(chǎn)量調控。
早在2024年，光伏行業(yè)就開始積極響應“反內(nèi)卷”號召。2024年10月，中國光伏行業(yè)協(xié)會組織召開“防止行業(yè)內(nèi)卷式惡性競爭”主題座談會，聚焦有序化解供需失衡。中國光伏行業(yè)協(xié)會官方公眾號發(fā)布通告，光伏組件低成本價投標中標涉嫌違法，同時公布最低成本價0.68元/W。此外，12月初，光伏行業(yè)重要參與企業(yè)在協(xié)會的引導下簽訂行業(yè)自律協(xié)議，按照配額調控產(chǎn)量。本次多晶硅價格需高于完全成本價格銷售以及產(chǎn)能產(chǎn)量的調控思路有所沿襲。
（1）價格上漲，利潤修復
本次多晶硅價格快速上漲的主線交易邏輯在反內(nèi)卷政策支持下的報價上行。在《在破除“內(nèi)卷式”競爭中實現(xiàn)高質量發(fā)展》和《深刻認識和綜合整治“內(nèi)卷式”競爭》文章發(fā)表后，市場預期開始轉變。工業(yè)和信息化部組織召開的第十五次制造企業(yè)座談會后，光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)快速響應，銷售報價高于完全成本。7月以來，多晶硅現(xiàn)貨報價快速上漲，期貨盤面跟隨現(xiàn)貨報價上漲。在首次上調N型復投料平均報價至39元/千克時，期貨盤面甚至出現(xiàn)多合約漲停的情況。但在再次上調N型復投料平均報價至46元/千克時，期貨盤面走勢較為理性，仍有較大幅貼水。報價大幅上漲一是因為在此前產(chǎn)能過剩背景下，各家企業(yè)為了盡快出貨回籠現(xiàn)金流，銷售價格僅高于現(xiàn)金成本低于完全成本，因此平均報價大幅上調至39元/千克。二是第二次報價調漲是因為廠家根據(jù)全產(chǎn)能成本折舊進行報價。因目前多晶硅產(chǎn)業(yè)開工率較低，約為40%，因而單位產(chǎn)量折舊攤銷較高。此外，多晶硅企業(yè)的投資較高，折舊按10年計算均值在5000-8000元/噸，若是按開工率折算，完全成本可大幅抬升10000元/噸以上。因而，多晶硅現(xiàn)貨報價上漲較快。
目前多晶硅價格上漲有利于企業(yè)利潤修復。從利潤修復的角度來看，今年一季度，多晶硅利潤在原材料硅粉價格下跌，以及價格小幅提升的帶動下有所修復。二季度雖然多晶硅的價格持續(xù)下跌，但因原材料工業(yè)硅粉跌幅更大，多晶硅的虧損仍在收窄。7月以來，多晶硅報價快速上漲，若有所成交則企業(yè)利潤將進一步快速修復，三季度有望看見企業(yè)利潤由負轉正。多晶硅價格上漲是行業(yè)利潤修復的核心驅動力，短期可通過毛利率擴張、現(xiàn)金流改善緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，中長期則能推動低效產(chǎn)能出清、技術升級與合規(guī)轉型，為行業(yè)進入良性循環(huán)奠定基礎。目前多晶硅行業(yè)利潤修復是大概率事件，但企業(yè)受益程度取決于成本控制能力、產(chǎn)品質量和銷售能力等，優(yōu)質的產(chǎn)品在同樣的價格下更有競爭優(yōu)勢，高成本產(chǎn)能或將逐步被淘汰。但也需要注意警惕價格過快上漲引發(fā)產(chǎn)能反彈和需求塌陷，一方面，利潤的快速修復可能刺激已停產(chǎn)的高成本產(chǎn)能重啟，導致供應增量超預期，反噬價格與利潤，另一方面，裝機需求在面臨收益不確定性增加的情況下原材料成本上漲，投資回報率將進一步下滑，或將影響終端裝機積極性，引發(fā)需求塌陷的負反饋。
（2）產(chǎn)能整合，產(chǎn)量調控
在價格上漲之后，多晶硅產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調控則是引導產(chǎn)業(yè)回歸可持續(xù)發(fā)展的重要保障。目前多晶硅產(chǎn)業(yè)依然面臨供過于求的較弱基本面，整合產(chǎn)能，調控產(chǎn)量，才能使供需恢復平衡。與化工產(chǎn)業(yè)出清老舊產(chǎn)能的思路不同，多晶硅產(chǎn)業(yè)因其產(chǎn)能大多為近年投產(chǎn)的新產(chǎn)能，大部分均符合國家標準，且投資額較大，因而并不適用于淘汰老舊產(chǎn)能。目前的思路以頭部硅料企業(yè)“以大收小”進行產(chǎn)能整合為主，逐步淘汰低效、高成本的產(chǎn)能。隨后再根據(jù)需求調控產(chǎn)量，通過控制開工率使得供需達到緊平衡，帶動價格上漲，利潤修復。
