炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

在杭州錢塘江畔的一家實驗室里，兩位60后女博士正為IPO做準備。曾在跨國藥企深耕30年的魏紫萍與周宇虹于2017年攜手創(chuàng)立百力司康，投身抗癌藥物研發(fā)的最前沿。

八年后的今天，她們帶著四款處于臨床階段的抗體偶聯(lián)藥物（ADC）沖刺港交所，招股書卻透露了一個殘酷的事實：曾被視為公司最大轉(zhuǎn)機的20億美元合作項目，在IPO前夕突然終止。

衛(wèi)材“依賴癥”與20億美元合作終止

翻開百力司康的股東名冊，日本制藥巨頭衛(wèi)材（Eisai）的名字格外醒目。這家持有公司7.75%股份的戰(zhàn)略投資者，曾是百力司康生存的命脈。2023年，公司1.8億元收入100%來自衛(wèi)材；即便到2024年，衛(wèi)材貢獻的2226萬元仍占總收入的98.5%。

雙方關(guān)系的深度不止于此?！敦斨猩纭纷⒁獾剑紫茖W(xué)官周宇虹曾任衛(wèi)材子公司抗體開發(fā)高級總監(jiān)，公司還從衛(wèi)材獲得核心藥物連接子技術(shù)的全球獨家授權(quán)。

真正的重磅合作出現(xiàn)在2023年4月。百力司康與衛(wèi)材簽署協(xié)議，授予后者核心產(chǎn)品BB-1701在中國以外市場的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利。根據(jù)約定，百力司康可能獲得高達20億美元的開發(fā)與商業(yè)化里程碑付款以及銷售分成。

然而2025年5月，雙方簽署了“逐漸終止合作協(xié)議”，未解釋原因的終止不僅使20億美元化為泡影，更切斷了公司最大的收入來源。衛(wèi)材的撤退恰似釜底抽薪，讓百力司康的IPO之路陡然布滿荊棘。

亟需融資：虧損擴大與對賭倒計時

百力司康的收入主要來自與衛(wèi)材的臨床試驗合作開發(fā)協(xié)議，包括收取的里程碑付款，以及提供臨床試驗材料和研發(fā)相關(guān)服務(wù)的收益。2023年及2024年，來自第一大客戶衛(wèi)材收入占比分別為100%及98.5%。

《財中社》注意到，2024年公司收入下滑87.5%至2260萬元，虧損擴大170%至5.57億元，從業(yè)績來看，或許從2024年起雙方就已經(jīng)“逐漸終止合作”。同時，公司2024年負債凈額高達12.64億元，流動比率惡化至0.24。

深層危機來自資本對賭條款。招股書顯示，若觸發(fā)“2025年底未上市、創(chuàng)始人失控或經(jīng)營困境”等條件，優(yōu)先股投資者可要求現(xiàn)金贖回。截至2024年末，公司可贖回負債已達17.6億元，而截至2025年4月30日公司賬面現(xiàn)金僅4億元，此次IPO成功與否對企業(yè)而言意義重大。

管線突圍：細分市場的生死時速

百力司康的核心產(chǎn)品是BB-1701，這款靶向HER2的ADC藥物，專為對第一三共的明星藥物“優(yōu)赫得”產(chǎn)生耐藥性的乳腺癌患者設(shè)計。

市場迫切性支撐著其商業(yè)前景。目前全球尚無獲批的優(yōu)赫得耐藥后療法，而BB-1701是該領(lǐng)域臨床進展最快的候選藥物，已在美、歐、日、中同步推進II期研究。除乳腺癌外，公司正探索其治療非小細胞肺癌等HER2表達癌癥的潛力，試圖擴大市場空間。

但競爭環(huán)境的激烈超出想象。全球已有四款HER2ADC藥物上市（羅氏的赫賽萊、第一三共/阿斯利康的優(yōu)赫得、榮昌生物的愛地希、恒瑞醫(yī)藥的艾維達），另有17款同類在研藥物處于II期或更晚階段。BB-1701雖在耐藥患者細分領(lǐng)域領(lǐng)先，但這一市場本身有限。要想實現(xiàn)商業(yè)成功，必須拓展適應(yīng)癥，屆時將直面更多對手的圍剿。

兩位女科學(xué)家的創(chuàng)業(yè)故事，終將在資本市場的審視下迎來殘酷驗證。當港交所18A章的大門向未盈利生物科技公司敞開，百力司康的背水一戰(zhàn)，不僅關(guān)乎企業(yè)存亡，更將檢驗中國創(chuàng)新藥從license-out（對外授權(quán)）到獨立全球化的真正成色。