柳儒茜

來源：@證券市場紅周刊微博

文丨惠凱編輯丨承承

納芯微近兩年持續(xù)虧損，赴港二次上市將有助于公司實現(xiàn)盈利和提升競爭力。?

作為國產(chǎn)車規(guī)級芯片龍頭公司，納芯微（688052.SH）在A股IPO時曾創(chuàng)下過超募紀錄，但在上市后因市場競爭加劇，2023年以來持續(xù)虧損。多位分析師預(yù)測，納芯微2026年有望扭虧為盈。?

赴港上市提升公司競爭力

2024年4月,國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，明確指出將拓寬企業(yè)境外上市的融資渠道，提升境外上市備案管理的效率和質(zhì)量。同期，證監(jiān)會也發(fā)布5項資本市場對港合作措施，支持符合條件的內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市融資。在政策呵護下，多家A股上市公司宣布籌劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所上市，其中就包括豪威集團、兆易創(chuàng)新、納芯微等多家半導(dǎo)體上市公司。?

納芯微是一家聚焦高性能、高可靠性模擬集成電路研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計企業(yè)，產(chǎn)品在技術(shù)領(lǐng)域覆蓋模擬及混合信號芯片，所研發(fā)的車規(guī)級芯片已在東風汽車、上汽大通、比亞迪、五菱汽車、云內(nèi)動力等終端廠商實現(xiàn)批量裝車，同時進入了上汽大眾、一汽集團、長城汽車、聯(lián)合汽車電子、寧德時代、森薩塔等終端廠商的供應(yīng)體系。?

納芯微是于2022年在A股科創(chuàng)板市場上市，其IPO時的發(fā)行價為230元，市盈率高達574倍，遠超當時50.6倍的行業(yè)平均市盈率。納芯微IPO時預(yù)計募資9.8億元，但公司實際募資卻達58.1億元，成為當時的“超募王”。IPO時的超高市盈率發(fā)行，反映出當時二級市場投資人對于納芯微未來成長性是有著很高預(yù)期的。

事實上，在納芯微上市的2022年，不僅股價沖高至464.8元，且2022年的營收和歸母凈利潤也實現(xiàn)同比增長93.76%和12%。長期跟蹤納芯微的東方證券分析師蒯劍、李庭旭團隊在2023年2月發(fā)布的研報中預(yù)測，納芯微2023-2024年每股收益分別是4.8元、7.35元，并給出408元的目標價。?

進入2023年后，因宏觀經(jīng)濟以及市場競爭加劇的影響，納芯微產(chǎn)品售價承壓，毛利率也持續(xù)下降，由2022年末的50.01%降至2024年末的32.7%。財報披露，2023年、2024年，納芯微每股收益分別為-2.15元、-2.86元，遠低于分析師預(yù)測值。股價自2022年高點回調(diào)以來，一度跌幅超過70%，目前最新股價為166.6元。?

IPO時的大額超募讓納芯微的部分募集資金閑置，由此也產(chǎn)生一定的利息。據(jù)納芯微公告，截至2024年末，公司IPO募資產(chǎn)生的利息收入凈額為2.05億元，其中，2023年、2024年募資利息凈收入分別是9834萬元、3852萬元，占當年總營收的比例分別為7.5%、2%。?

超募顯著改善了納芯微的資金使用情況。公告顯示，截至2024年末，公司把超募資金中的41億元用于永久補充流動資金，今年6月再次公告把IPO募資剩余的7.2億元用于永久補充流動資金。而得益于超募資金用于補充流動資金等因素，納芯微的資產(chǎn)負債率保持在較低水平。Wind顯示，納芯微2023年末、2024年末、2025年3月末的資產(chǎn)負債率分別是13.26%、22.5%、21.21%。?

值得一提的是，盡管納芯微持續(xù)將超募資金補充流動資金，但因持續(xù)的并購、芯片行業(yè)重資本特性和持續(xù)投資的需求，讓納芯微2024年以來的貨幣資金也只有10億元左右。資料顯示，納芯微在2024年以現(xiàn)金方式收購了上海麥歌恩微電子股份有限公司79.31%的股份，交易對價為7.9億元。?

此次赴港二次上市對于納芯微來說，顯然是有助于鞏固國內(nèi)市場份額的同時，推動公司國際化戰(zhàn)略，進而也進一步加強公司的競爭地位并帶動長期增長。納芯微在近期召開的投資者調(diào)研活動中透露，公司建立了歐洲、日本、韓國等海外銷售團隊，產(chǎn)品已量產(chǎn)并推向市場。?

從員工規(guī)模來看，納芯微的海外業(yè)務(wù)還有較大增長空間。據(jù)納芯微ESG報告披露，公司2023年末員工總計859人、海外員工7人，海外員工占比0.81%；2024年末，公司員工總數(shù)增至1172人，海外員工17人，海外員工占比1.45%。?