早在5月，市場有多晶硅或將進行行業(yè)整合的消息傳出。據(jù)光伏研習社，通威、協(xié)鑫、大全、新特、亞硅、東方希望等6家硅料頭部企業(yè)（下稱“六巨頭”）計劃牽頭成立規(guī)模達700億元的專項基金，通過并購整合行業(yè)內(nèi)其他硅料產(chǎn)能，推動產(chǎn)能出清并促使多晶硅價格回歸合理區(qū)間。業(yè)內(nèi)人士透露，該“收儲計劃”已被證實存在，但仍處于早期籌備階段，細節(jié)待完善。據(jù)6月SNEC展會上的信息，協(xié)鑫表示將通過“承載式收購”整合經(jīng)營狀況不佳、因各種原因尚未退出的資產(chǎn)。整合目的并非利用其硬件資產(chǎn)，而是使其退出市場競爭，避免加重行業(yè)惡化現(xiàn)狀。通過收購或承諾方式實現(xiàn)這部分產(chǎn)能退出，讓存量產(chǎn)能協(xié)同產(chǎn)出量，實現(xiàn)供需平衡（需去化高庫存至合理水平，再實現(xiàn)動態(tài)平衡）。目前實施方案暫未確定，但預計可能將是成立基金或平臺，通過股權和債權，利用杠桿或銷售收益進行產(chǎn)能整合的思路。并將引入金融機構進行第三方監(jiān)督。近期有消息傳出，具體的方案正在抓緊落地，有望在8-9月落實。具體情況將持續(xù)跟蹤。
3．多晶硅漲價是否可持續(xù)能否向下游傳導是關鍵
一開始，市場在價格大幅上漲后對此報價持觀望態(tài)度，現(xiàn)貨根據(jù)全產(chǎn)能成本折舊報價大幅上漲，但期貨盤面走勢較為理性，較前期漲停相對溫和，并未完全收平水，仍有較大幅貼水。一是因為在短期內(nèi)大幅上調報價后，下游或難以消化，暫未有成交；二是在目前裝機收益不確定性增加的背景下，上游產(chǎn)品價格大幅上漲或將進一步減少預期裝機收益，新增裝機容量可能因此而下降。
7月中旬以來，下游產(chǎn)品價格相應調漲，價格向下傳導較為順暢，也使得本次報價的上漲有下游需求支持，更為堅實。多晶硅的直接下游硅片價格開始上行，且漲幅較大。據(jù)硅業(yè)分會7月17日報告，N型G10L單晶硅片（182*183.75mm/130μm）成交均價在1.05元/片，環(huán)比上周上漲22.09%；N型G12R單晶硅片（182*210mm/130μm）成交均價在1.15元/片，環(huán)比上周上漲15.00%；N型G12單晶硅片（210*210mm/130μm）成交均價在1.35元/片，環(huán)比上周上漲13.45%。硅片價格漲幅較大一是因為硅料價格持續(xù)上漲，帶動硅片價格回升；二是硅片減產(chǎn)降負后，產(chǎn)量及庫存都有所下降，支持硅片提價上漲。
目前下游電池片、組件受上游產(chǎn)品漲價帶動影響價格有所上調，但相較多晶硅的漲幅依然較小，關注價格向下傳導情況。根據(jù)組件的成本模型測算，多晶硅料成本一般占組件成本10%-15%左右，按照目前硅料價格平均上漲30%計算，傳導至組件環(huán)節(jié)約抬高組件成本3%-4.5%，預計成本上漲可控。下游產(chǎn)品陸續(xù)調漲價格，有利于傳導多晶硅的價格上漲。但近期部分電站出于對收益率測算不確定性增加的考慮，有延后招標的決定，后期可關注終端裝機對光伏產(chǎn)品漲價的接受度。
二、工業(yè)硅-“反內(nèi)卷”政策帶動上下游產(chǎn)品價格
工業(yè)硅實際上并未有太多“反內(nèi)卷”政策的直接影響，但是其上下游產(chǎn)品煤炭和多晶硅價格在“反內(nèi)卷”政策帶動下，大幅上漲，因而帶動工業(yè)硅價格走高，甚至一度漲停。但考慮到目前工業(yè)硅也呈現(xiàn)產(chǎn)能產(chǎn)量大于需求的情況，也需考慮產(chǎn)能出清的問題。我們梳理了工業(yè)硅可能的產(chǎn)能出清路徑。
1．工業(yè)硅產(chǎn)能出清路徑梳理
