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市場(chǎng)上關(guān)于外資拋售美債的各種傳聞不脛而走。然而，從美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告數(shù)據(jù)看，5月份美債風(fēng)暴的責(zé)任不在外資。

5月份全球貿(mào)易緊張局勢(shì)有所緩和。美國(guó)差額“對(duì)等關(guān)稅”政策處于90天的緩沖期，同時(shí)中美雙方根據(jù)日內(nèi)瓦貿(mào)易會(huì)談聯(lián)合聲明大幅削減關(guān)稅。當(dāng)月美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)為5759，環(huán)比回落27.6%。

但一波未平一波又起。5月份，美國(guó)政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及美聯(lián)儲(chǔ)主席本人的攻擊不斷升級(jí)，以及穆迪取消美國(guó)最后一個(gè)AAA主權(quán)信用評(píng)級(jí)，加劇了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和美債可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。當(dāng)月，10年期和30年期美國(guó)國(guó)債收益率分別多次升破4.5%和5.0%，全月分別收漲24和26個(gè)基點(diǎn)，美債價(jià)格暴跌。市場(chǎng)上關(guān)于外資拋售美債的各種傳聞不脛而走。然而，從美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)看，5月份美債風(fēng)暴的責(zé)任不在外資。

美國(guó)證券投資在短暫外流后大幅回流

TIC報(bào)告顯示，4月份，在美國(guó)遭遇股債匯“三殺”，美元指數(shù)單月下跌4.4%的背景下，國(guó)際資本（主要是雙向跨境證券投資）由上月凈流入1712億美元逆轉(zhuǎn)為小幅凈流出146億美元。

5月份，美國(guó)金融市場(chǎng)形勢(shì)反轉(zhuǎn)：標(biāo)普500指數(shù)反彈6.1%，不僅收回了4月初宣布“對(duì)等關(guān)稅”政策導(dǎo)致的下跌，還收復(fù)了今年以來(lái)的失地，前5個(gè)月累計(jì)微漲0.5%；美元指數(shù)基本企穩(wěn)，全月微跌0.2%。

同期，美國(guó)錄得國(guó)際資本凈流入3111億美元，環(huán)比多流入3257億美元，同比多流入2445億美元。單月凈流入規(guī)模為史上第三高，僅次于2024年9月的3734億美元和2020年3月的3149億美元。但這也僅僅是讓美元止跌，卻并沒(méi)有大幅拉升美元。這再次印證了影響匯率走勢(shì)的因素很多，不僅是國(guó)際資本流動(dòng)。

跨境證券投資分為外國(guó)對(duì)美證券投資和美國(guó)對(duì)外證券投資。對(duì)美證券投資是美國(guó)資本凈流入的主要貢獻(xiàn)者。5月份，外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券3185億美元，環(huán)比多買(mǎi)入3691億美元，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)資本凈流入環(huán)比多增的113.1%；外國(guó)持有的短期美國(guó)國(guó)債和其他托管負(fù)債凈增加103億美元，環(huán)比多增26億美元，貢獻(xiàn)了0.8%。二者合計(jì)，對(duì)美證券投資凈流入3288億美元，環(huán)比多增3717億美元，貢獻(xiàn)了114.1%。同期，銀行負(fù)債凈增41億美元，環(huán)比多增555億美元，貢獻(xiàn)了17.0%；美國(guó)投資者凈買(mǎi)入外國(guó)證券591億美元（即美國(guó)對(duì)外證券投資，TIC記為資本凈流出負(fù)值），環(huán)比多買(mǎi)入1015億美元，負(fù)貢獻(xiàn)31.2%。

從投資主體看，私人外資是主要貢獻(xiàn)。5月份，私人外資凈流入3332億美元，環(huán)比增加3304億美元，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)資本凈流入環(huán)比多增的101.4%，單月凈流入規(guī)模排名史上第一；官方外資凈流出221億美元，較上月多流出，負(fù)貢獻(xiàn)1.4%。私人外資是美國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的主力軍，且經(jīng)常大起大落、劇烈波動(dòng)。官方外資則較為平穩(wěn)，到5月份已是連續(xù)3個(gè)月凈流出，但不論外流還是內(nèi)流規(guī)模均不大，與私人外資動(dòng)輒成百上千億級(jí)別的規(guī)模不可相提并論。