分析師預(yù)計公司2026年有望實現(xiàn)盈利

財報顯示，2022年-2024年，納芯微的營收分別是16.70億元、13.11億元、19.6億元，凈利潤分別為2.5億元、-3.05億元、-4.03億元。對于2023年、2024年虧損情況，納芯微給出的解釋是：一方面面臨市場競爭壓力增大、毛利率下滑的影響；另一方面公司加大研發(fā)投入力度，加大了虧損。?

對比來看，另一家車規(guī)級芯片生產(chǎn)企業(yè)圣邦股份（300661.SZ）在面對下游車企的降價壓力和同業(yè)競爭情況下，仍保持了相對穩(wěn)定的利潤率。財報數(shù)據(jù)披露，2024年，圣邦股份營收為33.47億元，同比增長27.96%；歸母凈利潤為5億元，同比增長78.17%。?

Wind顯示，納芯微2023年、2024年研發(fā)費用從5.2億元增至5.4億元，占營收的比例為39.7%、27.6%。若剔除股份支付費用的影響，2024年研發(fā)費用較同期增長44.57%。?

納芯微近兩年的管理費用和銷售費用也在大幅增長，其中，管理費用從2023年的2.43億元增至2024年的2.8億元，同比增幅15%以上；銷售費用由2023年的1.17億元增至2024年的1.9億元，增幅62%。銷售費用增幅超過研發(fā)費用的增幅。?

2024年報顯示，在納芯微的管理費用中，細分排名僅次于職工薪酬、折舊攤銷、辦公費用的是“中介機構(gòu)服務(wù)費”，高達2928萬元。整體上，納芯微2024年支付的與經(jīng)營活動有關(guān)的咨詢費和中介機構(gòu)服務(wù)費總額達3274萬元。?

盡管營收持續(xù)增長，但納芯微扭虧為盈還需一段時間。今年一季度，納芯微繼續(xù)虧損5133.83萬元，虧損幅度收窄，為2024年一季度的1/3。國盛證券分析師鄭震湘、佘凌星測算，預(yù)計納芯微2025年、2026年歸母凈利潤分別是虧損0.81億元、盈利1.03億元。?

提升差異化?拒絕“內(nèi)卷”

隨著營收規(guī)模的增長，納芯微應(yīng)收賬款也在大幅增長。2023年末-2024年末，納芯微的應(yīng)收賬款從1.8億元增至3.9億元。2024年，納芯微對2109萬元的應(yīng)收賬款計提壞賬準備，占應(yīng)收賬款原值的比例為5.1%。?

據(jù)納芯微近期發(fā)布的《2025年度“提質(zhì)增效重回報”行動方案》披露，2022年-2024年，納芯微的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別是10.76、6.77、6.5，同期存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.97、1.09、1.51。鑒于此，公司2025年將積極控制應(yīng)收賬款規(guī)模、加大催收力度，持續(xù)監(jiān)控逾期應(yīng)收賬款的回款情況，并對有信用風險的客戶減少或者停止賒銷，增加經(jīng)營活動現(xiàn)金流入。

對于近幾年行業(yè)競爭激烈甚至過于“內(nèi)卷”、毛利率持續(xù)走低的情況，在2024年的一次公開演講中，納芯微董事長王升楊表示：“雖然市場競爭策略給行業(yè)帶來了壓力，但企業(yè)應(yīng)通過產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)客戶的方式來競爭，而非采取不健康的方式?！彼嘎叮M芯片行業(yè)的毛利率在30%-60%之間波動，雖然高于汽車行業(yè)，但芯片單價較低，毛利率的下降可能對企業(yè)造成巨大打擊。?

近期，國家發(fā)改委等部門出手整頓國內(nèi)汽車行業(yè)賬期過長、過度“內(nèi)卷”等問題。而除了國內(nèi)企業(yè)，王升楊在2024年的一次論壇中也提醒：在市場競爭日益激烈的背景下，國際巨頭可能會采取降價策略進行競爭。?

2024年12月，中國汽車工業(yè)協(xié)會等發(fā)布公告稱，“美國政府隨意修改管制規(guī)則，嚴重影響了美國芯片產(chǎn)品的穩(wěn)定供應(yīng)，中國汽車行業(yè)對采購美國企業(yè)芯片產(chǎn)品的信任和信心正在被動搖，美國汽車芯片產(chǎn)品不再可靠、不再安全。為保障汽車產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，協(xié)會建議中國汽車企業(yè)謹慎采購美國芯片?！?

2025年1月，中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會再次公告稱，相關(guān)部門發(fā)起對美成熟制程反傾銷反補貼調(diào)查。此事對車規(guī)級半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的潛在影響不容小覷。國盛證券分析師在研報中表示，“2024年國內(nèi)汽車模擬芯片國產(chǎn)化率僅為5%左右，未來國產(chǎn)替代空間仍然巨大”。?

王升楊多次強調(diào)，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)對抗國際巨頭提升毛利的根本方法，還是要加強產(chǎn)品創(chuàng)新，提升產(chǎn)品定義能力，以證明自身的不可替代性，并加強與用戶的深度溝通、了解客戶需求，提供超出客戶期望的產(chǎn)品與設(shè)計。?

（文中提及個股僅做舉例分析，不作投資建議。）

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