一是，市場化出清。隨著價格持續(xù)承壓下跌，部分高成本企業(yè)或可以市場化方式出清。一是高成本企業(yè)因停產(chǎn)后難以復產(chǎn)，現(xiàn)金流枯竭而長期停產(chǎn)。二是部分此前由硅鐵等其他類型生產(chǎn)企業(yè)轉產(chǎn)的產(chǎn)能或因經(jīng)濟性不高重新轉產(chǎn)別的產(chǎn)品，退出工業(yè)硅市場。三是部分企業(yè)或因環(huán)保或能效等方面的新建改建成本提高，預期投資回報小于未來現(xiàn)金流而選擇關停。
二是，行政化引導。能效或能耗限制或將進一步快速出清高能耗的企業(yè)。2024年5月發(fā)布的《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》提出嚴格落實電解鋁能置換，從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產(chǎn)能，合理布局硅、鋰、鎂等行業(yè)新增產(chǎn)能。推廣高效穩(wěn)定鋁電解、銅锍連續(xù)吹煉、豎式還原煉鎂、大型礦熱爐制硅等先進技術，加快有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造。有色金屬行業(yè)能效基準水平以下產(chǎn)能完成技術改造或淘汰退出。2024—2025年，有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約500萬噸標準煤、減排二氧化碳約1300萬噸?；诖?，我們梳理了工業(yè)硅相關的能效指標與能耗指標要求。根據(jù)《工業(yè)重點領域能效標桿水平和基準水平（2023年版）》，工業(yè)硅作為新增加的重點領域用“★”標注，具體指標要求如下：
《GB21347-2023》規(guī)定了工業(yè)硅單位產(chǎn)品能耗限額等級（主還原劑表示其用量高于全部還原劑用量總和的50%）。具體指標要求如下：
綜合來看，主要還原劑為木炭的工業(yè)硅企業(yè)單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值應不大于3300kgce/t，主要還原劑為石油焦和煤混合的工業(yè)硅企業(yè)單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值應不大于3500kgce/t，主要還原劑為煤的工業(yè)硅企業(yè)單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值應不大于3600kgce/t。目前來看，絕大部分的產(chǎn)能主要還原劑為煤，單位產(chǎn)品綜合能耗限額限定值小于3600kgce/t即可達標。但若后期能耗要求提高，或將影響部分高能耗的小企業(yè)。未來可關注是否會有相關政策出臺或落地。
三、展望與風險提示
晶硅產(chǎn)業(yè)鏈是本次“反內(nèi)卷”的重要產(chǎn)業(yè)，多晶硅價格在反內(nèi)卷政策支持下，現(xiàn)貨價格調漲至完全成本之上，產(chǎn)業(yè)利潤修復。但需要注意的是，本次的上漲主要受現(xiàn)貨價格調漲帶動，基本面并未改善。目前在弱需求之下，期貨主力合約價格已回升至5萬元以上，已達此前預期。目前套利窗口打開，上游企業(yè)有套保套利窗口，后期倉單或將增加。短期高位之下，多空分歧增加，價格波動較大。目前期權波動率較高，若波動率回落可考慮買入跨式期權，建議投資者注意風險管理。遠期是否會進一步走高，仍需關注價格向下傳導機制是否順暢以及產(chǎn)能整合和產(chǎn)量調控的落地程度。
工業(yè)硅期貨也在多晶硅和焦煤期貨的帶動下大幅上漲，產(chǎn)業(yè)利潤修復，甚至打開套利窗口。同樣面臨價格上漲的正反饋但是基本面需求轉弱，需注意累庫壓力。一旦正反饋結束，生產(chǎn)企業(yè)有套保套利窗口，需注意倉單增加及套保套利壓力。從供需基本面的角度來看，7月20日有機硅大型企業(yè)因火災停產(chǎn)，將減少3%的需求，不利于工業(yè)硅價格持續(xù)上漲。需注意需求不及預期帶來的累庫壓力，若多晶硅及焦煤期價回落，價格將高位回落。可嘗試買入看跌期權，建議投資者注意風險管理。
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