美債是外資增持長(zhǎng)期證券的主力品種

美國(guó)長(zhǎng)期證券包括中長(zhǎng)期國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債和股票四大類(lèi)。

從投資工具看，增持中長(zhǎng)期國(guó)債是外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券環(huán)比多增的主力，增持股票次之。5月份，外資凈買(mǎi)入美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債1463億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1871億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券環(huán)比多增的50.7%；凈買(mǎi)入美國(guó)公司股票1143億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1330億美元，貢獻(xiàn)了36.0%；凈買(mǎi)入美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債241億美元，環(huán)比多買(mǎi)入340億美元，貢獻(xiàn)了9.2%；凈買(mǎi)入美國(guó)企業(yè)債339億美元，環(huán)比多買(mǎi)入149億美元，貢獻(xiàn)了4.0%。

從投資主體看，私人外資是凈增持美國(guó)長(zhǎng)期證券的主力軍。5月份，外資由上月凈賣(mài)出美國(guó)長(zhǎng)期證券506億美元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入3185億美元，環(huán)比多買(mǎi)入3691億美元。其中，私人外資由上月凈賣(mài)出205億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入2875億美元，環(huán)比多買(mǎi)入3080億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券環(huán)比多增的83.7%；官方外資由上月凈賣(mài)出301億美元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入311億美元，環(huán)比多買(mǎi)入612億美元，貢獻(xiàn)了16.3%。

進(jìn)一步分析，私人外資對(duì)四大類(lèi)美國(guó)長(zhǎng)期證券均大幅增持，而官方外資增持了中長(zhǎng)期國(guó)債和公司股票，卻對(duì)政府機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債似乎興趣不大。

5月份，外資由上月凈賣(mài)出美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債408億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入1463億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1871億美元。其中，私人外資由凈賣(mài)出468億美元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入1196億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1665億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債環(huán)比多增的89.0%；官方外資凈買(mǎi)入267億美元，環(huán)比多買(mǎi)入207億美元，貢獻(xiàn)了11.0%。

5月份，外資由上月凈賣(mài)出美國(guó)公司股票188億美元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入1143億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1330億美元。其中，私人外資凈買(mǎi)入1039億美元，環(huán)比多買(mǎi)入896億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)公司股票環(huán)比多增的67.3%；官方外資由上月凈賣(mài)出332億美元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入103億美元，結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月凈賣(mài)出，環(huán)比多買(mǎi)入435億美元，貢獻(xiàn)了32.7%。這顯示關(guān)稅風(fēng)暴暫緩后，美股強(qiáng)勁反彈吸引了踏空的官方外資重新追高。

5月份，外資由上月凈賣(mài)出美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債99億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入241億美元，環(huán)比多買(mǎi)入340億美元。其中，私人外資由凈賣(mài)出39億美元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入318億美元，環(huán)比多買(mǎi)入357億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債環(huán)比多增的104.8%；官方外資繼續(xù)凈賣(mài)出77億美元，環(huán)比多賣(mài)出16億美元，負(fù)貢獻(xiàn)4.8%。

5月份，外資凈買(mǎi)入美國(guó)企業(yè)債339億美元，環(huán)比多買(mǎi)入149億美元。其中，私人外資凈買(mǎi)入321億美元，環(huán)比多買(mǎi)入163億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)企業(yè)債環(huán)比多增的109.0%；官方外資凈買(mǎi)入17億美元，環(huán)比少買(mǎi)入13億美元，負(fù)貢獻(xiàn)9.0%。

將短期國(guó)庫(kù)券納入進(jìn)來(lái)一并考察外資持有和買(mǎi)賣(mài)美債的情況。截至5月底，外資持有美債余額90458億美元，較上月底增加324億美元，環(huán)比多增685億美元。其中，外資由上月凈賣(mài)出美債528億美元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入1468億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1996億美元，貢獻(xiàn)了同期外資持有美債余額環(huán)比多增的291.2%，單月凈買(mǎi)入額排名史上第五位；非交易引起的外資持有美債余額減少1144億美元，環(huán)比多減1311億美元，負(fù)貢獻(xiàn)191.2%，主要反映了當(dāng)月美債收益率飆升的負(fù)估值效應(yīng)。

從美債投資主體看，私人外資是增持美債的絕對(duì)主力。5月份，私人外資由上月凈賣(mài)出529億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入1364億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1894億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美債環(huán)比多增的94.9%；官方外資凈買(mǎi)入104億美元，環(huán)比多買(mǎi)入103億美元，貢獻(xiàn)了5.1%。

從美債投資期限看，中長(zhǎng)期美債是外資增持的絕對(duì)主力品種。5月份，外資由上月凈賣(mài)出中長(zhǎng)期美債408億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入1463億美元，環(huán)比多買(mǎi)入1871億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買(mǎi)入美債環(huán)比多增的93.7%；外資由上月凈賣(mài)出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券120億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入5億美元，環(huán)比多買(mǎi)入125億美元，貢獻(xiàn)了6.3%。

截至5月底，外資持有美債余額相當(dāng)于公眾持有的美債余額的31.2%，環(huán)比基本持平，同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)，這進(jìn)一步印證了外資不是當(dāng)月美債風(fēng)暴的背后黑手。

加拿大是美國(guó)資本流動(dòng)大震蕩的主角

筆者上月在分析美國(guó)TIC數(shù)據(jù)時(shí)指出，加拿大是最大的外資“拋盤(pán)俠”。5月份，美國(guó)國(guó)際資本大規(guī)?；亓?，主角仍然是加拿大。

5月份，外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券環(huán)比多增3691億美元。前十名凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券環(huán)比多增的國(guó)家和地區(qū)分別為：加拿大（1467億美元，占比39.7%）、開(kāi)曼群島（646億美元，17.9%）、新加坡（325億美元，占比8.8%）、中國(guó)（270億美元，占比7.3%）、日本（232億美元，占比6.3%）、荷蘭（217億美元，占比5.9%）、盧森堡（195億美元，占比5.3%）、比利時(shí)（145億美元，占比3.9%）、愛(ài)爾蘭（125億美元，占比3.4%）和以色列（98億美元，占比2.6%）。

名列榜首的加拿大歷史上買(mǎi)賣(mài)美國(guó)長(zhǎng)期證券的波動(dòng)性一直比較大。2023年2月至2025年5月的28個(gè)月期間，有13個(gè)月為凈賣(mài)出。今年5月份，加拿大投資者由上月凈賣(mài)出美國(guó)長(zhǎng)期證券808億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入659億美元，為2023年2月有數(shù)據(jù)以來(lái)的次高，僅次于今年2月份的832億美元；凈買(mǎi)入額相當(dāng)于同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券的20.7%，也是名列榜首；環(huán)比多買(mǎi)入額相當(dāng)于第二至五名的總和。

新加坡和中國(guó)上個(gè)月分別排在拋售美國(guó)長(zhǎng)期證券前十排行榜的第四和第二，5月份均轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入。從環(huán)比變化看，當(dāng)月分別排名第三和第四。其中，中國(guó)投資者結(jié)束了連續(xù)10個(gè)月的凈賣(mài)出，5月份小幅凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券32億美元。這表明，雖然環(huán)比變動(dòng)較大，但絕對(duì)金額較小，中國(guó)投資者對(duì)美國(guó)證券的投資策略并未發(fā)生根本性改變。

開(kāi)曼群島、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡均屬離岸。這四個(gè)國(guó)家和地區(qū)上個(gè)月都是凈賣(mài)出美國(guó)長(zhǎng)期證券，其中開(kāi)曼群島、比利時(shí)還擠入了前十排行榜的第三和第五名。5月份，均恢復(fù)凈買(mǎi)入，前述四個(gè)國(guó)家和地區(qū)分別進(jìn)入了環(huán)比多增排行榜的第二和第六至第八名，其順周期特征明顯。

5月份，美國(guó)的“鐵桿”英國(guó)投資者雖然凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券477億美元，相當(dāng)于同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券的15.0%，排名僅次于加拿大，但較上月少買(mǎi)入200億美元，對(duì)同期外資凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券環(huán)比多增為負(fù)貢獻(xiàn)5.4%。從相對(duì)變化看，英國(guó)投資者是當(dāng)月美國(guó)資本重新回流的拖累。

美國(guó)另一個(gè)“鐵粉”日本上個(gè)月沒(méi)有“背刺”美國(guó)，依然小幅凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券28億美元。5月份，日本投資者又凈買(mǎi)入261億美元，創(chuàng)下2023年5月以來(lái)的凈買(mǎi)入新高，環(huán)比多買(mǎi)入額躋身第五位。

從四大類(lèi)長(zhǎng)期證券看，凈買(mǎi)入美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債環(huán)比多增的前五名分別是加拿大（66.0%）、中國(guó)（10.6%）、日本（8.6%）、比利時(shí)（8.2%）、法國(guó)（6.3%）；凈買(mǎi)入美國(guó)公司股票環(huán)比多增的前五名分別是開(kāi)曼群島（40.5%）、荷蘭（15.7%）、新加坡（15.1%）、加拿大（11.3%）、挪威（7.8%）；凈買(mǎi)入美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債環(huán)比多增的前五名分別是開(kāi)曼群島（50.0%）、日本（45.4%）、加拿大（19.6%）、盧森堡（15.0%）、愛(ài)爾蘭（3.3%）；凈買(mǎi)入美國(guó)企業(yè)債環(huán)比多增的前五名分別為愛(ài)爾蘭（27.0%）、開(kāi)曼群島（22.9%）、新加坡（16.8%）、瑞士（12.1%）、日本（10.1%）。

由上可見(jiàn)，前述四個(gè)排行榜中，美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債的集中度最高，前五名貢獻(xiàn)了133.3%；中長(zhǎng)期美債次之，前五名貢獻(xiàn)了99.7%。四個(gè)排行榜中，開(kāi)曼群島進(jìn)了三個(gè)且有兩個(gè)居于榜首，“墻頭草”本色盡顯；加拿大進(jìn)了三個(gè)且有一個(gè)居于榜首，可謂“知錯(cuò)就改”；日本也進(jìn)了三個(gè)但排名都不太靠前，不顯山露水。

5月份，中國(guó)只進(jìn)了一個(gè)排行榜且排名第二，凈買(mǎi)入美國(guó)中長(zhǎng)期證券124億美元，環(huán)比多買(mǎi)入198億美元；凈賣(mài)出美國(guó)公司股票41億美元，環(huán)比少賣(mài)出56億美元；凈賣(mài)出美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債50億美元，環(huán)比少賣(mài)出8億美元；凈賣(mài)出美國(guó)企業(yè)債2億美元，環(huán)比少賣(mài)出8億美元。可見(jiàn)，當(dāng)月中國(guó)環(huán)比多買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期資產(chǎn)，僅凈買(mǎi)入了美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債，卻凈賣(mài)出其他三個(gè)美國(guó)長(zhǎng)期證券，只是環(huán)比少賣(mài)了。這進(jìn)一步表明，中國(guó)對(duì)美國(guó)證券的投資策略并未發(fā)生根本性改變。

此外，截至5月底，剔除全球性組織持有的美國(guó)證券后，官方外資持有的美國(guó)證券（包括四大類(lèi)長(zhǎng)期證券和美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券）余額為65719億美元，這與全球持有的美元外匯儲(chǔ)備余額大體相當(dāng)。該余額較上月底增加666億美元，但較3月底僅增加48億美元，低于今年一季度該余額增加463億美元的規(guī)模，主要反映了4月份美國(guó)股債匯“三殺”的影響。6月份，10年期美債收益率回落17個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)上漲5.0%，美元指數(shù)下跌2.7%。這意味著資產(chǎn)資格重估將推高美元外匯儲(chǔ)備余額，但部分將被非美貨幣對(duì)美元的升值所抵消?？傮w上，預(yù)計(jì)今年二季度全球美元外匯儲(chǔ)備余額將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，美元儲(chǔ)備份額保持基本穩(wěn)定。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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